總體經濟月刊 經濟成長再加速的證據

圖 1：全球成長率向上修正

資料來源：瑞銀資產管理、摩根大通，資料截至 2023 年 1 月 23 日。

註：摩根大通預測調整指數追蹤前一季、本季，以及未來兩季預測值的累計變動。

美國勞動市場的氣勢依然看似不可動搖，尤其是 1 月就業成長率之高令人震驚，初次及連續失業補助申領人數一概等於或低於 2019 年底的水準。薪資成長趨緩之際，民間部門辭職率等指標則顯示，相關數據可能維持在高於疫情前夕的水位。超額儲蓄已明顯縮減，無法再為美國的民間支出建立牢固的底線。但是對於美國消費者而言，現今實質總所得的正向成長卻為「今後的持續走強」提供了理由。自 8 月初起，美國通膨調整後消費能力的三個月年化成長率持續走揚，原因在於物價壓力放緩的速度更甚於薪資及就業成長率。繼 12 月令人擔心的下滑之後，美國供應管理協會 (ISM) 的服務業採購經理人指數復於年初飆升，意味著美國經濟最重要的一環 (亦即服務業) 動能並未受到波及。

最近三季的住宅投資 (一般公認的美國整體經濟領先指標)，固然成為美國 GDP 成長的主要阻力，實際拖累的幅度很可能低於預期。美國 30 年期固定房屋貸款利率自頂點下調將近 100 個基點，重振國內房市活動，年初起房屋貸款申請件數持續走高。

同時，中國料將重拾全球經濟成長引擎的角色；隨著政府解除人流與物流禁令，新冠病毒亦迅速擴散，目前的嚴重病例與住院患者等防疫指標，均較峰值下滑 70% 以上。中國持久且全面的經濟解封，可能為服務業支出提供了最大的提振力道，同時我們研判，經濟解封的過程亦將帶動經濟普遍成長。在我們看來，中國的製造業採購經理人指數可望迅速反彈至正值區間。一旦出現這樣的情況，根據過往經驗，可能對於全球工廠活動帶來正向的外溢效應。

投資人的熱議焦點，也從討論潛在歐洲景氣衰退的嚴重程度，轉而疑惑究竟經濟是否真的會降溫。四個季度的數據先後顯示，幾乎持平的活動 (調整愛爾蘭稅賦政策相關的扭曲之後) 進一步證實了這個冬季的歐洲各國市場如何避免陷入左尾風險。前瞻性指標的走勢符合經濟走過低谷，且正邁向復甦道路之趨勢；更重要的是，能源價格高漲所帶來的壓力，顯然沒有市場所想像的那麼嚴峻。能源及天然氣的批發價位，大約僅達 12 月歐洲央行預測的 2023 年價位的一半，如此結果對於歐洲產業及消費民眾而言，顯然屬於利多。

我們認為市場正進入更微妙的環境，雖然比較不利於 beta 係數部位，但有別於市場共識，對於經濟活動的提振超乎了預期。

通膨觸頂以及央行的強硬態度，有助於眾多投機性、較昂貴資產大幅反彈；這類資產遭逢緊縮行動，受損最為顯著。在我們看來，這樣的「買進被聯準會弄跌的資產」策略仍有其限制。經濟成長展現韌性，意味著各國央行難以一舉引導通膨率下降至目標值，也意味著政府公債殖利率進一步下降的空間有限。考量這樣的情況，我們認為，2022 年間估值壓力一度進逼價位偏高非週期性/成長類股的局面，可能再度出現。

根據我們的看法，最誘人的投資機會依舊在於股市當中的景氣循環領域，除了估值相對低廉，且更緊密連結著這一波的經濟活動再加入。與美國之間的相對經濟成長差距，可能趨向有利於全球其他地區，我們判斷這將會導致美元持續面臨貶值壓力。置身美元持續貶值的環境裡，我們偏好的幣別為日圓、墨西哥披索與澳幣。

整體名目成長呈現抗跌韌性 (尤其是中國) 再加上供應面緊俏，原物料價格上漲的結果已不可免。同理，偏高的股票估值以及有限的短期經濟衰退風險，致使新興市場強勢貨幣債的利差交易機會展現了相對的出眾魅力。

下圖顯示了截至 2023 年 2 月 3 日，資產配置團隊對於整體資產類別吸引力有何看法。左側的彩色區塊，反映了我們對於全球股市、利率和信用市場的整體訊號。其餘評等則反映了特定區域內，股票、利率、信用市場與貨幣等資產類別的相對投資吸引力。由於 ACA 並未包含所有資產類別，整體訊號淨值仍可能會呈現正值或負值。

資料來源：瑞銀資產管理投資解決方案團隊的總體資產配置策略團隊，截至 2023 年 2 月 3 日資料。圖中觀點係以 3 至 12 個月的投資期作為根據，未必反映投資組合的實際佈局，往後亦有可能變動。