最堅強的後盾？

今年早些時候，全球最大的主權財富基金——挪威的 NBIM——公佈了自 1996 年成立以來的最高季度回報率，這主要歸功於在七巨頭71的大量持股。其並非唯一；在對人工智慧樂觀情緒的推動下，七巨頭的股票 2023 年的表現大幅跑贏大盤指數，並引領指數上漲，目前的估值似乎意味著對其經濟護城河牢不可破的無限信心。

事實上，從規模經濟和網路效應的角度來看，認為七巨頭很便宜不無道理。最近的一項研究發現，「1990 年至 2020 年 12 月，表現最好的 2.4% 的公司創造了全球股市 75.7 兆美元的淨財富。」2正如教授兼策略師 Michael Mauboussin 今年 2 月對英國《金融時報》所言，據估計，如此不成比例的市值意味著「七巨頭的經濟利潤比羅素 3000 指數成分股公司的經濟利潤總額高出約 40%」。3

這些公司的業績反映了眾所周知的巨大競爭優勢。許多觀察家認為，至少在可預見的未來，這些優勢實際上是不可逾越的。正如瑞銀資管高階股票分析師兼投資組合經理 Mike Nell 所說，「我們在模型中為所有此類公司設定了 35% 的終值股本回報率（或非常接近），這在某種程度上是對它們不會失去護城河的一種信念。」

這樣的預測並不是輕率做出的。七巨頭的每個成員都有自己獨特的護城河，這使它們都能創造巨大的價值和利潤。

儘管競爭對手微軟對其必應 (Bing) 搜尋引擎心懷壯志，4 Google 在全球搜尋領域仍佔據 90% 的份額，主導地位如此之強，以至於許多消費者幾乎沒有意識到還有其他替代品存在。對於大多數公司來說，Apple 的產品深度嵌入了商業基礎設施，被擠走看起來不可想像，而蘋果的品牌實力鑄就了一批近乎狂熱的「果粉」5

在許多情況下，七巨頭的主導地位根深蒂固，以至於即使是經驗豐富的分析師也無法想像哪裡會出現真正意義上的競爭對手。「比如，我們看不到任何能取代 iPhone 的東西，」Nell 表示，「當然，除非能看到取代 iPhone 的產品的真面目，否則我不覺得市場會認為它已被取代。真的很難想像什麼會取代 iPhone；Apple 的生態系統如此牢固，以至於在可預見的未來都不太可能被顛覆。」

當然，「可預見」在這個判斷中具有很大的分量。就像之前的所有偉大帝國一樣，七巨頭無可撼動的光環僅僅只是光環而已。正如任何投資者都知道的，沒有什麼能永遠持續下去。在足夠長的時間範圍內，任何冠軍都會被取代。瑞銀資管主題股票主管 Angus Muirhead 警告說：「幾乎所有大型公司都是上市公司，它們的規模愈大愈成功，在這些指數中的重要性就愈高。但回顧過去 10 年，最大的公司已經發生了變化。展望未來 10 年，預計只有兩三家能夠存活，但當時我們是無法想像的。」

Gill 認為「這裡最大的問題在於根據 Clayton Christiansen 的框架，人工智慧是一種持續還是顛覆性之創新。若事實證明是前者，那麼正如許多人所相信的那樣，它應該鞏固更堅強的後盾。」

人工智慧：讓競爭環境更公平，還是更不公平？

許多人認為人工智慧是一代人中最具顛覆性的技術，那麼它將同時成為撼動七巨頭的關鍵因素嗎？

即使在七巨頭自己的溫室裡，也不乏這樣的聲音。Google 2023 年洩露的一份內部備忘錄寫道，開源模型正在蠶食公司的市場份額，與自己的 AI 產品相比，「開源模型速度更快、可定制性更強、更私密，而且效能更強大。」6 備忘錄的結論很坦率：「我們沒有足夠的靠山。」其他聲音也提出了類似的擔憂，許多評論員警告說，不要圍繞七巨頭進行人工智慧「炒作」。

與此同時，認為人工智慧的高科技、資本密集、人才稀缺的性質更有可能增強而非削弱七巨頭現有優勢的，也大有人在。「這些大公司的研發預算並沒有花在刀刃上，」Nell 表示，「他們可以花掉 1 億美元，而這筆開支完全激不起水花。但若是一家規模較小的公司，額外花費 1000 萬美元就可能有所成效。」七巨頭每家都有數十億美元的研發預算，近年來，其中很大一部分用於人工智慧，包括微軟對 OpenAI、Google 對 DeepMind 和 Apple 對 Xnor.ai 的戰略收購。

但財力雄厚並非七巨頭的唯一優勢，其中多家公司都擁有資料驅動的商業模式，它們將從人工智慧中受益匪淺。例如，儘管前有「無後盾」備忘錄，Google 在搜尋和雲端運算領域的統治地位以及龐大的資料積累，依然為人工智慧工具完善其核心搜尋和廣告功能奠定了堅實的基礎。Amazon 也擁有大量的消費者資料，其人工智慧可以利用這些資料進一步增強其卓越的物流和行銷能力，而 Facebook 的廣告定位和內容個人化也將從中受益。

瑞銀 O’Connor 中國股票多/空研究主管中國分析師 Jia Tan 指出，Nvidia 近期的出色表現很大程度上離不開人工智慧迅速顯現的潛力，而 Microsoft 對 AI Copilot 的投資也在加強其護城河。與此同時，Tesla 在數百萬英里的自動駕駛里數中積累的資料湖，很可能會在正在進行的完全自動駕駛汽車網路競賽中成為一筆巨大的資產，從而深化其相對于歐美傳統競爭對手的優勢：

「現在市場上的汽車，正在從機械式轉為帶輪的大型智慧型手機。」Nell 表示，「大多數汽車製造商並非誕生于矽谷，這意味著他們對軟體知之甚少。底特律不是矽谷。德國不是矽谷。這些公司正試圖對抗 Tesla，而後者卻是一種完全不同的動物。」

Jia Tan 認可這些優勢的威力，對七巨頭的護城河是否即將遭到突破表示懷疑：「投資者一直在談論必應和 OpenAI 對 Google 搜尋功能的潛在威脅，但到目前為止，這種威脅尚未實現；真正的威脅將來自哪裡終究無法預測，我們能做的就是盡力密切追蹤所有顛覆性創新。」

人工智慧不但沒有威脅到七巨頭，反而可能拓寬其護城河。瑞銀資管數位化轉型股票策略首席投資組合經理 Albert Tsuei 指出，投資者歷來會在典型的技術變革時刻錯誤判斷大型科技股之價值：「投資者往往低估了這些大型科技商業模式在規模化時所具有的巨大力量。此類公司在開始展示其經濟實力時，股價歷來都會比應有的便宜得多。」前面提到的股市財富創造研究支持了這一觀點。⁷

監管在即

無論人工智慧對七巨頭的商業模式有何影響，它都已引發了關於監管介入之重大討論。有關人工智慧題的峰會接踵而至，歐洲議會和聯合國在今年 3 月都透過了重要的人工智慧決議。⁸

從歷史上看，監管活動有時充當了阻止競爭對手衝擊現有企業護城河的吊橋，而圍繞人工智慧的討論可能會鼓勵當前許多針對大型科技公司的監管措施。美國司法部已對 Google 提起多年來最大的一起反壟斷訴訟，大西洋兩岸的許多立法者都渴望看到該公司——以及七巨頭中的其他公司——被拆分。⁹Apple 和 Amazon 也被美國政府起訴，並分別被司法部和聯邦貿易委員會指控存在壟斷行為。¹⁰ 與此同時，Facebook 也因同一問題以及資料隱私、言論自由和內容審核而面臨多方調查。

但同樣，監管既可以放大，也可以削弱現有的商業優勢，因為大公司通常更容易承擔合規成本和監管帶來的摩擦。OpenAI 執行長 Sam Altman 在去年的參議院聽證會上呼籲對人工智慧領域進行更嚴格的監管，這激起競爭對手公開對意想不到的後果表示擔憂。Stability AI 的 Emad Mostaque 告訴記者，監管總是有利於現有企業，可能會扼殺創新，而 Hugging Face 執行長 Clem Delangue 在 Twitter 上表示：「需要許可證才能訓練模型就像需要許可證才能編寫代碼一樣。我認為，這會進一步將權力集中在少數人手中，並大大減緩進展，有損公平和透明度。」¹¹

由於七巨頭中的大部分公司非常重視公眾的信任，因此可能會從法規為嘗試使用人工智慧之消費者提供的保障中受益，尤其是在完全自動駕駛汽車或醫療診斷等有爭議的用例中。此外，七巨頭擁有強大的公共事務影響力，慣於遊說世界主要立法機構和政府，並且可能比大多數組織更有能力塑造利己的新興國家或全球監管框架。

均值回歸

當然，七巨頭護城河的寬度與其價值並非同一個問題。如今，指數頭部的市場集中度看上去與一代人以來的一樣不穩定。儘管大多數投資者預計這些公司將保持其主導地位，現在更大的機會卻可能在於市場的其他地方。

Nell 指出：「這些股票很難跑贏大盤，因為它們想要擊敗的是自己。Apple 和微軟加在一起幾乎占到 IT 板塊基準的 50%。因此，若想擁有未來表現符合 IT 行業基準的股票，將目光投向其他地方似乎是合乎邏輯之做法。這不是其護城河是否永續的問題，而是相對於科技板塊的其他機會，此類公司估值是否過高。」

今年到目前為止，七巨頭的命運已出現分化，Tesla 下跌了 28%，Apple 相對溫和，為 10%。12 當然，許多分析師都在談論均值回歸。「我相信大型股已完全估值，並且即將交易均值回歸，」Nell 表示，「回歸可能透過兩種形式，要麼是中小型股趕上大型股，要麼是大型股估值下降，匹配現在中小型股的估值。就個人而言，我認為更有可能是前者。」

成功的代價：保持警惕

七巨頭對競爭的相對免疫力源於每家公司 DNA 的強大優勢。對於未來的挑戰者來說，要戰勝這一點並非易事。但以前的企業巨頭也是如此。歷史表明，這種優勢不可能永遠持續下去。

最近的結果令人印象深刻，但人工智慧的炒作才剛剛開始，我們會在何處最深刻地感受到人工智慧的影響仍然很難確定。面對監管機構的密切關注以及每年出現的更具顛覆性的技術，七巨頭將需要盡其所能來證明當今天高估值之合理性，畢竟競爭對手從未停止測試其防禦能力。

^{1 七巨頭是最近出現的集合名詞，指代 Amazon、Apple、Alphabet、Microsoft、Meta、Nvidia 和 Tesla 七家公司。
2 Long-Term Shareholder Returns:Evidence from 64,000 Global Stocks，《金融分析師雜誌》，第 79 卷，2023 年。
3 Michael Mauboussin on increasing returns to scale，《金融時報》，2024 年 2 月 23 日。
4 Satya Nadella 2023 年 8 月接受《華爾街日報》採訪時說：「帶有人工智慧的必應將徹底改變人們對搜尋引擎的期望」。
今年早些時候，他告訴哥倫比亞廣播公司，「我們期待著新的搜尋之戰。」（哥倫比亞廣播公司，2023 年 2 月 7 日）
5 BBC 2011年的一部紀錄片使用核磁共振成像掃描器對「狂熱果粉」進行掃描，發現 Apple 產品的圖像觸發的大腦反應區域與宗教人士觀看神像時大腦反應的區域相同；https://www.bbc.co.uk/news/business-13416598
6 https://www.semianalysis.com/p/google-we-have-no-moat-and-neither; https://www.theverge.com/2023/7/10/23790132/google-memo-moat-ai-leak-demis-hassabis
7 Long-Term Shareholder Returns:Evidence from 64,000 Global Stocks，《金融分析師雜誌》，第 79 卷，2023 年。
8 Artificial Intelligence Act:MEPs adopt landmark law，歐洲議會，2024 年 3 月 13 日；General Assembly adopts landmark resolution on artificial intelligence，聯合國，2024 年 3 月 21 日
9 Google, Apple breakups on the agenda as global regulators target tech，路透社，2024 年 3 月 25 日
10 Justice Department Sues Apple for Monopolizing Smartphone Markets，公共事務辦公室，美國司法部，2024 年 3 月 21 日
11 @ClementDelangue，Twitter，2023 年 5 月 17 日。
12 Advisors weigh in on the future of the Magnificent Seven，《投資新聞》，2024 年 4 月 29 日}