讓多元化分散投資再度偉大！

川普總統在 4 月 2 日公布一系列對貿易夥伴的關稅，並將其稱為美國的「解放日」。然而，企業和投資者並不會因此從貿易政策的不確定性中解放出來。仍然有許多未解答的問題：關稅將在多大程度上是永久性的或可談判的？這會如何根據不同國家而有所變化？關稅的最終結果會是什麼？其他國家會如何回應，是透過讓步、報復，還是兩者兼有？川普會進行反報復嗎？

即使能完美預見關稅，仍然很難準確模擬其對經濟的潛在影響。企業會在多大程度上將更高的成本轉嫁給消費者，還是將其吸收到利潤中？持久的政策不確定性會如何影響招聘和投資決策？各國會如何透過財政策應對？事實上，川普在俄羅斯與烏克蘭戰爭中的策略調整，促使了德國財政策的世代轉變，儘管有關稅的預期，卻幫助推動了歐洲股市的強勁表現。

有一點我們可以確定的是：全球可能結果的範圍已經擴大。這既帶來了機會，也強化了風險管理的必要性。

我們認為美國及全球經濟的基礎依然穩固，私人企業的資產負債表總體仍然健康。但全球經濟在未來幾個月將面臨壓力測試，因此我們已根據情況調整了投資組合的風險。我們持續增加在長天期債券和黃金方面的比重，繼續提供多元化分散投資組合，並且我們強調，透過跨資產類別和區域的平衡部位對投資組合進行避險，仍然是至關重要的。

在一月，我們購買了美國公債，認為考慮到經濟基本面放緩，以及政策組合可能比川普首任開始時更為微妙，美國增長預期可能過於樂觀。與許多投資者一樣，我們對川普關稅升級的規模感到驚訝。這一關稅升級使得持有債券變得更加具爭議性——關稅最終是一種供應衝擊，造成經濟增長減緩，同時也推高了通貨膨脹。在這樣的情況下，持有長天期債券是否仍然合理，考慮到物價上漲可能使美國聯準會更不願意降息？

我們的觀點是：是的。雖然物價上漲可能會導致聯準會延遲放鬆政策幾次，但我們認為，由於大規模關稅的影響，寬鬆政策的延遲，將促使利率市場預期稍後仍需要進一步降息。關稅上漲是一次性的價格水平上升，將對實際收入產生壓力。消費放緩可能會使勞動市場降溫，並在經濟中產生閒置，最終將使通貨膨脹回落。令人鼓舞的是，聯準會主席鮑威爾似乎相信這一觀點，他指出關稅代表的是「一次性」的價格水平上漲，聯準會可以「忽視」這一影響。

最重要的是，我們認為利率市場的行為顯示它正在接受這一觀點。股市與債市的相關性最近轉為更負相關。儘管關稅推高了市場預期的未來一年通膨率，債券通常會在市場因關稅擔憂而賣盤時反彈。儘管在近幾年股市與債市的正相關性使得投資者對債券保持警惕，但經濟衰退風險已經上升，足以使其回歸負相關區間（如圖表1所示）。

圖表1：股市與債市的相關性隨著經濟放緩風險上升而下降

標普500與美國公債的相關性

儘管如此，我們承認（正如鮑威爾主席所指出的），如果長期通膨預期未能穩定，聯準會可能被迫採取更為鷹派的立場。在股市與債市的相關性因持續的通膨憂慮而再次上升的環境下，我們認為黃金將繼續成為一個有用的多元化資產。黃金上漲的部分原因，來自於新興市場央行，在西方對俄羅斯外匯儲備制裁後的穩步積累。單憑這一結構性支持，黃金就已是一個強有力的持有理由；但從更具戰術性的角度來看，黃金在低增長與高通膨的時期通常表現穩健。

圖表2：黃金需求來自儲備管理者仍然強勁

正如我們監測和預測可能改善多元化的相關性變化一樣，我們也必須謹慎對待那些可能失去多元化屬性的資產。美元原本被廣泛預期會因應更積極的貿易政策而走強。這一觀點基於這樣的假設：關稅將不成比例地對那些比美國更依賴貿易的國家造成傷害。

然而，這一論點今年至今已被證明是錯誤的，美元指數已下跌了4%。我們認為這背後有幾個原因。

首先，廣泛的政策不確定性（與減少聯邦支出、移民減少及關稅等有關），以及對減稅預期的調整，導致美國增長預測普遍下調。此外，川普政府聚焦在加拿大和墨西哥的關稅，最終被認為對美國經濟來說成本過高，因為供應鏈緊密相連。其次，儘管美國關稅增加了20%，中國卻不願讓其貨幣貶值，寧願保持穩定並集中於國內刺激政策。第三，前述德國的財政應對，促使了歐洲利率上升，進而支撐了歐元。最後，美國科技股的疲弱，部分原因是對資本支出可持續性和回報的更多審視，導致資本流動的趨勢從美國轉向其他區域。

我們認為美元與美國風險資產的短暫正相關是一個重要發展。歷史上，美國投資者持有的非美國股票比外國投資者持有的美國股票更多。然而，這一情況在近幾年有所改變，隨著美國例外主義的興起，外國投資者對美國股票的外匯未避險敞口大量增加。外國投資者透過持有未避險的美國股票，保持了自然的多元化投資避險，因為通常在美國股票下跌時，美元會走強，從而限制損失。

然而，近期美元和美國股票同時下跌的經歷，可能促使外國投資者增加其風險資產的避險比例，這可能會在未來對美元造成壓力。相關性終結也可能表明，在美國股市進一步下跌時，美元作為避險資產的特性可能會變弱。

圖表3：非美國投資者如今擁有的美國股票超過美國投資者擁有的外國股票

美國國際投資狀況 - 股票證券（美元）

上個月，我們探討了降低對美國為中心的區域部位的好處 (美國「非」例外主義？），事實上，今年以來區域領導地位已經發生了戲劇性的變化。像是德國財政政策反應和DeepSeek事件等特定故事，觸發了資金流動的輪換，從美國科技股流向歐洲和中國。區域政策的劇變加速了股票市場區域間相關性的下降。

圖表4：跨國股票相關性急劇下降

不同區域之間的平均配對相關性

這一點非常重要，因為它加強了多元化對於降低股票和多元資產投資組合整體波動性的好處。假設美國「非例外主義」主題在戰術上過於牽強，而美國股票在今年剩餘時間內重新回到其優異表現的趨勢。雖然更加全球平衡的股票投資組合可能會落後於高度集中於美國的投資組合，但低相關性意味著整體風險調整後的回報可能會高於集中美國股票的投資組合，並可能導致整體投資組合波動性降低。

當然，在衰退的情況下，區域股票相關性會預期上升。但若真是如此，增加債券和黃金的部位將有助於投資組合抵禦風暴。

由於政策的劇烈變化，尤其（但不限於）由川普政府推動，投資環境變得更加複雜。與此同時，多元化的好處增加了，資產和區域之間的相關性逐漸下降。

在經濟韌性為基本情境的情況下，我們保持對股票的適度加碼，並在長天期和黃金方面維持加碼，以便對不同的經濟結果進行多元化分散投資避險。在區域配置方面，我們偏好採取平衡的策略，將質量良好的（主要是美國的）股票與歐洲銀行和中國科技的右尾機會相結合。隨著美元避險屬性減弱，我們已減少美元部位，並維持日圓多頭部位，若經濟前景惡化，日圓可望表現較好。