指數之美

我的金融經濟學本科課程有一個主題是投資組合多元化的重要性，它至今仍讓我記憶猶新。我們的導師告訴我們，買入雨傘公司的股票和冰淇淋公司的股票，前者往往在秋冬表現良好，後者在春夏季表現良好，如此可幫助投資組合實現穩定的全年回報（除非住在英國，此時雨傘全年皆會派上用場！）。

儘管本質上過於簡單化，但「傘+冰淇淋」的投資組合是一種明智的多元化策略，亦是投資者被指數化吸引的原因之一：理論上，持有「市場配置」的一部分應是最終的多元化策略。

然而在過去幾年中，全球「市場配置」日益以科技為重、以美國為導向，並集中於少數股票（圖表 1），促使指數投資者尋求其他途徑來獲得全球市場曝險，避開市值加權指數目前展現的高集中度。有許多基於規則的方法旨在實現這一目標，在本文中，我們概述了其中一些方法並討論了它們的實際應用。投資者應注意，其中一些方法有時可能會導致股票表現明顯低於市值加權指數，因此，與僅採用一種策略相比，多元化策略組合可能更為理想。

資料來源：瑞銀資產管理，MSCI，Rimes。資料截至 2024 年 9 月 30 日。

在我們描述這些方法之前應予注意的是，股票指數的集中度以及緩解這種集中度的解決方案並不新鮮。

第一個股票指數是道瓊鐵路平均指數，創建於 1884 年，由 11 檔股票組成，其中 9 檔是鐵路股票（另外兩檔是海運股票和電報股票）。若認為集中度不可能比這更糟，請再想想：倘若股票指數存在於 1630 年代，它們可能會更加集中，集中於鬱金香球莖股票。

近一些的 20 世紀 90 年代末，即網路泡沫破裂之前，科技和通訊服務在全球市值指數中的總權重與現在相同，佔環球市值指數的三分之一以上；2006 年末，即金融危機爆發的前一年，金融股佔環球指數總權重的四分之一以上。

許多歷史上指數高度集中的例子在市場崩盤後都會自我修正。指數提供者隨後想到了多元化解決方案，這在市場回檔後引起了人們關注（圖表 2），但隨著新的投資主題的出現，以及下一個牛市勢頭，該等多元化策略退居幕後，直到下次調整/崩盤等等，歷史不斷重演……

圖表 2：市場回檔後引入的新指數技術範例

等權重指數策略往往會為投資組合帶來較小的市值偏差，其特點是流動性低於市值，特別是對於較大的投資組合，並且可能不適用於所有投資者。旨在改善這些問題的版本是在區域構建要素內實施等權重，其中區域內的股票權重相同，但構成指數的區域構建要素則按其市值加權。

另一種多元化策略是含權重上限的指數。上限有許多不同形式，包括：固定上限，即對股票/行業/國家權重應用指定上限；自適應/動態上限，即對股票/產業/國家權重，相對於其在基礎母指數中之權重應用乘數；監管條例規定之上限，例如 UCITS「5/10/40 規則」（最大發行人權重 10%，所有權重超過 5% 之股票最大總權重為 40%）和美國 RIC IRS「25/5/50」規則（最大發行人權重 25%，所有權重超過 5% 之股票最大總權重為 50%）。

市值加權指數的集中度增加，促使指數提供者在過去一年考慮構建與其標準指數系列平行的指數系列，並設定上限，以滿足各種監管要求，或將上限版指數設為預設「標準」指數。儘管各種形式的上限有助於降低指數投資組合的集中度，並且在某些情況下是滿足監管要求之必要條件，但它有些武斷，而且上限閾值，無論是絕對還是相對，皆沒有特定的經濟上之理由。

指數多元化的更高級形式包括將投資組合的一部分分配給股票因子

指數多元化的更高級形式包括將投資組合的一部分分配給股票因子，它可令業績模式相對於市值加權指數更加多元化。從歷史上看，投資者主要透過主動/量化管理來獲取因子策略，成本通常較高。

因子指數改變了這一點，使投資者能夠透過簡單、透明、基於規則的指數，以經濟高效之方式獲取價值、低波動和優質等因子，按市值以外之指標選股和/或加權。它們可為市值加權指數策略提供多元化，並有可能提高投資組合的長期回報。

環球金融危機後，因子指數日益受歡迎，並在 2010 年至 2016 年間迅速擴張。此後，因子在某種程度上被忽視，直到 2022 年市場回檔，當時已將部分投資組合分配給因子混合的投資者不出所料從下行保護中受益，而其他投資者則重新審視了將因子納入指數投資組合的想法。

我們的研究表明，從長期而言，捕捉股票因子的因子指數歷來比市場提供了更好的風險調整回報，但其往往呈現不同的表現模式（圖表 3）。例如，升息環境往往有利於價值股。在很大程度上，這是因為在該等環境下，投資者通常會放棄成長股，而價值股往往會跑贏大盤，但原因還在於利率上升通常有利於金融股，而金融股是典型的價值型板塊。

另一方面，在股市波動加劇和尋找「避風港」的時期，低波動和優質因子策略可能是提供下行保護之有效手段。例如，2007-2009 年環球金融危機期間，2016 年夏天英國脫歐公投之後，以及 2020 年上半年新冠肺炎疫情期間，儘管價值型表現遜於市場，低波動型和優質型則跑贏大盤，這有助於保護混合股票投資組合。

圖表 3：因子指數往往是週期性的

資料來源：瑞銀資產管理，UBS IB，MSCI，Rimes。
註釋：資料期間為 2002 年 2 月 28 日至 2024 年 9 月 30 日。HOLT 已發展市場因子指數與MSCI 世界指數的總回報總指數表現（以美元計）。HOLT 指數之資料包含即時數據和回測數據。HOLT 因子指數發布日期為 2018 年 4 月，先前資料已回測，並且來自 UBS HOLT。過往業績並非推測未來表現之良好依據。

試圖掌握市場時機和不同因子之配置是很困難的。更務實的方法是投資於順週期（例如價值型）和防禦（例如低波動型和優質型）指數的混合體。

結合捕捉不同股票因子的因子指數可能是一種非常有效的策略，有望降低業績週期性並產生多元化收益（圖表 4）。當建構結合多個股票因子的因子指數混合體時，與構成混合體的成份指數相比，它們往往受益於相對於市值指數更低的追蹤誤差和更高的訊息比率。此外，此類指數混合體可受益於潛在的股票交易量和交易成本下降以及交叉機會。

圖表 4：組合因子指數可平滑業績模式

UBS HOLT 因子指數混合 5 年相對市場年化滾動回報率

資料來源：瑞銀資產管理，UBS IB，MSCI，Rimes。
註釋：資料期間為 2002 年 2 月 28 日至 2024 年 9 月 30 日。HOLT 已發展市場因子指數與MSCI 世界指數的總回報總指數表現（以美元計）。HOLT 混合基於瑞銀資產管理對指數混合的估計，其中包括 50% HOLT 價值型 + 25% HOLT 低波動型 + 25% HOLT 優質型。HOLT 指數之資料包含即時數據和回測數據。HOLT 因子指數發布日期為 2018 年 4 月，先前資料已回測，並且來自 UBS HOLT。過往業績並非推測未來表現之良好依據。

儘管第三方指數提供者提供各種單因子和多因子指數，但它們的弱點之一往往是使用未經處理和不一致的通用會計資料，這可能會導致結果瑕疵。

UBS HOLT 架構將標準化流程應用於基本資料之處理，包括經濟和會計調整，以及跨地域、產業和時間的一致性。重點在於透過將吵雜的會計資料轉換為現金流投資回報率® (CFROI®) 指標來衡量公司的現金產生能力，這是 HOLT 因子的核心。CFROI® 是公司經濟回報的指標，類似於專案的內部報酬率，其中估值基於折至現值的預期現金流，強調公司創造價值之整體潛力。

HOLT 因子使用與學術界和業者廣泛研究和測試之指標類似的指標構建，但組成 HOLT 因子的指標根據通膨和會計失真進行了調整，從而增強了企業在不同時間、地點和行業之間的可比性。因此，HOLT 因子旨在按預期發揮作用，長期提供相對於市場更好的風險調整回報（圖表 5）。

圖表 5：因子指數可令市值多元化，並有可能提高投資組合的長期回報

UBS HOLT 因子指數混合與市場累積回報（以美元計）（基準重調為 100）

資料來源：瑞銀資產管理，UBS IB，MSCI，Rimes。
註釋：資料期間為 2002 年 2 月 28 日至 2024 年 9 月 30 日。HOLT 已發展市場因子指數與MSCI 世界指數的總回報總指數表現（以美元計）。HOLT 混合基於瑞銀資產管理對指數混合的估計，其中包括 50% HOLT 價值型 + 25% HOLT 低波動型 + 25% HOLT 優質型。HOLT 指數之資料包含即時數據和回測數據。HOLT 因子指數發布日期為 2018 年 4 月，先前資料已回測，並且來自 UBS HOLT。過往業績並非推測未來表現之良好依據。