多元化分散投資簡史

多元化分散投資有助於降低風險的直覺可以追溯到幾個世紀前。「不要把所有雞蛋放入同一個籃子」可以追溯到 1605 年的唐吉訶德，但這句話在那之前可能就已很常見了。

科學衡量多元化分散投資的歷史較短。七十多年前，Harry Markowitz (1952) 發表了《投資組合選擇》，為現代投資組合理論奠定了基礎，並因此贏得了諾貝爾獎。他的研究表示，投資組合風險並非是單一資產的平均風險，而是所含資產回報的相關或共同變化之程度定義。

回報通常呈現負相關的股票或資產是最有價值的分散投資工具，但它們往往是例外。相關性為零或較低的股票亦為很好的分散投資工具。然而，只要資產的報酬非完全相關（即相關性低於 1），那麼多元化分散投資即可降低風險。

Markowitz 證明，多元化分散投資可降低風險，使投資者能夠以較低風險獲得相同回報，或以相同風險獲得更高回報。他認為「多元化分散投資是金融界唯一的免費午餐。」投資者被敦促在股票、國家和資產類別之間進行多元化投資。

法國學者 Bruno Solnik 證明了環球多元化分散投資的好處，他在 50 年前發表了一篇頗具影響力的文章，題為《相比國內多元化，何不進行國際多元化》。當時，跨國投資只是例外，而非常態。

但情況並非總是如此。20 世紀初，跨國投資十分普遍。整個 20 世紀，全球化呈現 U 型格局，1900 年和 2000 年國際投資非常常見。從第一次世界大戰到 20 世紀 70 年代，許多障礙和成本皆抑制了跨國投資。

自 1970 年代以來，該等障礙和成本逐漸被掃除。1971 年固定匯率的「布列敦森林制度」解體後，大多數主要貨幣均自由浮動，消除了突然大幅貶值之風險。儘管投資者仍面臨匯率風險，但貨幣、利率和股市風險現在均可用低廉成本避險。國際資本流動之障礙已基本消除。資訊可以快速、廣泛地獲取，而且數量日益增加。會計、稅務、管治、交易和發行系統正在統一。包括 ETF 在內的低費用被動投資工具比比皆是，此促進了廉價的環球多元化分散投資。

幾乎每本金融教科書均包含一張圖表，繪製風險（透過投資組合的標準差來衡量）與持股數量之關係，並顯示個別股票之多元化分散投資可以如何快速降低風險。傳統觀點認為，少量股票（例如 10 到 20 檔）即足以提供類似市場之回報。我們在 2022 年的年鑑中指出，該等圖表雖正確，卻具有誤導性。這是因為其關注的是投資組合的標準差，而非其剩餘風險或追蹤誤差。創造一個追蹤或模仿市場的多元化投資組合需要更多股票。對於美國市場，我們證明了即使有 100 檔股票，追蹤誤差仍是每年 3.3%。

這無損股票多元化分散投資是一種高效的風險降低方式。在大多數國家，高度多元化的股票投資組合（例如該國的指數基金）之風險約為普通個股的一半。

Bessembinder 的研究很有意思，也不乏說服力。他最初在 2018 年發表的論文指出，大多數美國股票 (57.4%) 的終身「買入並持有回報」低於公債回報。自 1926 年以來，整個美國股市的淨收益來自表現最好的 4% 的企業。在隨後於 2021 年發表的一篇論文中，他研究了來自 42 個國家的約 64,000 檔股票，結果顯示非美國股票也存在同樣的模式。

這是由於個股回報率存在強烈的正偏度所造成的。投資股票的好處是損失不會超過 100%，而可獲得之回報卻遠超 100%，甚至 1000% 或更高。這種回報率的正偏差意味著股票投資組合的平均回報率遠高於回報率中位數。我們觀察到整個股市較公債之正溢價，由相對較少的股票帶來的巨大回報所推動。

有大量證據表明，個人/私人投資者通常持有集中型投資組合，所含股票相對較少。Bessimbinder 的研究結果意味著，擁有集中型投資組合的普通個人所獲之回報可能會低於整個市場。

關於主動投資和被動投資，這一發現能告訴我們什麼？兩個陣營均聲稱此結果支持自己的觀點。主動型基金經理人認為，投資者需要具備他們的技能才能找到真正與眾不同的股票，而這樣的股票相對較少。被動型基金經理人認為，我們需要高度多元化的投資組合來追蹤市場，以獲得市場風險溢價。兩者均正確，但主動型和被動型之間的選擇視乎主動型基金經理人是否具備找到大贏家的必要技能，以及能否在扣除費用後依然表現亮眼。

Solnik 指出，我們可以透過跨國多元化分散投資來降低風險。他敦促世界各地的投資者，特別是美國投資者，在全球進行多元化投資。然而，儘管在事件發生之前，環球多元化分散投資似乎總是一個好主意，但它並不一定會有好結果。

在 2022 年的年鑑中，我們比較了 1974 年（Solnik 論文發表之日）以來 32 個國家投資者的國內投資與全球投資。對於每個國家，我們都研究了與投資於投資者本國市場相比，投資於世界指數所帶來的夏普比率（回報與風險比率）的增加情況。

在絕大多數國家，環球投資導致夏普比率高於國內投資。但亦有例外，其中一個例外即世界上最大、最重要的市場——美國。美國投資者最好待在國內市場。事後看來，聽從 Solnik 的建議將被證明是一個代價高昂的錯誤。

對美國投資者來說，國內投資優於環球投資有兩個原因。首先，美國股市表現異常出色。在此期間，美國股市每年跑贏非美國股市約 2%。我和我的合著者記錄了美國股市持續優異的表現，並將其描述為「美國例外論」的一個例子。

其次，對於美國投資者而言，環球多元化未能降低波動性。美國股市是世界上波動性最小的市場之一，因為其規模、範圍和廣度帶來了高度多元化。同期的世界指數中，非美國家的平均波動率幾乎是美國市場的兩倍。美國投資者從降低風險中獲得的收益少於外國投資者。

這值得警惕。它提醒我們，投資不確定性相當大。基於合理標準的良好投資決策有時，可能會產生令人失望的結果。

展望未來，環球多元化分散投資的理由仍然令人信服，此言並非事後諸葛亮。我們對包括美國在內的所有國家的投資者的建議是，在世界範圍內進行多元化投資。我們認為這很可能會降低風險並提高夏普比率，但必須認識到，這一點並無保證。

在 2022 年年鑑中，我們研究了自 1970 年以來所有國家/地區回報率之間的平均相關性如何變化。我們發現，已發展市場已之間的平均相關性從 20 世紀 70 年代初的 0.37 上升到最近研究期間的 0.75，增加了一倍多。新興市場的相應增幅從 0.05 的極低基數增加到 0.49。

這一增加與障礙消除以及經濟和市場環球化程度之提高同時發生，並受到其推動。諷刺的是，由於現在的相關性達到了空前水平，多元化的潛在收益下降。

儘管如此，一些資料來源仍引用了相當高的潛在收益，這可能是基於舊資料或不切實際的假設。我們的估計表明，世界各地的投資者現在可期望環球多元化帶來更溫和但仍有用的風險降低幅度。

六四分的投資組合並無神奇之處。適當的組合因投資者而異，視乎投資目標和風險偏好。然而同時持有股票和債券確實可以大幅降低風險。我們在年鑑中表明，股債混合投資組合的下行風險遠低於全股票，甚至全債券投資組合的下行風險。

原因有二：首先，債券波動性低於股票。其次，債券與股票的相關性並不完全。例如，從整個 20 世紀來看，美國股票和債券之間的相關性僅為 0.19。這種為正但卻較低的相關性為股票和債券之間的多元化提供了良好空間。

負相關性甚至更好。2000 年至 2021 年間，美國股債相關性為 -0.29，以歷史標準衡量，這極不尋常。美國並非孤例：在此期間，世界大多數主要市場的股債相關性均為負值。這種負相關性意味著股票和債券可以相互避險，使投資者能夠增加股票配置，同時仍滿足投資組合風險預算。

天下無不散之筵席。到 2022 年初，我們進入了一個不同的環境。通膨率上升，貨幣政策從超寬鬆轉向升息週期。實際利率現正急劇上升，而非下降。正如我們當時在年鑑中所言，「因此，我們不建議繼續依賴股債負相關性。」事實上，2022 年，股票和債券一起暴跌，導致六四分的股債投資組合回撤逾 30%。

這及時提醒我們，多元化分散投資應被視為長期策略。從短期來看，尤其是在危機期間，它可能會讓投資者失望。然而，股債負相關性可能是過去的一個特徵，但展望未來，我們根據歷史，預期股債相關性將維持在較低水準。若為如此，投資者在股票和債券上進行多元化投資顯然仍有意義。

多位研究人員提供的大量證據表明，在危機時期，股票之間以及國家之間的相關性往往會急劇上升——大家往往同跌——從而降低多元化分散投資的有效性。最近的例子是環球金融危機、新冠肺炎疫情和 2022 年的熊市。

相關性升高的成本視乎其持續時間。有證據表明，危機提高相關性的時間相當短暫。因此，國內和國際多元化在危機中讓投資者失望之程度僅限於相當短的時段，它們僅當與投資者被迫「割肉」的時間一致時才有意義。對於長期投資者而言，相關性增強並非如此重要。

避險匯率風險似乎很有吸引力，因為它可減少跨國投資的一大風險。然而事情並非如此簡單，投資者的投資期限也很重要。從短期來看，匯率可能會有很大變化，而且變化影響很大。雖然避險匯率風險可以減少短期波動，但我們為年鑑所做的研究發現，其好處在近期已有所減少。對股票投資而言，避險股票所降低的風險程度，不足環球分散投資的一半。

對於長期投資者而言，避險必要性較小，甚至可能適得其反。我們的研究表明，儘管貨幣一直在波動，但從長遠來看，平價變化很大程度上是對相對通膨率之反應。這意味著長期投資者已在一定程度上免受匯率風險之影響。

從概念上講，避險係指同時持有外國利率的空頭部位和投資者國內利率的多頭部位。此舉在幫助避險短期匯率風險的同時，引入了一種新形式的風險和波動來源，即押注本幣利率將比所避險的市場利率表現更好。我們的研究發現，從長遠來看，平均而言，避險會導致實際回報整體波動增加，從而使效果適得其反。

我想談兩點。首先是提高股票市場集中度的問題。美股優異的歷史表現使得美國在世界市場上佔據著主導地位，目前美股佔環球可投資自由流通市值的 60% 以上。同時，世界上許多股票市場本身亦變得更加集中。美國最大的三檔股票目前佔市值的 16%，而前十大股票則佔 29%。這樣的集中度是自 1966 年以來最高。集中度提高給尋求國內和環球多元化的投資者帶來了新挑戰。

其次，多元化分散投資不應被視為不惜一切代價追求的目標。最終目標是良好的風險調整後回報，從這個角度來看，過度多元化是可能的。

當投資者或基金經理人因投資組合過於多元化而使擁有的資訊或見解未被充分利用時，就會發生過度多元化。我們無法透過持有市場來打敗市場。為打敗市場，我們需要具備可以產生阿爾法回報的技能——阿爾法回報有時稱為超額回報、異常回報或高於基準的回報。假設我們有這樣的技能，我們需要持有足夠大的部位來利用它，否則，多元化分散投資就會變成「多慘化」。