在供給驅動的世界擁抱另類資產

在過去數十年中，多數投資人所處的世界是由需求面力量主導經濟循環。然而，這樣的世界正在改變。

如今，供給面動態對經濟成長、通膨與市場的影響遠超過許多投資人所意識到的程度。關稅、供應鏈回流、移民政策、能源轉型，以及人工智慧的快速部署，正在重塑全球經濟。這些力量不僅會推動價格變動，還擴大了總體經濟可能結果的範圍。因此，依賴建立在穩定相關性與可預測需求周期之上的傳統分散化策略，已變得更加困難。

負向供給衝擊——例如貿易壁壘、能源中斷或勞動力短缺——會在經濟成長放緩的同時推高通膨，限制央行的政策反應空間。結果就是：股、債可能同時下跌（如 2022 年所見），或債券對投資組合的保護效果變得較弱，遠不如在純需求衝擊時。這與過去我們熟悉的負向需求衝擊截然不同：其通常允許央行降息，使債券在股市下跌時提供自然的分散效果。

相反地，正向供給衝擊——例如人工智慧（AI）帶來的生產力提升或監管改革——能同時推升成長並壓低通膨。

然而，是否能受惠，將取決於投資組合是否做好布局。歷史顯示，在重大資本支出（capex）周期中，如鐵路或電信產業，早期被視為贏家的企業，往往不是最終受益者。如今，公共市場指數中占比最高的公司（以及部分大型私募企業），也是投入資本最多的參與者。因此，我們認為投資人應以審慎且多元化的方式來參與生產力提升帶來的投資機會。

歷史性的供給變革正在帶來比疫情前周期更廣泛、更極端的通膨、成長與市場結果分布。簡而言之，投資組合必須進行調整。

預測供給變化將如何影響經濟與市場極為困難。在供給驅動的世界中，估計誤差的放大效應尤為明顯——輸入假設的微小偏差，就可能導致投資組合結果截然不同甚至不穩定。歷史相關性，尤其是股票與債券之間的傳統分散關係，在供給衝擊出現時可能變得不可靠。

因此，需要一種更具韌性、能承受更廣泛未知未來情境的投資組合建構方法。
投資人不應依賴單一預測，而應為多種情境做準備。在負向供給衝擊時，具通膨傳導能力的資產與具流動性的宏觀策略有助守護實質價值並提升分散度。而在正向供給改善時，與基礎建設、資料連結、以及能透過流程改善提升效率的私人企業相關的資產，可能成為受益者。

在中間區間，另類資產扮演關鍵角色——提供超越公共股票高估值與核心債券殖利率的分散來源。

在此情境下擁抱不確定性，是邁向更堅韌投資組合的重要第二步。這種方法將資產拆解為底層風險因子與經濟屬性，從「想持有哪些資產」轉為「想擁有哪些曝險」，

改變了投資人在投資組合中看待資產的方式。例如，基礎建設不再只是另類資產配置，而是代表通膨連結的現金流曝險。

以這種方式進行資產與投資組合配置（常稱為 Total Portfolio Approach），能更清楚呈現真正的報酬驅動因素與抵禦經濟衝擊的潛力。它提供更精準與整體化的視角：揭露傳統資產分類可能掩蓋的意外風險集中與分散缺口，

並讓配置能依據目標、風險承受度與流動性需求更精準地調整。在投資組合中加入與供給不確定世界相匹配的現金流與風險驅動因子，能更有效抵禦通膨衝擊、參與生產力提升帶來的成長，並接觸公共市場之外的投資機會。

接下來，讓我們依序檢視每一類另類資產的底層特性。

基礎建設資產通常具備與 CPI 連動或受監管的收入機制，當通膨因供給衝擊而上升時，有助於維持實質現金流。在 2021–2022 年的通膨飆升期間，許多受監管的公用事業與收費道路仍維持甚至提高了配息。

同時，基礎建設也是 AI 時代建置需求最具體化的地方：輸電線路、變電站、彈性發電、儲能設施與跨區連接系統——這些「管線與線路」正是支撐數位擴展能力與電氣化的關鍵基礎。對那些關注超大型運算公司（hyperscalers）資本支出報酬率的投資人而言，仍可透過基礎建設受惠於 AI 建置浪潮，而不必擔心電網升級最終如何被使用——尤其是在這些升級在 AI 崛起前就早已刻不容緩的情況下。

因此，基礎建設同時扮演三項關鍵角色：緩衝通膨衝擊、受惠於產能擴充、提供公共市場指數之外的投資機會。

不動產並非單一類型資產， 通膨反應取決於租約結構。租期較短的產業──如旅館、自助倉儲及多數住宅型態──租金調整速度較快，可使收入更貼近物價水準。部分地上權與特殊物業亦含有明確與消費物價指數連動的調漲條款。

在供給擴張面上，最明顯的趨勢是資料中心不動產，其價值高度依賴電力資源與網路連結的地理接近性，目前已構成硬性的限制條件。物流設施，尤其是靠近製造回流走廊的地段，也是核心主題。這些資產具高度區域化與專業性，既擴大可投資範圍，也直接連結到經濟的供給版圖。

私募信貸快速成長，是因為它能為借款人解決實際問題——速度、結構與彈性，尤其在銀行趨於保守或融資時間緊迫時更為關鍵。在供應鏈再配置與營運升級的環境中，這份彈性支持資本支出、併購與再融資，並直接對應生產性投資。許多貸款為浮動利率，當通膨維持在高檔時，票息將隨之調整，提供收入的緩衝。此外，這類資產亦開啟公共市場少見的現金流來源，拓展投資機會集合。

若 AI 與流程創新將實質提升生產力，早期價值創造多將發生在私人企業。私募基金不僅提供資金，更協助導入流程改善、軟體工具、自動化與定價紀律。私募股權致力於捕捉在公開市場之前、或以不同形式呈現的報酬， 是參與生產力提升的直接方式，也能擴大對經濟中「工具與管線」（picks and shovels）的布局。

在供給驅動的市場中，利率、商品與貨幣──宏觀策略的主要操作標的──往往波動劇烈。當關稅改變貿易流向，或勞動／能源瓶頸改變通膨預期時，這些變化將連鎖反映在殖利率曲線、商品期限結構與匯率上。

能在這些市場中做多或做空的策略，可在股票與債券同向波動時重新建立分散效果，並開拓不依賴股票或信貸 Beta 的替代報酬來源。

過去數十年，市場主要由需求面驅動。由於全球化、廉價勞動力與充足能源，供給面相對穩定。然而，如今市場環境已大幅改變——供給端壓力強勢回歸，且呈現持續且難以預測的特性。即便如此，投資組合仍可透過適當策略獲得防護。配置另類資產能增強投資組合的韌性與平衡度。

在不確定性加劇與「胖尾」風險更普遍的世界中，一個更堅韌、能承受衝擊的投資組合，往往比追求表面上最佳風險調整報酬更具價值。在這樣的組合中，針對性地掌握特定曝險——例如通膨敏感度與因子曝險——能讓另類資產從邊陲角色躍升為核心配置，提供公共市場難以穩定提供的能力。

傳統上，另類資產被定位為公募資產的衛星補充，
僅被視為額外分散化與 Alpha 的來源。雖然這些優勢依然重要，但現代、以資產特性為核心的投資組合建構觀點指出：目標不再是單一的「最佳」組合。相反地，另類資產應成為打造更具韌性的投資組合的一部分——這樣的組合旨在在各種經濟環境下皆能有不錯表現、並能承受衝擊，而非僅在「恰到好處」的理想情境中發揮。

如今，勝者與敗者之間的差距正在擴大。能適應供給限制並抓住新機會的企業、產業與國家，很可能在未來領先群雄； 而無法進化者，則面臨落後風險。 如此劇烈的分化，為另類資產創造了肥沃土壤，讓其在投資組合中同時扮演防禦盾牌與增值引擎的角色。