歐洲：策略性加碼？

2025 年迄今，偏重歐洲相對美國的操作，成為極佳的戰術布局。截至 5 月 30 日，MSCI 歐洲指數以當地貨幣計算，較羅素 1000 指數超前 9%，以美元計算更高達 20%。造成此一分歧的因素多元，但我們認為關鍵在於成長預期的轉變。具體而言，美國經濟成長前景因大幅調升進口關稅而下修，歐洲則因德國及歐洲整體財政政策的世代性轉變，成長預期獲得提升。

不過，與過去近十五年來美國股市的「卓越表現」相比（見圖一），歐洲此次的強勢反彈仍只是九牛一毛。這究竟是曇花一現，還是多年的均值回歸起點？投資人是否應調整策略性資產配置（SAA），偏重歐洲市場？

在構建策略性資產配置（SAA）時，雖然需要考量多種因素，但兩個核心要素是預期報酬率以及各資產類別之間的相關性矩陣。根據瑞銀資本市場假設，截至 3 月 10 日，預計 MSCI 歐洲指數在典型商業周期內，以當地貨幣計算的年化回報率為 9.1%，以美元計算則為 10.8%（後者已經考慮了歐元預期升值）。與此相比，羅素 1000 指數的預期回報為 7.8%。這些回報差異的主要原因，在於起始的估值水平；即便在近期的漲幅後，歐洲相對於美國仍顯得較為便宜。

當然，過去幾年，大多數資本市場假設都預測美國與其他地區之間會有更大幅度的均值回歸，但實際結果卻遠未達到預期。然而，隨著兩地區經濟政策的轉變，尤其是歐洲正在釋放的財政刺激力度，我們認為可以更有信心預期歐洲的回報將會提升。換句話說，歐洲市場長期以來一直有估值上的吸引力，而現在終於出現了催化劑。

在策略性資產配置中，第二個關鍵要素——相關性矩陣——同樣重要。

美國與歐洲之間的跨區相關性，自新冠疫情以來一直在下降（見圖二）

隨著政策動態的轉變以及美國科技股的集中化，我們認為，這種低相關性可能會持續，並且在未來幾年內低於歷史平均水平。這意味著，在調整策略性資產配置時，增加地理區域分散性有助於降低整體投資組合的波動性，從而提高風險調整後的回報。事實上，即便未來幾年美國股市略微優於歐洲股市，偏重歐洲的投資組合，因為區域性股市分散化的效果，風險調整後的回報可能仍會較高。

歐洲是否應該擁有更高的預期回報？

股市資本市場假設的建立，主要基於對公司獲利（及股息）的預期，以及估值正常化的假設。經過近幾年的重新評價，特別是 2025 年以來，歐洲股票相對於其自身歷史紀錄已不再被視為便宜。因此，達成預期的獲利將成為關鍵。

歐洲面臨著幾個眾所周知的外部壓力，尤其是來自美國的關稅政策，還有中國在主要出口市場中日益增強的競爭力及謹慎的中國消費者行為。但德國選出了支持企業的總理，並組成應對美國防衛保障撤回威脅的聯盟，這催化了許多觀察者期盼已久的德國財政改革。

在此同時，美國的潛在增長速度預計將因勞動力增長放緩及關稅影響而放緩。瑞銀投資銀行的經濟學家預測，2026 年和 2027 年，美國與歐洲的經濟增長將達到相似的水平，這與過去十五年美國經濟增長幾乎是歐洲的兩倍的情況，形成了戲劇性的轉變。

更有趣的是歐洲改革的右尾潛力，

這可能不僅支持獲利增長，也可能促使市盈率上升。Mario Draghi提出的逐步計劃，旨在提升歐洲競爭力，已獲得泛歐洲機構的支持，而川普總統下全球秩序的變動，則增加了各國政府強化合作的迫切性。

一個完善的資本市場聯盟，將能顯著降低歐洲企業的加權平均資本成本。股市投資者對流動性和治理的溢價要求可能會下降，因為他們能在一套統一的規則下，以規模化交易相同的證券。 歐洲議會的實證研究顯示，邊緣歐元區國家的公司，目前因為法律制度分散，支付的資金成本高達 250 個基點。²此外，通過債券市場擴大資本獲取渠道，相對於對銀行貸款的依賴，將進一步提高效率。而歐洲聯盟安全資產的設立，則能普遍降低各國的風險溢價。

在監管方面， Enrico Letta計算出，若能簡化各國的重複規範並完成服務業單一市場，到 2030 年，歐洲聯盟將可釋放約 7000 億歐元的營運效率，這相當於歐洲聯盟 GDP 的 4%。這將直接帶動歐洲企業的營運利潤率提升。此外，改善能源效率和創新強度的其他措施，亦有助於提升經濟與企業生產力。

儘管如此，鑑於歐洲在制度上的固有僵化，並且受到國內政治利益和約束的影響，對歐洲改革的進展自然會存在懷疑。任何進展可能都將是漸進且曲折的，並且途中不免會有失望。目前，美國仍在企業治理和創新領域保持領先，且大部分資金都投入了具備卓越盈利能力的公司。然而，歐洲的相對估值差距已經反映了這一優勢，而歐洲改革及更多刺激性財政策略的潛在收益，仍未完全反映在市場價格中。

相關性的重要性

近年來，美國與歐洲股市的相關性逐漸下降，這主要是受到以下幾個因素的影響：

美國對新冠疫情的財政策應對力度更大（或許過大，鑑於通貨膨脹動態），相比之下歐洲則較為保守。疫情期間數位化的加速，使得科技股在 2020-2021 年間大幅上漲，但隨後迎來了 2022 年的崩盤，接著是人工智慧帶動的超越表現，這讓以科技為主的美國指數波動更大。2025 年，美國在貿易上強硬的態度，讓美國的增長預期下修，與大部分貿易夥伴相比顯得較為保守。歐洲方面，俄烏戰爭和能源危機對 2022 年造成了不小的衝擊，但近期的財政刺激政策則是促進經濟增長的重要動力。

雖然相關性在極端風險規避的市場環境下可能會大幅上升，但總體來看，

我們認為美國與歐洲股市的相關性仍將低於

歷史平均水準，

原因主要在於：美國的科技集中度較高，這些科技公司不僅與全球宏觀經濟息息相關，未來的表現還將依賴人工智慧的商業化成果。由於美國面臨較高的債務水平與通貨膨脹壓力，其在貨幣和財政政策上的空間將比歐洲來得有限。目前，美國和全球的經濟政策更多聚焦在韌性和國家安全，而非單純的效率提升，這使得各區域市場表現的聯動性可能較低。

如前所述，資產類別之間的相關性對於多元資產投資者在設計策略性資產配置時至關重要，因為它決定了如何透過分散投資來降低整體投資組合的波動性並提升風險調整後的回報。以下，我們使用全球 60/40 的股票與債券組合作為例子，並依照 MSCI 全求股票指數的初始權重進行設計。

在第一個情境中，我們採用了瑞銀的資本市場假設，並根據 30 年期的長期相關性數據，推算出預期回報、風險和夏普比率。在第二個情境中，我們依然保持相同的框架，但將資產類別的相關性改為過去一年的數據。如圖三所示，當使用短期相關性數據時，美元計價的投資組合總體波動性從 10.9% 下降至 9.5%，而夏普比率則由 0.32 上升至 0.36。

在第三種情境下，我們仍然使用這些短期相關性數據，但將 5% 的配置比例傾向於歐洲，而非美國。這樣可以進一步提升夏普比率，因為歐洲的預期回報較高且波動性稍低。最後，在第四種情境下，我們保持較低的短期相關性，並透過加碼5% 的歐洲股票（將股票配置比例調整為 65/35）來提高整體股票配置。當我們將整體投資組合的波動性進行比較時，可以明顯看到，低相關性的配置使得波動性大幅低於傳統的 60/40 配置（10.2% 對比 10.9% 的波動性）。這是因為股市區域之間的低相關性顯著提升了投資組合的分散效果，使得即便增加股票配置，仍可透過減少債券配置來保持低波動性。換句話說，在這種低相關性的情境下，即使預期的股市回報有所提高，整體投資組合的波動性仍能低於 60/40 配置，且在較高相關性的假設下，也能保持穩定的風險調整後回報。

圖四顯示了隨著區域股市之間的相關性下降，60/40 配置的整體夏普比率如何改善。

瑞銀的資本市場假設預測，歐洲股票將在美元計價下，超越美國股票 3%。這意味著，使用長期相關性矩陣的 60/40 配置，其夏普比率為 0.32。然而，如果相關性接近短期相關性矩陣，即使歐洲股票的回報低於美國超過 1%，由於整體投資組合波動性較低，仍能實現相同的風險調整後回報（請參見圖五）。

因此，儘管我們認為未來幾年歐洲股市有理由超越美國股市，但它們不一定需要如此表現，就能帶來更好的風險調整後回報。由於美國科技股的集中度、各區域政策的差異，以及全球化程度的略微下降，結構性較低的相關性環境顯示出地理多樣化的吸引力正在提升。

¹《德拉吉歐盟競爭力報告》（The Draghi Report on EU Competitiveness），歐洲聯盟執行委員會。
² 《資本市場聯盟——歐元區的又一項利好》（The Capital Markets Union – an extra feather to the EMU），歐洲議會，2024 年 9 月。