歐洲信貸生態系統的結構性轉變

目前，歐洲正面臨重大壓力，有些是結構性的，有些則是短暫的。在川普的推文可能一夜間引發市場波動的環境中，每日預測市場情緒並在美國與歐洲之間進行相對價值判斷變得異常困難。

因此，我們將焦點放在更多的結構性市場動態上。這些動態包括歐洲企業貸款生態系統的持續去中介化（或成熟化），非投資等級、聯貸和直接貸款的強勁基本面與低違約率，以及若儲蓄和投資聯盟（SIU）得以實現，對市場可能產生的影響。

歐洲企業的融資來源中，來自銀行的比例遠高於美國同行。估算數字有所不同，但大多數估計歐洲銀行融資占比為85%， 而美國則為50%-55%。

若歐洲的資本市場成熟，並與美國企業融資來源的結構更加一致，正如專家通常預期的那樣，非銀行貸款市場的結構性機會可能會隨之開啟。銀行的更嚴格資本要求（例如，巴塞爾III/IV）將可能是推動這一趨勢的關鍵因素。

圖一： 歐洲銀行企業放款較2007年減少15%至20%——目前約有85%的歐洲企業債務融資由銀行提供

美元：歐洲主要債務融資來源規模概覽

資料來源：LCD、歐洲銀行管理局（EBA）、聯邦存款保險公司（FDIC）、聖路易斯聯邦儲備銀行（FRED St. Louis）、歐洲銀行聯盟（EBF）、國際清算銀行（BIS）、Hayfin內部分析、瑞銀資產管理。資料截至2024年5月。
¹非金融企業債務（不含銀行間融資，含商用不動產CRE貸款；僅限歐洲銀行貸款，不含英國銀行）
²包含英國市場

圖二：美國銀行企業放款較2007年成長1.8倍，惟銀行融資僅佔企業債務總融資來源的50%至55%

美元：美國主要債務融資來源規模

來源： LCD、歐洲銀行管理局（EBA）、聯邦存款保險公司（FDIC）、聖路易斯聯邦儲備銀行（FRED St. Louis）、歐洲銀行聯盟（EBF）、國際清算銀行（BIS）、Hayfin內部分析、瑞銀資產管理。資料截至2024年5月。
¹非金融企業債務（不含銀行間融資，含商用不動產CRE貸款；僅限歐洲銀行貸款，不含英國銀行）
²包含英國市場

除了傳統的銀行貸款，歐洲的企業債務市場還由大型、流動性強的投資級債券市場以及比以往更加多樣的非投資級市場組成（公開非投資等級債券、聯貸及直接貸款）。儘管這些市場有所區別，企業可以有效地同時參與這三個市場，以達到最佳的資本成本結果，並與投資者偏好對接。

這些市場也在相互交融，為企業提供了更多途徑和靈活性來獲取資本

從需求的角度來看，保險公司、退休基金和私人債務基金正在日益將企業信貸視為在低利率環境中獲取更高回報的一個選項（即使利率上升，利差仍具吸引力）。許多投資者在全球非投資等級投資組合中結構性地低配歐洲市場。我們認為，隨著時間的推移，這一結構性低配情況會得到調整，相應的配置也會上升。

隨著市場周期的成熟，信貸選擇和風險管理將變得越來越關鍵。

所有的企業債務市場都受益於關稅降級政策，這些政策有助於壓縮利差並推動回報進一步上升。儘管近期市場出現大規模波動，我們認為信貸市場依然處於有利位置，特別是在歐洲。然而，也存在一些尾部風險。

企業發現自己更容易獲取初級市場的融資，

並且隨著年中的推進，投資者對企業前景的評估信心也在增強。預測短期市場變動是一個愚蠢的遊戲，相反，應該穿透噪音，專注於市場和發行者的基本面。

就非投資等級債而言，歐洲市場無疑是質量最高的市場，70%的市場被評為BB。這其中有很大一部分是公開上市的，這使其在透明度上受益。這通常會導致相較於私人信貸市場，違約率較低，後者則可能用於為更多的私募股權交易提供融資。

目前，歐洲非投資等級債市場的估值處於合理範圍內，利差約為350-400個基點，接近長期平均水平，收益率為5.75%-6.25%，高於長期平均水平。由關稅驅動的經濟放緩並未轉化為更高的違約風險，只是減速了去槓桿化的步伐，而這一過程很可能會迅速逆轉。

聯貸通常用於為私募股權收購提供融資，市場中大部分是B級評級。貸款市場在過去幾年中交出了強勁的回報，貸款投資者也因為該資產類別的低波動性而受益，這主要得益於三大保護機制：i) 高級擔保產品，低違約率和高回收率；ii) 浮動利率產品，無重大久期風險； iii) 投資者基礎以擔保貸款（CLOs）為主，這些半永久性資本結構很少被迫出售。目前，貸款利差約為400個基點，我們認為對投資者來說，這一市場的價格仍然具有吸引力。

從全球來看，歐洲貸款（對美元進行避險）長期以來在回報上超過了美國貸款，主要原因在於歐洲的累積違約率較低，這進一步支持了全球貸款配置的論點。

近年來，直接貸款市場受到了顯著的投資者需求的推動，市場上流通的約為200-400個基點的超額利差，使其對尋求將信貸敞口多樣化至浮動利率產品的廣泛投資者具有吸引力。

烏克蘭被入侵後的2022年和2023年，私人信貸貸款人在資本稀缺且昂貴的時期提供了資本（銀行資產負債表負擔過重、初級資本解決方案、私人調整及延長具挑戰性的公開貸款/債券交易）也得到了強勁的回報。然而，自2023年以來的利差壓縮，對私人信貸投資者來說帶來了額外回報，但也使當前的各種機會集變得不再那麼有吸引力，因為與公開市場相比，利差溢價已經大幅縮小。

從當前的市場動態回過頭來，考慮一些可能出現的根本性政策變化同樣至關重要。前義大利總理Enrico Letta所提的單一市場框架，基於知識、數據和創新的自由流動。對於尋求債務資本的公司和機構來說，Enrico Letta的理念促進了一個更加動態的歐洲資本市場，旨在將歐洲龐大的私人儲蓄導向數位基礎設施、綠色基建等生產性投資，以及其他企業融資領域。

Enrico Letta呼籲「歐盟範圍內的破產法制度統一」，以及「對債務與股權的稅收待遇統一」，以減少地域性分裂。這樣的改革有可能降低跨境風險溢價，並減少企業，特別是非投資等級和私人信貸領域的借貸成本。根據這些提案，更高效的重組將可能提高困境債務投資者的回收率。

在「統一歐洲證券化市場」的支持下，流動性，尤其是在聯貸和私人信貸領域，將大大提高。這樣，非銀行貸款者（例如私人信貸基金）將能更容易地進行貸款證券化，從而釋放更多資金，支持新的放貸活動。透過消除保險公司/養老基金投資私人債務和證券化產品的障礙，更多的機構資本有望流入私人信貸，尤其是直接貸款和基礎設施債務領域。更為統一的市場還應該減少存在於投資者投資組合中的本國偏見。

同時，歐洲證券與市場管理局（ESMA）等機構的監管合併，旨在統一契約和披露標準，並可能顯著提高透明度。

從行業角度來看，偉大的金融聯盟將改善中型和小型企業在債券市場和私人信貸中的融資獲得渠道。更便捷的證券化和機構投資可以降低基礎設施和綠色項目的融資成本。最後，更有效的破產法則有望吸引非投資等級和困境債務的特殊情況基金。

最終，更大的金融聯盟將改善融資深度

因為它將消除多個阻礙財務條件自由流動的障礙，例如：不同的規範；不同的法律文件；不同的結算周期；以及不同的投資規則。理論上，這意味著將會有更大的交易規模，更多的投資者參與其中。因此，價差（利差）將受益於更大的訂單簿——即價格下降，就像首次公開募股（IPO）一樣。但這些影響可能需要幾年才能顯現。

首先，價差將受到風險偏好的驅動。正如Yogi Berra所提醒我們的：

預測是很難的，尤其是對未來的預測

然而，隨著歐洲政策桌上擺放著重大的提案，並且當前政治氣候適宜突破性進展，每一位謹慎的投資者都應該考慮未來的潛在結果。無論最終是否能達成更大的金融市場聯盟，或是在歐洲其他市場的更大整合，這些思考實驗永遠不會是浪費的。