尋找歐洲難以捉摸的超額報酬

歐洲長期以來讓股票投資人感到困惑， 而這種不透明性在近期更形加劇。舉例來說，國防支出增加、新任德國政府推動財政刺激政策、俄烏有望達成停火與和平協議，以及在關稅不確定性之下對經濟自主性的更高要求——這些變化是否足以為歐洲股市的重估提供合理依據？

在嘗試回答這個問題前，值得提醒的是：經濟表現與股市表現並不等同，而投資的進場價格始終至關重要。

自 2000 年以來，美國名目 GDP 年均成長約為 4.5%，相較之下，歐元區僅為 3.4%。¹ 若進一步觀察人均實質可支配所得，美國的成長幅度幾乎是歐盟的兩倍。該如何解釋這樣的差距？除了結構性與景氣循環因素交錯外，實際情況猶如一道複雜的濃湯——多種材料相互作用、難以拆解。

從結構面來看，歐洲實為由 27 個國家組成的單一市場，相較於美國單一經濟體，對營運與資本投資皆產生深遠影響。這些因素使歐洲的整體商業環境顯得不如美國活躍。² 舉例而言，歐洲缺乏有規模的科技產業，銀行業也呈現明顯的地理分散狀態。

儘管各國經濟均歷經全球金融危機的重創，也各自服下改革藥方， 但美國透過銀行資本重整與超寬鬆貨幣政策，經濟僅用三年多便回到危機前水準；歐元區則至少花了六年時間。

有時，改變的動力並非單一事件，而是多重因素的匯聚。

在歐洲，這些因素包含地緣政治（如俄烏戰爭）與美國貿易政策的轉變。同時，Mario Draghi 所主筆的報告《歐洲競爭力未來》（The Future of European Competitiveness）也點出歐洲成長動能不足的迫切性。該報告指出，歐洲在全球貿易中最為開放，卻同時高度依賴外部能源，能源價格居高不下，科技與國防投資皆明顯落後，亟需迎頭趕上以縮小創新落差。

政策轉向是否已啟動？2025 年 3 月，新任德國政府公布相當於年度 GDP 約 20% 的財政支出計畫，資金將投入國防與基礎建設，並透過調升債務佔 GDP 比率至約 80% 進行融資。³ 雖然歐洲其他主要國家財政體質不如德國，但此舉可能帶動整體區域的財政寬鬆，進一步擴及其他產業與市場。

另一方面，貿易戰可能打亂長期穩定的全球貿易模式。現行全球關稅體系已維持近 20 年， 推動了貿易全球化與成本下降，並促使貿易流動越來越規律化。然而，近期的關稅政策變動，開始讓這一規律受到挑戰。這也可能為本地產業回流與新出口市場創造契機。

這些催化劑是否足夠？未來充滿不確定性，但從目前跡象判斷，這些發展有望為歐洲的成長前景帶來結構性的改善。

雖然一個地區的股市不能完全代表其經濟，但仍可作為某種程度的經濟晴雨表。與經濟成長趨勢類似，歐洲股市在多個時間區間皆明顯落後其他主要市場。

圖一：MSCI歐洲指數與標普500指數過去20年總報酬比較

隨著政策動態的轉變以及美國科技股的集中化，我們認為，這種低相關性可能會持續，並且在未來幾年內低於歷史平均水平。這意味著，在調整策略性資產配置時，增加地理區域分散性有助於降低整體投資組合的波動性，從而提高風險調整後的回報。事實上，即便未來幾年美國股市略微優於歐洲股市，偏重歐洲的投資組合，因為區域性股市分散化的效果，風險調整後的回報可能仍會較高。

過去 20 年來，歐洲與美國股市表現的巨大落差，導致兩地股市之間出現極為顯著的評價差距（如下圖所示）。

圖二：歐洲相較美國的平均估值折價

從長期歷史來看，歐洲股市長期以來相較美國股市呈現明顯折價，其實有其合理解釋——而這一評價差距甚至在 2025 年初前持續擴大。

其中幾個關鍵原因包括產業結構差異、資金成本、會計準則、獎酬制度與監管環境的不同。這些還未涵蓋到經商便利性的相對差異——美國作為單一市場運作順暢，而歐洲雖名義上為「單一市場」，實際上由 27 個國家、超過 200 種語言所構成，複雜程度自然遠高於美國。

科技產業的發展差異，更是一項明顯的結構性落差。對投資人而言，一個耐人尋味的問題是：這些結構性差異，究竟在多大程度上，正當化了美股長期享有的高溢價？

圖三：歐洲與美國股市的產業結構比較

透過簡單的計算，我們估計，美股在過去 10 年所呈現的評價溢價中，約有 25% 可歸因於其科技產業比重遠高於歐洲。然而，若將目前的折價幅度與長期平均折價相比，光靠科技比重的差異，仍無法完全解釋當前的評價落差。

估值的本質，始終是藝術與數學的結合

但就我們觀察，目前歐股的折價幅度過大，已不再合理。考量前述的各項潛在催化因素，我們認為，現在可能正是歐洲股市進行重估的契機。

此外，在評估整體評價水準時，也不應忽略歐洲股市平均具備相對吸引力的股息殖利率——換句話說，投資人可以一邊領取穩定收益，一邊等待資本價值折價的收斂。

並非所有產業或個股皆具同等投資價值。雖然透過布局整體市場來參與歐洲復甦是一種合理策略，但我們認為，若未進一步精選產業與個股，可能會錯過潛在機會，甚至將資本配置至估值過高的區塊。

從基本面出發，搭配嚴謹的估值紀律，是一種兼具策略性與前瞻性的投資方法。舉例來說，在特定情境下看似最具吸引力的產業，若估值偏高，最終可能反而成為回報不佳的投資標的。目前歐洲股市不同產業之間，以及各產業內部個股之間的評價差異十分顯著。此外，「成長股」與「價值股」之間的評價分歧也日趨極化。事實上，全球金融危機之後，歐洲價值型投資策略長期受壓，使許多相關股票至今仍處於評價低位。

接下來，我們將進一步探討幾個具備良好基本面與具吸引力估值組合的產業。

我們將銀行業視為經濟體的循環系統——如同動脈與靜脈般關鍵，其健全與否直接影響整體經濟的持續成長。歐洲銀行業自全球金融危機以來復甦進程遠慢於美國，主因包括：更嚴格的監管框架、長期低利率環境，以及整體放款動能疲弱，這些因素共同壓抑了股價回報。

然而，歷經 15 年的調整，歐洲銀行股的表現已反彈至超越美國同業的水準（詳見圖四）。展望未來，銀行業也可望成為歐洲財政擴張政策的主要受益者。隨著放款規模的擴大，銀行具備良好的財務槓桿條件，有望實現更高的營運成長。

圖四：歐洲銀行表現優於美國同業

歐洲擁有全球營收前 20 大製藥公司中的 8 間，產業實力不容小覷。該領域在癌症治療與學名藥製造等方面展現出高度專業與技術優勢。

然而，在近期通膨高漲期間，醫療產業因價格調整能力較弱，導致整體表現落後其他防禦型產業，也使估值相對偏低。我們認為，結合科技驅動的研發投入與全球人口老化等長期趨勢，醫療保健產業在長線配置上仍具備高度吸引力。

一提到精品品牌，許多膾炙人口的名字立刻浮現腦海，

這些以高辨識度標誌與卓越品質著稱的品牌，大多數皆來自歐洲。

近年來，精品產業面臨多重挑戰，包括出口需求疲弱、通路庫存過剩與成本上升壓力，形成所謂的「完美風暴」。然而，我們認為，許多企業仍擁有深厚的品牌護城河與長期商業價值。這些短期逆風，已使不少精品龍頭股的估值來到具吸引力的水位。

對價值型投資人而言，「逆勢而行」往往蘊含機會。工業類股看似是押注歐洲復甦的直接方式，但我們認為仍須謹慎應對，因整體估值顯示市場已有相當程度的預期反應。舉例而言，全球大型資本財企業目前的估值明顯高於其他子產業，如運輸設備供應商等。

歐洲的工業板塊高度多元，涵蓋航空公司、機械製造與專業服務等子產業，企業特性與估值落差極大。也因此，工業類股提供了豐富的選股空間，適合採取精選個股、差異化配置的策略，對於主動型投資人而言，是一片值得深耕的機會領域。

不可否認，歐洲的經濟與股市長期以來都以「半速」運行。然而，

如今已有跡象顯示歐洲正逐步換檔加速，

這或將為投資人帶來實現超額報酬（alpha）的契機。

對於主動型投資人而言，全面性、一體適用的歐洲復甦投資策略可能並非最佳解方。相反地，若能採取具備逆向思維與估值紀律的精選型策略，歐洲市場中那些難以捉摸的超額報酬機會，或許正逐步浮現。

¹ Macrobond，2000-2024年。
² 《歐洲競爭力未來》（The Future of European Competitiveness）報告，歐洲聯盟執行委員會，2024年。
³ 《德國支出計畫帶動經濟提振希望》（German spending plans raise hopes for an economic lift），瑞銀財富管理，2025年3月6日。