總體經濟月刊 選擇我們的焦點

時序進入 2023 年，我們對於全球經濟的未來展望，比一般市場看法更為樂觀。隨著重大貨幣緊縮滲入經濟的滯後效應，未來景氣走勢可能略遭拖累，但由於名目與實質收益仍保持強韌抗跌，經濟不至於就此失撐。再者，2022 年的各種阻力，包括歐洲捲入能源危機，以及新冠清零政策對於中國經濟活動造成壓力，今年上半年逐漸變為全球經濟成長的助力。

縱使如此，對於某些市場而言，經濟優於預期未必都是好消息。就業市場展現抗跌韌性，意味著薪資將持續偏高，也暗示著各國央行仍將維持偏高利率一段時間。利率長期走高，意味著股價更加昂貴的市場 (亦即成長型為主的美國市場) 將持續去風險化。針對 2023 年的風險承擔策略我們偏好挑選原已關注的焦點，分配資本至週期性質較明顯的地區，例如中國。整體配置方面，年初我們偏好高評等債券更勝過股票，此係整體殖利率攀升，移轉了風險資產的相對投資吸引力。

美國消費活動乃是全球經濟的核心。儘管超額儲蓄水位上升和名目薪資強勁成長，導致通膨率急劇升溫，2022 年美國的實質支出仍穩健增長。2023 年初較 2022 年中更低的油價水準，為美國消費民眾提供了額外助力。

我們並不預期美國就業市場將於短期內顯著惡化，這是實際消費緊縮的先決條件。服務業的抗跌韌性，將多項勞動市場指標 (包括就業數據、薪資成長和初次申請失業人數) 維持在穩健的水位，縱使貨品商業活動略為疲軟以及科技業裁員之際亦然。較低收入家庭固然將會耗盡超額儲蓄，但高收入族群 (整體消費力最高者) 仍將持續參與服務業的消費活動。消費者與企業有機會以極低利率將短期債轉換為長期債，原先的利率敏感度亦將隨之降低。州及地方政府之社會安全補助金與財政轉移支付提高，亦可為經濟提供緩衝空間。

圖 1：美股價格較昂貴 vs 全球同類型股票

資料來源：瑞銀資產管理、彭博，截至 2022 年 12 月 26 日資料。

堅定的美國消費活動，為成長展望構築出下限，而中國客貨運動能與歐洲能源取得管道改善所形成的全球助力 (尤其是前者) 將進一步提振成長展望。

我們預期 2022 年的重要主題之一將延伸至 2023 年：股市表現並不等於經濟表現。

2022 年，企業獲利的強勁名目成長所帶來的正向影響，完全被聯準會 40 多年來最積極的貨幣政策緊縮所淹沒。利率走高，導致了估值大幅壓縮。

2023 年預料還會延續這樣的趨勢。抗跌韌性更穩固的成長環境，與依然緊縮的勞動市場，意味著各國央行維持高利率的時間恐將延長。我們認為，估值持續面臨貶值壓力可能是美國股市的主要問題，美股指數約含 60% 的全球股票，12 個月前瞻本益比超過大盤 15% 左右。

疫情前經濟循環週期內，美股估值溢價較全球同類型對手提高，部分原因可能是盈餘表現持續超前。然而，相對於全球同類型股票，近期獲利修正對於美股造成了較為負向的影響，這種動態導致美股易受估值壓縮不同階段的影響，權益型乘數更趨近全球平均值。

我們認為，相較於股票指數，還有更多更具吸引力的方式，可供把握這樣的驚人抗跌韌性，並且從中受惠。股票方面，我們看好新興市場 (EM) 更勝過已開發市場 (DM)，也發現短期美國投資級(IG) 信用債具有吸引力。

最近三個月全球背景最大的變動，莫過於中國政府放棄新冠清零的鐵腕政策。隨著公衛防疫的成果惡化，中國政策的大轉變，可能對於經濟活動造成某些劇烈的短期挑戰，但也意味著，中國消費活動即將反彈之際，投資人的能見度改善，亦有機會反映於價格水位之上。

中國解封與病毒擴散發生的速度，比我們預期的更快更急切，已有跡象顯示，最近一波疫情裡最嚴重、最慘烈的幾個都市，人流、物流數據均有起色。隨著經濟持久解封，我們預估中國股票的估值和盈餘預期將會持續走高。

中國在各大新興市場股票指數當中所佔權重提高，我們據此認為，EM 股市的表現可望超越 DM 的同類市場。中國經濟解封固然構成了國內消費活動恢復的主要題材，但我們認為，相關活動仍將對於中國的貿易夥伴與大宗商品市場，帶來一定程度的正向外溢效應。新興市場已遭降評等，且盈餘明顯減少。我們認為，萬一經濟成長不如預期，新興市場容易受到額外下檔的影響；假如景氣循環上檔餘裕遭到低估，將產生不對稱上檔的情況。

我們認為，短期美國投資級 (IG) 信用債的收益本身即饒富吸引力，相對於全球股票亦然，尤其是美股。

相對於近期歷史紀錄，全球股票的盈餘收益率 (~7%) 與 1-3 年期 IG 美國信用債的最差收益率 (~5.25%) 之間的利差相當小。這點意味著，投資人轉移至資本結構中較高風險且存續期較長的部分 (從短期債券轉向股票) 時，鮮少獲得額外補償。

公司債曲線也極為平坦，原因在於美國國庫券曲線反轉，該券種得以在短期內 (相對於較長期的公司債) 創造類似金額的收益，且存續期風險明顯降低。企業基本面 (尤其是利息保障倍數) 也顯示出美國企業的體質健全，縱使利潤略減亦可保持下去。

反之，股市的不同情境，範圍相當遼闊，風險報酬概況也欠缺利多。即使經濟活動與企業獲利表現良好，股票仍需抗衡較債券昂貴的估值，以及在此背景當中不太可能大幅降低 (相對而言上檔幅度也有上限) 的貼現率。同時，我們對於經濟的樂觀看法若有錯誤，股市的下檔幅度可能遠超過短期美國投資級信用債，不過非預期、極端負向事件不在此限。

2023 年初我們偏好曝險於利差與週期特性，因為在中國解封及歐洲能源危機緩和之際，美國就業市場仍然展現了抗跌韌性。

我們認為新興市場具有優勢；在中國消費持續復甦的情況下，倘使新興市場的經濟活動高於低預期值，則其表現可能超越已開發市場。在產業方面，我們也看好能源和金融業。

我們認為，短期美國投資級債券特別具吸引力，原因在於高票息以及近期國內經濟衰退風險相對偏低。至於其他地區，我們認為美元目前處於區間震盪，但此後走勢可能向下，我們也看好墨西哥披索的正向利差多頭部位。我們最看好的貨幣是日圓。我們認為，近期日本央行調升 10 年期債券殖利率之舉可能產生催化作用，促使長期低廉的日圓進入長期且強大的均值回歸期間。萬一經濟成長惡化的程度超過了預期，亦可將日圓作為實用的避險工具。

下圖顯示了截至 2023 年 1 月 5 日，資產配置團隊對於整體資產類別吸引力有何看法。左側的彩色區塊，反映了我們對於全球股市、利率和信用市場的整體訊號。其餘評等則反映了特定區域內，股票、利率、信用市場與貨幣等資產類別的相對投資吸引力。由於 ACA 並未包含所有資產類別，整體訊號淨值仍可能會呈現正值或負值。

資料來源：瑞銀資產管理投資解決方案團隊的總體資產配置策略團隊，截至 2023 年 1 月 5 日資料。圖中觀點係以 3 至 12 個月的投資期作為根據，未必反映投資組合的實際佈局，往後亦有可能變動。

資料來源：瑞銀資產管理，截至 2023 年 1 月 5 日。圖中觀點係以 3 至 12 個月的投資期作為根據，未必反映投資組合的實際佈局，往後亦有可能變動。