私募股權在多元化投資組合中不斷變化之角色

隨著私募股權迎來又一輪興趣增加的投資者，其在當今多元化投資組合中之作用值得考量。投資者歷來將私募公司曝險視為一種高回報、多元化的資產類別，過去幾十年其表現優於公開市場，同時降低了波動性，是對傳統六四分投資組合之增強。

這在過去確實如此， 但未來又如何呢？

圖表 1：2004 年至 2024 年第一季在投資組合中加入私募股權的歷史分析

私募股權超越公開市場是一個複雜的故事，最明顯的是問「什麼是上市公司？」

私募股權投資歷來規模龐大，擁有專業的管理團隊和經驗豐富的持份者，並遵守嚴格的會計和公開揭露標準。2024 年情況如何？

私募股權支持的公司現在規模空前，因為愈來愈多的公司選擇在此前會上市的時點之後保持私有。Bain & Company 指出，在收入超過 1 億美元的公司中，僅 15% 是上市公司。 在許多方面，私募股權已取代公開交易之小型股曾經佔據的地位，但也存在重大差異。

圖表 2：美國私募股權支持的公司與紐約證券交易所和那斯達克上市之美國公司的數量

與普通小型股投資者相比，私募股權公司高度專業化且專注運作。更重要的是，他們以多數股權的形式擁有控制權，從而可對投資組合公司的經營決策擁有絕對的自由裁量權。這包括管理團隊的選擇；私募股權投資者虧損時，不會問管理團隊做錯了什麼，而是會問私募股權公司做錯了什麼。

在金融工程方面，普通私募股權所有者與普通小型股管理團隊相比，更加複雜（通常會產生收益，但有時會帶來痛苦的損失）。

私募公司兩個更為密切相關的方面使情況更加複雜。

上市公司必須報告季度收益，這大幅增強了股東對公司業績之瞭解，此有利有弊。這是投資者可獲得的最大透明度之一，這意味著即使是經驗豐富的成熟管理團隊，季度收益亦可能成為主要關注點。大多數人皆認為，許多重要決策不應按季度來衡量，這一事實在投資上市公司時經常被忽視。與上市公司相比，不受季度收益管理之束縛是一個根本性的差異化因素。

對於私募公司看似更穩定、更有吸引力的回報狀況而言，還有另一種不那麼迷人的可能性。

倘若嚴格的季度報告標準會導致投資者短視地關注短期業績，那麼缺失這些標準有時可能會對投資者造成損害，讓保薦人躲在不透明的內部做法背後。不同經理人對私募公司的估值方法可能存在很大差異，審計師也有很大的自由裁量權。諷刺的是，最接近的估值指標是上市公司的可比值，即上市公司傾向於交易的估值。

投資者可能產生錯誤安全感的一個特別及時的例子是平滑效應掩蓋了波動表現。舉一個明顯的例子，私募股權投資組合包含公開交易部位時，基金必須在幾乎所有情況下採用公開市場之估值。然而，一檔從本季度末到下一季度末的時間裡先損失再盈利的股票，業績看似非常穩定，但倘若這位投資者看到每日表現，可能會認為該股票有風險。

私募公司估值背後的許多因素均可能導致平滑回報。以同業分組可有所改變（或被改變）。估值倍數可能是幾季的平均值，這使得反映新市場現實的速度較慢。該等影響可能會導致投資者相信其投資組合具有一定價值，即使該價值可能會在未來消失——這在公開市場上是不可能的。

一些學術研究試圖糾正這種影響：研究發現雖然存在一些平滑，但私募股權回報仍與公開市場不同。

事實上，在私募股權配置中，部位大小可以調整，從而以進一步減少該等影響的方式配置投資組合。大型私募股權基金可能更能反映公開市場，但中小型市場基金投資於小型公司，而這些公司之概況與當今大型股主導的股票市場截然不同。

創投（通常也是私募股權配置的一部分）更加明顯。倘若上市公司股票是押注當今贏家的最佳方式，那麼中小型市場的私募股權和創投則是支持挑戰者之途徑。

另一個重要差異是缺乏像公開市場指數基金那樣的被動投資選擇。

這一特徵意味著經理人選擇、不同的價值創造能力和基金策略對於私募股權投資組合而言是獨特的機會和風險。

圖表 3：最高和最低四分位數經理人之間的差異 (%)

私募股權之吸引力促使更多投資者增加其在投資組合之持有部位。這些長期由世界上最成熟的投資者主導的長期支持者在不斷增加配置。

圖表 4：2019 年與 2023 年私募股權配置變化

但資產類別也變得更加主流。隨著散戶投資者獲得另類投資機會增多，各類機構投資者均表示計劃增加配置，包括私募股權投資。

原因之一可能在於已提到過的經理人選擇之好處。在最高四分位數中，私募股權（收購和創投）的回報潛力很有吸引力。結合私募股權投資組合的主動管理部分，疊加投資組合公司的主動管理，該等優異業績和回報狀況在投資者眼中似乎切實而可重複。

私募股權可能無法為基於上市公司股票的投資組合提供與定息或實物資產相同的基本多元化水平，但投資者正在認識到它為投資組合帶來的獨特價值和回報狀況。難怪投資者在全速衝向私募股權。

¹「由 40% 環球股票、40% 美國債券和 20% 另類投資組成的投資組合，年化回報率為 6.9%，波動性為 8.3%。相比之下，傳統的 60% 環球股票和 40% 債券組合回報率為 6.1%，波動性為 10.6% 。瑞銀 GWM 投資總監，私募市場季度更新，2024 年 9 月。
²貝恩 2023 年環球私募股權報告。
³私募股權難題：「Reconciling Private and Public Equity Risk/return Profiles」，State Street Global Advisors，2019 年 8 月。
⁴貝恩 2024 年環球私募股權報告、2024 年 Nuveen 機構投資者調查、瑞銀 2024 年環球家族辦公室報告。