焦慮之牆

啪！啪！啪！在一個寒冷的 11 月夜晚，一名年輕男子揮舞著十字鎬，對全球政治秩序最具象徵性的地標之一，發起了大膽的破壞行動。尖銳的混凝土碎片驚險地四處飛濺， 一個巨大的缺口出現了。幾名警察甚至開始鼓掌，因為他們早已被成千上萬歡呼的民眾壓倒。全球媒體目光聚焦——這可不是 1980 年代末東柏林一個普通的星期四夜晚……

雖然當時歐洲（大多數）觀眾為這場政治與經濟格局的劇烈轉變歡欣鼓舞，

但極少人預料到短期內將面對的痛苦代價

德國統一引發了出人意料的政府支出激增——為了讓東德的工資與基礎建設追上西德水準，當時投入的成本按今日估算約為 1.5 至 2 兆歐元。為了應對這波財政擴張，德國聯邦銀行（Bundesbank）選擇升息。這對整個歐洲產生深遠影響，因為當時歐洲貨幣政策的核心支柱是「匯率機制」（ERM），即各國貨幣波動必須維持在極小的區間內。隨著德國升息、德國馬克升值，其他央行也被迫跟進。

在英國，為了維持英鎊匯率，被迫將利率維持在不合理的高位，最終導致經濟陷入深度衰退、失業率上升，房價暴跌 20%，數年後才逐步恢復。這段歷史最終於 1992 年 9 月的「黑色星期三」畫下句點——英國政府投入 220 億美元干預匯市，並在一天內將利率從 10% 調升至 15%。當時，崩塌的，不只是柏林圍牆。

這場風暴波及範圍更廣：義大利政府讓里拉退出匯率機制、西班牙貶值了比塞塔；到了 1993 年 5 月，葡萄牙埃斯庫多與愛爾蘭鎊也先後貶值；同年 8 月，歐洲匯率機制（ERM）剩餘貨幣被迫將波動區間擴大至 ±15%。

請原諒我剛才的歷史插曲，對許多人而言，那或許早已是遙遠的往昔。儘管德國統一最終帶來了許多正面改變，我回顧那段日子時，仍難言懷念。身為當年一位年輕人，在工作不穩、背負沉重房貸的情況下，我可以坦白告訴大家——那些飛濺的混凝土碎片，影響遠比我們當時想像的還要深遠與痛苦。

但這又如何？如今，我們正蹣跚走入另一場震撼世界的政治與經濟重構時代。無法否認的是，我不禁回想起，那些通往「新世界秩序」的過渡期，往往漫長、困難，且代價沉重——不論最終結果多麼值得。我們或許還將持續在瓦礫堆中掙扎前行——無論是實體、經濟，還是心理上的殘骸。

正面來看，儘管當前部分國家試圖推翻歷經數十年建立的貿易與安全架構，德國再度端出重量級財政方案。¹ 若這些政策能真正落實，將有助於改善其內部結構性與國防面的不足，從而在出口需求疲弱的背景下支撐經濟。

不過——

德國不代表歐洲，歐洲也不是德國

將兩者混為一談，將是極大的誤判。其他國家是否具備相同的支出能力與改革空間，以因應新世界秩序所需的調整，恐怕極其有限。

儘管德國正準備推動 35 年來第二次大規模財政擴張，但它是從相對穩健的基礎出發——目前的公債水準僅約 GDP 的 60%。最大的障礙並非財政空間，而是心理層面的包袱——也就是過去堅持「黑零政策」（黑色零赤字）的觀念。情況在法國與義大利則截然不同。法國債務占 GDP 比例高達 115%，預算赤字達 6.1%；義大利更高，分別為 139% 與 3.4%。這些國家長期的財政放縱，加上難以（或不願）有效增稅或削支，使它們面對轉型時處於劣勢。此外，歐盟自身的《穩定與成長公約》（SGP）)² ——即便在 2024 年進行修訂，仍要求成員國遵守「3% 預算赤字、60% 公債占 GDP」的財政目標，儘管調整期已延長。

圖一：部分歐盟國家債務占GDP比率比較：1988年相對2024年

歐洲正站在十字路口：在全球貿易戰的逆風之下，潛在經濟成長力道持續受限，同時又面臨北約安全承諾弱化所帶來的重整軍備壓力，再加上本就薄弱的生產力與資本投資基礎。³ 然而，這一切發生的背景，卻是歐盟《穩定與成長公約》（SGP）所設下的框架——要求各國「少花錢」，而非更多支出。這之間的矛盾該如何化解？

我的答案是：可能根本無法化解——至少在不打破某些深層禁忌之前。而這正暗示著：部分歐元區國家公債市場，未來可能走上一段顛簸之路。

回顧 2024 年底，法國為縮小財政赤字所祭出的措施引發政治動盪，進而導致市場對法債的風險溢價幾乎翻倍，相較於德國債券的利差急劇擴大。這再次提醒我們，歐元區債務問題並未遠去——而是在新的政治與經濟壓力下，可能再次浮現。我認為，在未來 12 個月內，某些歐元區政府的財政信譽，很可能將再次面臨嚴峻考驗。甚至可能如同法國近期的經驗，引發債市新一波波動。

從中期來看，某種形式的債務共同化⁴ ，很可能是唯一具可行性的出路

對我而言，

問題不是這些事件是否會發生，而是何時發生、以及發展速度有多快

如果當今世界持續朝向多極化發展，並推翻過去 25 年全球化所建立的秩序，那麼，若歐盟要延續其政治與經濟生命，更深層次的債務共同化將無可避免。

從這個邏輯推論出來，至少還有三個重要結論：

第一，債務共同化的實現，勢必仰賴更高度的財政整合。這意味著未來可能必須推動條約修改，賦予歐盟中央預算權、建立真正的「歐盟財政部」，
強化銀行支援機制，甚至從目前的全體一致決策轉向加權多數決制度。如果這些變革在政治上無法取得共識，那麼任何形式的債務共同化都不具永續性，歐盟本身也將陷入根本性危機。

第二，正如 1992 年歐洲當前的央行政策框架無法應對重大結構性變化，歐洲央行（ECB）的職責與工具，也將需重新定義。單一目標——如維持 2% 通膨率的設定——將不具足夠彈性，無法有效應對未來挑戰。⁶歐洲央行（ECB）的職責範圍與政策彈性，恐怕也需隨時代而調整。

第三，若歐洲要重建國防實力、解決長期生產力困境，將需要龐大的公私部門投資動員。未來，動員歐洲內部私人資本的能力將變得關鍵。但在過去 25 年資金自由流動、全球尋找最高報酬的市場架構下，這類長期投資動員並不容易實現。某種形式的資本控管、對資金跨境流動的限制，很可能會出現。從政治角度來看，從對商品設限（關稅）走向對資金設限（資本流動限制），只是一步之遙。當資金流動方向「錯誤」時，政治反應往往來得快速而直接。

有很多值得深思的地方。

德國統一的即時成本與歐洲匯率機制（ERM）的崩潰，對許多人來說是痛苦的，而震蕩的波瀾遠遠超出預期。但最終的結果是無可否認的好處：一個更加統一的歐洲，數百萬人脫離暴政，一個更繁榮的歐洲大陸。而英國的歐洲匯率機制（ERM）結束，則象徵著經濟重建的開始。當時高利率造成的經濟瓦解，隨著英鎊的崩潰，帶來了以出口與投資為主導的復甦，這也為後來的周期性反彈播下了種子。

當時，英國財政大臣曾不小心說過一句名言：「離開ERM後我在浴缸裡唱歌」。⁷ 這句話當時廣受批評，認為對於經濟動盪顯得不夠敏感。但他明白，打破當時的經濟正統觀念，對於經濟的重啟至關重要。

若當今的變局最終促使歐元區向更多的債務共同化邁進，我預計從巴黎到雅典的財政大臣們，將會再次在浴缸裡「高歌一曲」——儘管他們的時刻尚未到來，但從歐元區政策制定的近期歷史來看，在這之前，我們可能會看到更多的債市爭議。

那些堅持硬通貨政策的北歐國家，想要以低成本建立更強大的歐洲，最終可能會面臨最終的質疑：「當事實改變時，我改變我的想法。先生，您怎麼辦？」⁸

還有很多層面需要解析，很多挑戰，新的投資方式。這正是《The Red Thread》的核心所在。我們那裡見。

¹《Germany’s Friedrich Merz strikes ‘game-changing’ deal to boost defence spending》，《金融時報》，2025年3月5日。
²《穩定與成長公約》（Stability & Growth Pact），歐洲聯盟執行委員會。
³《德拉吉歐盟競爭力報告》（The Draghi Report on EU Competitiveness），歐洲聯盟執行委員會。
⁴ 在此情境中，「債務共同化」是指將多個國家的債務義務進行整合與共擔。可以想像這將是一種「聯邦化」，意味著將債務責任從較低層級的政府轉移至較高層級（例如聯邦政府）。這或許將成為未來金融格局的一個特徵。
⁵「不惜一切代價」，十年後（‘Whatever it takes’, ten years on），《社會歐洲》（Social Europe），2022年7月26日。
⁶ 事實上，這可能也適用於全球發達國家，隨著我們進入一個新的全球秩序——目前的通脹目標政策將與過去100年中其他貨幣政策體系一同，因應新的政治現實進行調整。
⁷《蘭蒙特的黑暗歷史》（Mr Lamont's dark history），英國《衛報》（The Guardian），2007年7月22日。
⁸ 此說法廣泛歸因於約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）。