以規模化方式創造超額報酬

Jon，讓我們回到2011年。當您加入達美航空時的起點是什麼？您面臨的是什麼樣的挑戰？

2011年底，達美航空的退休金計畫資金缺口超過130億美元，而當時企業的市值僅為70億美元。二度破產是非常真實的可能性。很清楚地，我們需要依靠達美航空員工努力創造的營運利潤、計畫贊助者具彈性的提撥政策，以及一套高效率且能有效產生具有意義的超額報酬（Alpha）的投資策略，才能讓退休金計畫重新回到完全備抵。過程中有許多驚險刺激的時刻。但我與我的團隊非常榮幸能成為解決方案的一部分。

您如何看待資產配置與投資組合建構？

我們相信，相較於採用傳統70/30配置、而將風險高度集中於股票因子，利用槓桿放大一個更均衡的投資組合，能達成更高的風險效率，尤其是在下跌可能極為嚴重的情況下。透過衍生性商品運用槓桿，也使我們能夠將 Alpha 與 Beta 分離，而這是我們成功的關鍵要素之一。當大家將槓桿納入配置策略時，風險與流動性管理的重要性就更加凸顯。我認為，若槓桿是為了提升夏普值與提高多元化而使用，它是資產配置者最被低估、最未充分利用的工具。

來談談避險基金吧。你們是如何設計可攜式超額報酬（Portable Alpha）策略的？它目前扮演什麼角色？

從一開始，我們設定的核心目標就是：每年獲得200個基點（bps）的超額報酬（Alpha），以提高讓退休金計畫回到穩定基礎的成功機率。

當計畫處於嚴重資金不足的情況時，支出率會很高，這也限制了能投入私人資產的比重。而傳統單純做多（long-only）的股票與債券管理人績效表現普遍參差不齊，因此我們在可攜式超額報酬（Portable Alpha）的架構下使用避險基金，積極追求指標的超額報酬。我們並不將避險基金視為一個資產類別，而是視為主動風險（Active Risk）的理想來源。我們透過衍生性商品合成複製50%的資產配置，再搭配10%現金與40%避險基金。若避險基金表現能超越隱含借貸成本300個基點，就能為整體計畫貢獻120個基點的超額報酬（Alpha）。在過去12年中，透過一個由約40檔市場中性（market-neutral）避險基金組成的多元化組合，我們已超越這個目標。

私募市場呢？它們帶來了哪些貢獻？你們如何在高度缺乏流動性的配置中管理風險？

考量到我們的支出率，我們對私募資產組合的存續期（duration）特徵相當敏感。我們將25%–30%配置於多元化的私募資產，其中目標配置為：13%私募股權（private equity）、10%私募信貸（private credit）、6%私人實質資產（private real assets）。

除了私募信貸本身具有較短存續期的特性外，我們在私募股權與私人實質資產中採取：50%主基金（primaries）、30%次級基金（secondaries）、20%共同投資（co-investments） 的組合方式。這樣的配置有助於緩解J曲線效應（封閉式基金早期績效偏負的常見現象），並加快現金流回收速度。我們以超越公開市場300個基點（bps）為目標。在30%的配置比例下，這可帶來額外90個基點的超額報酬（Alpha）；再加上可攜式超額報酬（Portable Alpha）避險基金策略，我們就能達到超過200基點的整體退休金計畫超額報酬（Alpha）目標。

2020年新冠疫情危機一定是重大考驗。投資組合當時表現如何？從中得到哪些啟示？

在達美航空退休金轉型的早期階段，我們的衍生性商品覆蓋策略雖然接近風險平價模型，但仍偏向股票部位。即使達美航空已成功多元化收入來源，航空產業仍高度波動。我們認為股票市場大幅回檔與公司自由現金流可能存在連動， 因此當整體計畫的股票β值超過 0.5 時，我們把避險與流動性管理放在最優先位置。

我們的避險策略由四個主要部分組成，合計約佔 8% 的配置：我們每年60個基點的預算，用於直接避險，通常採用90/75賣權價差。我們持有兩年期美國公債的價外買權，作為負債與市場崩跌的尾部保護。我們與長波動性策略經理人合作，平衡凸性與成本侵蝕。最後，我們另設多個獨立管理帳戶，以趨勢與宏觀策略參與市場。

新冠疫情期間，股市在五週內下跌 35%，達美航空營收下滑超過 90%，整個架構面臨極大壓力。然而避險策略奏效：我們在2020年3月底出售選擇權策略獲取可觀利潤， 也完全平倉長波動性部位， 並部分出售大宗商品交易策略／宏觀策略獨立管理帳戶以補強流動性。最終，我們保住了預期中的Alpha與Beta，並在當年底前市場回升後，績效同步回穩。

這段時期相當驚險，但策略成功運作。我們也為避險基金組合新增授信額度，以提升應對未來市場回檔時的彈性。

治理似乎是反覆出現的主題。達美航空的治理架構為這項策略帶來了哪些助力？

若要運作一個相對非典型、且具一定複雜度的投資組合，讓所有利害關係人對策略與治理保持一致認知至關重要。在達美航空，我非常幸運能擁有這樣的環境。聘任我的是公司的財務長（CFO），他同時也是我的主管。我與團隊在設計避險策略時，與CFO以及當時的總裁（現任CEO）密切合作。

達美航空治理的核心精神是：清楚定義成功標準，並保持一致；不要更改目標，同時建立明確的防護欄。在這些原則下，我的團隊擁有高度自主權，能在日常管理中靈活運用策略。這在新冠疫情期間尤其關鍵。我們透過事前設定的Alpha目標、追蹤誤差與資訊比率來定義成功，不論是單一投資或合併組合， 避險基金也包含在內。在防護欄方面，我們針對重要指標設計了綠／黃／紅燈制度，其中現金與槓桿水準是關鍵要項。

面對不尋常或極端情況時，吸納不同觀點非常重要。當時達美航空的CFO清楚了解治理架構中的每個環節不可能都完全理解退休金投資策略的細節， 因此他堅持我們與外部策略夥伴合作，檢視可能的弱點與改善機會。多年來，我很幸運能與許多卓越的專業人士與機構合作，他們對達美航空成功重振退休金計畫具有關鍵性的貢獻。

下一步是什麼？ 在退休金計畫已達到完全備抵後，你們目前如何配置投資組合？

從某種意義上說，計畫自起點以來並沒有太大改變：40%配置避險基金、30%配置私募資產，並以多元化的流動性委外管理填補重度另類資產的其餘部分，再在投資組合之上進行beta的整體管理。這仍然是我們今天採行的模式。不過，隨著計畫的資金備抵率提升、報酬目標從9%降至7%，beta管理已從以股票為主，轉向以負債避險為核心。現階段我們的beta已低得多，因此避險規模也遠比過去少。

達美航空依然是個非常出色的工作環境， 也仍然保持開放態度，願意採用非傳統的方案。自 2006 年《退休金保護法案》（Pension Protection Act）通過以來，退休金相關立法已有重大演進，使資金風險更穩定，也提升了退休金盈餘對計畫贊助者的價值。達美航空正迎來第二階段的契機。前方的大致方向，要嘛是出售給保險公司，要嘛是自己成為保險公司。相較於人壽保險公司，退休金計畫在監理制度上具有相對優勢。2012至2021年期間，達美航空已向退休金計畫累計投入超過110億美元。我希望，我們能運用退休金計畫的Alpha產生能力，建立可觀的退休金盈餘，並將其轉化為既能回饋計畫贊助者，也能惠及達美航空員工的資產價值。

對於正在評估將另類資產作為核心配置的其他首席投資長或資產配置者，您會給什麼建議？

這是一種成本高昂的資產管理方式，因此風險管理至關重要。要同時運用量化與質化方法來衡量管理人的成功與否。

您必須清楚知道，您所支付的費用，是否真正換來了價值，特別是Alpha？各個投資部位之間如何相互整合？在壓力情境下可能會發生什麼？您應該如何避險？備援方案是什麼？在情勢艱難時，會採取什麼行動？

把所有答案寫下來，並在治理架構中定期反覆檢視。危機不是學習的時刻，而是行動的時刻。我非常幸運，所有利害關係人都與我們的退休金投資方向保持一致。

您曾說自己「熱愛」Alpha。在這個角色任職超過十年後，什麼讓這份熱情依然維持？

有兩個原因。首先，我具有競爭性格——我喜歡贏。無論好壞，金融市場吸引了全球最頂尖的人才，環境高度競爭且瞬息萬變。我熱愛挑戰，也熱愛實踐一個與眾不同、並且能在長期內明顯超越基準與同儕的投資願景。我們每個月、每年都有成績單， 而我喜歡每天與世界上最聰明的人對話的智力挑戰。我相信，我們的資訊比率表現能與大多數資產配置者相比毫不遜色。

第二，我對我們的使命始終抱持謙卑的態度。我的團隊同時負責監督達美航空401(k) 退休計畫的投資選擇。兩者合計，我們代表近25萬名達美航空的現職與退休員工，管理約550億美元的資產。我們從事的是退休事業。我們做出的每一個決策，都可能影響員工退休的時間與生活品質。這是一份巨大的責任，我們絕不輕忽。經過14年，大家能親眼看見Alpha為身邊的人帶來切實的改變——而這正是讓我保持熱情的原因。

回顧這段歷程，您最感到驕傲的成就是什麼？創新在哪些方面發揮了最大的作用？

這始終是一門以人為本的事業，也是一項團隊運動。我持續為達美航空團隊的投入與專業感到驚艷。核心團隊自一開始便一路同行——無論順境或逆境。

每一個聲音都至關重要，尤其是在轉型初期那段攸關存亡的階段。我們必須回答許多根本性問題：我們要如何講述這段故事？如何將複雜概念設計成易於理解的內容？如何讓所有利害關係人保持一致？還有最重要的：什麼時候我可能判斷錯誤？是否存在更好的方式來管理這些資產？我努力培養一種建設性衝突的文化。我為團隊、他們的創造力、對細節的重視、穩定的卓越表現，和讓我看起來更好的能力，感到無比自豪。

在機構投資領域推動創新極具挑戰，而我不確定達美航空是否已真正做到突破。Weyerhaeuser 在我們之前就已成功運行可攜式超額報酬（Portable Alpha）。但要在艱難時期運作全球最大規模之一的可攜式超額報酬（Portable Alpha）計畫，需要一種更細緻、低調但持續的創新能力。我認為，規模與持久度是讓我們脫穎而出的關鍵。我認為，我們在避險策略、風險與流動性管理方面確實做出了創新。我們也開創了提升資本效率的策略與做法。像 pods 模式（將資金分配給多位投資組合經理的投資架構） 已被證明是歷史上最成功的投資方式之一，其中有許多值得學習的地方。