當信貸需求追隨供給而動

此一演進引發配置者必須面對的關鍵問題：既然發行人已在一連串市場之間流動，投資組合的建構是否也應反映同樣的邏輯？在為投資人得出結論之前，必須先回到宏觀環境與發行人行為本身。

如圖一所示，非投資等級信貸市場持續擴大，企業發行人仍需融資，而投資人仍在尋求具吸引力的收益。

圖一：非投資等級信貸市場的成長

僅供示意之用。過往績效與金融市場情境推演皆不足以作為當前或未來績效之可靠指標。資料來源：瑞銀、Morningstar LSTA、ICE BofA、Preqin。私募信貸市場資料截至 2025 年 3 月 31 日；其餘資料截至 2025 年 6 月 30 日。

儘管投資人需求強勁，非投資等級信貸的殖利率仍具吸引力，且長期支撐因素依舊存在。

圖二：非投資等級信貸的殖利率（美國）

殖利率(%)：美國(以美元計價)

僅供示意之用。過往績效與金融市場情境推演皆不足以作為當前或未來績效之可靠指標。資料來源：瑞銀、ICE BofA、彭博通訊社。資料截至 2025 年 9 月 30 日。

圖三：非投資等級信貸的殖利率（歐洲）

殖利率(%)：歐洲(以歐元計價)

僅供示意之用。過往績效與金融市場情境推演皆不足以作為當前或未來績效之可靠指標。資料來源：瑞銀、ICE BofA、彭博通訊社。資料截至 2025 年 9 月 30 日。

展望未來，貨幣政策放鬆與降息預期正強化市場基本面，同時改善再融資條件。因此，隨著併購（M&A）活動可能回升，我們預期淨新增發行量將於 2026 年進一步成長。

企業發行人已不再受限於過往劃定明確界線的融資渠道。大型企業愈來愈多地在公募與私募市場、甚至跨區域進行資金成本與流動性的比較套利。他們可以自行選擇何時、在何處、以何種結構發行債務，同時兼顧成本、期限、結構、條款與投資人需求。在美國與歐洲，發行行為呈現更高的彈性與機會導向：無論是銀行聯貸、非投資級債或非流動性信用資產，市場選擇正變得更加多元。

雖然大型上市企業傳統上傾向發行非投資級債，而私募股權贊助商通常偏好貸款市場，但如今發行人愈來愈常在一筆信貸生命周期中使用多個市場。這種趨勢反映出更為成熟的承銷與分銷策略、跨市場參與，以及諸如擔保貸款債務(CLO）等投資工具持續成長所帶來的需求支撐。儘管發行人並不直接使用擔保貸款債務作為融資手段，但擔保貸款債務市場過去十年以年複合成長率 11% 的速度擴張，持續支撐貸款市場的需求。

本質上，發行人的高度成熟度，已將信用市場重塑為一個多層交錯、格狀的生態系統，各種債務工具相互連結。

企業發行人已不再受限於傳統的融資分區。

回到最初的問題：是的，投資組合如今也應像發行人一樣，跨越整個信貸市場的全譜系運作。事實上，傳統的單一子市場策略正在讓位給多資產、多部位的信用策略，可隨著市場機會與發行人的融資最佳化路徑而動態調整。靈活的投資人能戰術性地調度資本，利用不同資產類別之間在流動性與相對價值上出現的短暫錯位。當市場出現技術面導致的拋售，或顯示利差收斂訊號時，他們也能迅速調整部位。將銀行聯貸、非投資級債、低流動性貸款與擔保貸款債務等資產混合至同一分散化的組合中，使得多資產信用策略能夠在不必大幅增加信用風險的情況下，提供更具吸引力的風險調整後報酬。

更高的適應性讓投資人能更有效應對市場變化，並捕捉新興機會。 同時，由於收益來源多元、波動度相較單一子策略更為平緩，多資產策略有助於提升整體組合的韌性。

投資組合如今應跨越整個信貸市場的全譜系運作。
 

在這些特殊的信用資產類別中，投資人不僅需要深厚的投資能力，也需要具備管理各類投資工具之結構性專業。鑑於非投資等級信用的特性，基本面信用分析至關重要。投資人若要配置這類市場，必須深入理解借款人的體質，包括：交易結構、借款人本身的品質、所屬產業的經濟驅動因素、市場競爭地位與中長期展望。

因此，擁有一個具備完整專業、且規模足以涵蓋所有產業、地區與資本結構發行人的團隊，對於掌握全球 6 兆美元市場規模中的機會至關重要。主動管理不僅包含基本面分析，更是指能夠隨市場與相對價值變化動態調整、積極交易與再平衡的能力。透過在不同流動性區間間進行策略性資本輪動，投資人能在控管風險的同時優化投資成果。主動式管理因此成為不可或缺的要素，不論是辨識不同子市場中的錯價機會、動態調整曝險，或確保配置與投資人的整體風險—報酬框架一致。

在實際進入市場時，投資人可透過多種投資架構進行配置，包括：分別管理帳戶、間隔型基金、混合式架構、私募投資工具、聯合投資架構。投資人會依據風險／報酬目標、流動性需求與費用，選擇最適合的投資方式。管理人則應持續評估如何提供更優化的投資架構，以降低不同資產類別固有的效率損失。

基本面信用分析是關鍵。
 

多資產信用（Multi-Asset Credit，MAC）策略正是這項市場轉變的具體體現。藉由將銀行聯貸、非投資級債、流動性較低的貸款以及擔保貸款憑證（CLOs）整合於單一投資組合，

MAC 能提供具吸引力的風險調整後報酬，來源來自對多元收益來源的掌握，同時相較於單一資產策略能有效降低整體波動度。MAC 亦具備明顯的戰術彈性。在積極管理下，投資組合可根據市場條件變化，於不同信用子市場之間進行資本輪動。隨著各資產類別的信用風險逐漸趨同，MAC 策略的優勢在於拓展投資機會集合，能在不提高整體信用風險的前提下，擴大投資人可掌握的市場區塊。此外，MAC 策略通常提供良好的流動性與進出管道：投資人可透過集合型架構或分別管理帳戶（SMA）取得多元化曝險，同時保留一定的週期性流動性。

綜合上述特性，MAC 成為追求韌性與回應速度的投資人的自然選擇，而這兩項特質在當前市場日益融合的環境下，顯得尤為關鍵。

積極管理的投資組合能因應市場動態，在不同信用領域間進行輪動。

圖四：多資產信用：超過 6 兆美元的全球市場²

在信用光譜上採取廣泛且靈活的策略

僅供示意之用。

隨著流動性與非流動性信用市場的融合，供需的交會方式正被重新定義。借款人如今可在銀行聯貸、非投資級債、私募信貸，以及延伸出的擔保貸款債務市場之間進行融資套利 ³，使傳統的市場邊界日趨模糊。

未來的信用市場將取決於投資人能否理解涵蓋固定利率、浮動利率、具流動性、非流動性，以及結構化資產等多元工具所構成的生態系統。

能夠透過多資產信用策略（MAC）調整投資方式並貼近此市場新現實的投資人，將能在全球信用市場的整個機會鏈條上，於新興機會出現之處提前佈局。

未來的信用市場仰賴對包含固定利率、浮動利率、流動性、非流動性與結構化資產等生態系統的理解。
 

Sources:

^{1 瑞銀、摩根大通。資料截至2025年10月31日。
2 瑞銀、晨星LSTA、ICE BofA、Preqin。資料截至2025年6月30日。
3 對投資人而言，擔保貸款債務能提供涵蓋各級別的信用曝險，使投資人可沿著貸款風險／報酬曲線向上或向下移動。}