當經濟持續惡化，市場是否仍能保持信心？

今年上半年對市場而言極為不凡。標普500指數在近20%的回調後，創下歷史上最快從超過15%跌幅中反彈的紀錄，並於6月底前收於新高。投資人難免感受到市場的劇烈波動。

值得注意的是，這波波動的主要（雖非唯一）來源——關稅，才剛開始對實體經濟數據產生影響。未來幾季，股市與信貸是否能「看穿」通膨和經濟成長的惡化？我們的答案是肯定的。

美國實際關稅率自2025年初的2.5%攀升至約15%。企業正權衡將成本轉嫁給消費者，還是吸收在利潤之中。兩者都將導致消費減弱，因實質所得下降或就業放緩。移民減少及持續偏緊的利率也加重經濟下行壓力。

然而，市場共識已反映這波調整。經濟學家普遍預估2025年美國GDP成長率將下修至1.4%，低於年初的2.3%。聯準會6月經濟預測摘要亦持相同看法，並預計失業率將升至4.5%。近期企業盈餘預估亦已調降。

然而，市場的折現並不僅限於未來六個月的現金流。當最壞情況被避免，風險偏好常在數據改善之前先行回升。歷史上，市場往往能「繼續前行」，即使經濟數據走弱。股市通常在消息最糟時見底。

通常，在負面催化事件（如川普大幅提高關稅）後，消費者與企業信心等軟性數據與股市表現同步下滑。但一旦政策調整且軟性數據觸底，股市即使在硬數據惡化下，也會開始反彈（見圖表1）。今年正是如此，川普總統逐漸退讓，採取雖痛苦但不致終結經濟周期的政策。

圖表1：標普500指數於事件驅動型衰退後的表現

此外，這波「陣痛」正為明年的經濟回升奠定基礎。隨著勞動市場逐漸放緩及服務業通膨降溫速度快於預期，聯準會很可能在下半年啟動降息。市場對利率走低及美元走軟的預期，正逐步緩解金融環境，並將延後支撐2026年經濟。

同時，預計今年夏天通過的《大而美法案》（The One Big Beautiful Bill Act），將透過漸進式的減稅和企業支出規定，為經濟注入刺激。事實上，關稅收入將抵銷法案所帶來的大部分赤字增加——換句話說，痛苦（稅負增加）現在發生，但經濟支撐（減稅措施）將於2026年初顯現。市場可以預期這些利多，加上政府持續推動的放鬆管制措施。

最後，人工智慧正逐步融入眾多企業的營運流程，預期將提升效率，進而帶動企業獲利成長。因此，建議投資人對短期挑戰保持耐心，我們或許正站在結構性獲利大幅提升的關鍵轉折點上。

我們理解此展望偏向樂觀，尤其是在市場經歷快速反彈、估值再度攀升的背景下。因此，辨識潛在風險至關重要。對於這些「已知的未知」，我們認為其中一項風險可控，另一項則值得特別關注。第一項風險是川普總統可能因股市與債市強勁反彈而更加有恃無恐，選擇在7月9日關稅到期時大幅提高關稅。我們認為，總統可能會對部分國家調高關稅（但不會回到先前最高水平），短期內或引發波動，但不至於因新的關稅衝擊而造成市場持續性下跌。

首先，市場目前對關稅調整流程及最壞情況已有清晰認知，因此貿易政策不確定性的指標仍遠低於先前峰值。換言之，私營部門因熟悉風險，已具備較高的應變能力。其次，川普的行事風格表明，他會因應市場或經濟壓力而調整政策（詳見《總體經濟月刊：川普面臨限制》）。他的慣例是先宣布大幅關稅，試圖爭取讓步，若有可能則達成協議。當經濟或市場成本過高時，他也會主動退讓。

第二項風險，也是我們較為擔憂的，是勞動市場不只是放緩，而是出現嚴重斷裂。雖然目前勞動市場降溫趨勢溫和，但歷史上已有多次經驗顯示，當弱勢加劇至一定程度（例如符合Sahm指標），便可能急速惡化，且在聯準會反應過來前便已展開修正。因此，即使面臨通膨頑固及高債務水準，我們仍堅持將政府公債納入投資組合作為避險工具。我們有信心，若經濟陷入衰退，債券仍將反彈，尤其是在短期公債部分。

我們於六月初調升股票部位，因為最壞情況避免的跡象逐漸明朗，且企業獲利預期明顯轉正。儘管近期股市已快速反彈，我們仍維持股票超配，認為隨著時間推移，市場將持續展望2026年較佳的經濟環境，儘管短期數據偏弱。

同時，經濟「磨蹭向前」的格局，通常對偏重利差策略有利，包括新興市場與信貸資產。在新興市場貨幣中，我們看好巴西雷亞爾與印度盧比，因兩者具備吸引人的波動率調整後利差優勢。

上述策略若伴隨美元走弱將更為有利，我們認為美元走弱將成為一項結構性趨勢，部分原因是美國與其他國家之間的成長差距縮小。美國以外的投資人因匯率相關性變化，仍有強烈動機對其美國資產進行外匯避險，而聯準會預期的降息亦將降低避險成本。

資產類別觀點