尋找另類超額報酬

這個問題切入了資產配置者對風險、流動性以及傳統資產與另類資產之間界線的核心思考。多策略平台（multi-strategy）持續擴張，越來越像全球資產管理公司；而專注單一策略的基金，則在 Alpha 稀缺、投資人耐心不足的環境中努力證明自身存在價值。同時，曾經是投資人進入避險基金世界主要入口的基金中的基金（fund-of-funds）也必須在成本敏感、追求直接接觸與營運效率的時代，重新證明其定位與必要性。

最終浮現的是一個更成熟、更精密的產業，同時呈現整併與分化共存的趨勢——規模更大、但領域更細分。

圖一：資產配置者仍持續提高避險基金配置

投資人淨配置計畫（2025 年下半年 vs.2025 年上半年，受訪者百分比）

資料來源：巴克萊策略諮詢分析、HFR、瑞銀，截至2025年9月

多策略平台一直是推動避險基金資產管理規模（AuM）成長的主要動力。如今，最大型的多策略機構越來越像多元化的資產管理公司，以多個內部與外部交易團隊運作，而非傳統意義上的單一避險基金。

這種模式具有明確優勢：穩定的基礎建設、多元化的收益來源、嚴謹的風險預算管理。所謂的 「pod」架構，讓優秀的投資組合經理可以專注於創造 Alpha，而不需分心於經營企業或管理營運。

圖二：多策略管理者在 2024 年沉寂後，再度強勁成長

資料來源：高盛，《Prime Insights & Analytics, The Multiplier Affect》，2025年10月

然而，成功也帶來新的挑戰。隨著多策略平台持續擴張，投資人的期待與需求也快速提升。費用壓力升高——成本轉嫁（pass-through）模式正逐漸成為主流，而人才競爭異常激烈。多策略管理者必須不斷調整：要給予投資組合經理多少自主權，才能同時維持整體風險一致性？自主過多，可能在壓力情境下造成相關性飆升；自主過少，則最優秀的交易員會出走，成立新基金或轉向更靈活的平台。

此外，當這些機構拓展至商品、信貸、量化甚至私人市場等新領域時，跨策略風險管理的複雜度呈倍數增加。整合如信用相對價值或系統化宏觀策略，不僅需要資本，更需要深度專業與紀律文化。

因此，資產配置者面臨的問題已不再是「多策略平台是否有效？」——答案顯然是肯定的。真正的問題是：哪些多策略管理者值得其不斷上升的費用、拉長的流動性條款與有限的承載空間？做出這些關鍵區分，現在比以往任何時候都更加重要。

在光譜的另一端，單一策略避險基金正面臨定位危機。過往依賴波動性而成功的純粹宏觀或事件驅動策略，如今必須面對機會不均、投資人持有期更短的市場環境。

在當前市場中要真正創造 Alpha，需要兩項關鍵能力：差異化與適應力。表現最突出的單一策略管理者，正靠高度專業化（例如特定區域的困境債務、能源轉型交易或複雜併購套利），並透過科技提升執行效率與研究深度來鞏固競爭力。

然而，生存同樣取決於靈活性。2020 年代的市場波動，並未獎勵僵化不變的策略授權。管理者必須能夠隨市場環境動態調整曝險，把握真正有機會的領域。

對資產配置者而言，單一策略基金的吸引力在於其策略純度——能提供與傳統市場及多策略平台皆不具相關性的曝險，這些報酬來源往往即便是最大型多策略平台也難以在內部複製。這類基金可依特定機會或市場周期彈性調整比重，讓配置者能在核心組合上增加戰術價值。然而，交換條件包括：較高波動、容量有限、偶發的聲譽與媒體風險。

對許多投資人而言，基金中的基金曾是進入另類資產世界的主要途徑。然而在今日，它們正被迫重新界定自身核心價值。單靠「提供分散化」已不再足夠——尤其當投資人能直接接觸頂尖管理人，或透過管理帳戶（managed accounts）取得管道時。

在此背景下，領先者正演變為多元另類資產配置者（multi-alternative allocators），提供策略性入口與早期投資機會——即便大型機構也可能難以取得。基金中的基金的價值主張正在從「整合」轉向「精選」。

它們往往能：取得封閉基金的投資席位、協商客製化條款、實施如尾端避險（tail-risk protection）或動態再平衡等覆蓋策略，以協助平滑投資組合波動。憑藉全球網絡與機構關係，它們有能力在市場普遍察覺前辨識新興人才，並為投資者爭取更佳的流動性或費用條件。

同時，基金中的基金越來越多地扮演多策略平台的策略夥伴。方式包括：在專屬期結束後，為多策略平台旗下的 PM 團隊提供種子資本或分拆成立基金資金（spin-out），共同開發聚焦策略的基金（spin-in），並置於更完整的多策略架構之中。這種混合模式正在模糊資產配置者與多策略避險基金管理人之間的傳統界線——而這也正是另類資產領域越來越普遍的主題。

量化策略——無論基於統計套利、機器學習或系統化宏觀方法——如今已佔據避險基金產業資金流量的重要份額。其優勢不僅來自資料科學本身，也來自行為中立性：量化模型尋找的是主觀型管理人可能忽略的市場低效率。

2010 年代初期的「量化因子效應」，已成長為真正的資料與基礎架構優勢。擁有可擴充資料管線與進階分析能力的大型公司，享有複利式的競爭優勢，小型玩家難以複製。在波動加劇的市場中，系統化流程提供與主觀洞察互補的風險控制方式，而非取而代之。

挑戰關鍵在於治理：流動性條款是否與底層曝險一致？估值透明度如何管理？如何避免策略偏移？某些另類策略之所以限制流動性，是因其持有真正缺乏流動性的資產；但也有策略主要因市場需求大於容量，使其能爭取更長期的資金承諾。對願意承受有限流動性的投資人而言，潛在報酬具有吸引力。

最具潛力的機會往往出現在多策略平台（multi-strats）與基金中的基金的交會點——因為成功啟動一個量化平台需要成本、複雜度與營運能力的投入。這些策略通常以量化基金分拆（spin-outs）形式出現，依靠與多策略平台建立的早期 Alpha 孵化與高 Sharpe 策略的商業化能力。但問題在於：早期基金成本更高、團隊建立更具挑戰、且相較成熟階段，Alpha 來源仍偏不足。此時，基金中的基金能發揮作用：利用與多策略平台的關係，成為量化分拆基金的首選資本提供者，在企業風險減低、Alpha 與風險能力更成熟後介入布局。這正是當今基金中的基金社群的核心聚焦領域。

多項長期趨勢正重新定義避險基金的角色以及它們在機構投資組合中的位置：

人才流動加速：投資組合經理在 pod 平台、單一策略基金與資產配置機構之間流動更加頻繁。職涯風險降低，但對專業能力的競爭更激烈。

成本轉嫁的制度化：原本的試驗性做法，如今已成業界主流，提高投資人的營運透明度，但同時壓縮淨報酬。

混合型商業模式：多策略平台擴展至主觀宏觀領域；量化公司招聘人工交易團隊（如基本面、內在、相對價值、估值或大宗商品）；傳統信貸團隊推出系統化策略疊加。

科技成為尋求超額報酬的基礎建設：資料分析、替代數據與風險可視化工具，比單純方向判斷更決定勝負。

客戶期待全面提升：投資人追求客製化、流動性選擇、現金效率提升、低相關性以及相對現金高出數個百分點的 Alpha。避險基金若無法滿足這些需求，就可能被商品化。

簡而言之，避險基金生態系統正在從一系列獨立的精品基金演變為更廣泛的資產管理領域中的整合層。

在投資組合建構中，必須區分：避險基金內部的分散化、透過多檔避險基金實現的分散化。多策略配置可降低波動，但也可能限制上行空間。單一策略曝險則可能提供更具吸引力的風險回報，但需更高的監管與對績效分散的容忍度。

在許多投資組合中，避險基金的角色正從
「報酬增強者（return enhancer）」轉變為「風險調節者（risk moderator）」。在股、債可能同步下跌的世界中，能產生非相關、特質型報酬的能力——例如相對價值交易、波動套利或機會型信貸——變得越來越關鍵。

下一代避險基金投資不會由標籤來定義，而是由資料、策略與架構的整合力來決勝。多策略平台將持續吸收人才、擴大規模；專業型基金則可在低效率領域中脫穎而出。基金中的基金（FoHF）將轉向合作與早期種子投資角色。多策略與基金中的基金的融合將持續，因投資人要求更高透明度、客製化與流動性精準度。

要成功，配置者必須精準理解自己支付的是什麼、並清楚知道希望持有什麼風險。換句話說，避險基金已不再是單一資產類別，而是一套提升投資組合韌性與靈活度的工具箱。「果汁」仍然存在。但在一個由規模、科技與一致性定義的產業中，只有懂得如何精準壓榨的人才能真正品嚐成果。