Macro Monthly Dezember

Wichtigste Punkte

Die jüngste Volatilität bei den Aktien fiel mit der Besorgnis über die restriktive Haltung der Fed und der erneuten Debatte darüber, ob KI-bezogene Investitionen attraktive Renditen erzielen werden, zusammen.
Unserer Ansicht nach befindet sich die Fed nach wie vor geradewegs auf einem Lockerungskurs, wobei die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt grösser sind als die Aufwärtsrisiken für die Inflation.
Unserer Ansicht nach stellt der verstärkte Fokus auf die Kapitalrendite von KI-Investitionen eine gesunde Dynamik dar, ebenso wie der jüngste Rückgang der Korrelation zwischen den Aktienkursen der wichtigsten KI-«Hyperscaler». Angesichts der Besorgnis über die Marktkonzentration kann ein aktives Management dazu beitragen, die Exposure des Portfolios gegenüber dem KI-Thema zu diversifizieren.
Die Fundamentaldaten der zugrunde liegenden Unternehmen sind nach wie vor solide und da die Risiken an den Märkten nachgegeben haben, haben wir eine gewisse Exponierung in Risikoanlagen aufgebaut, darunter auch in Hochzinsanleihen. Als Absicherung gegen eine umfassendere Arbeitsmarktschwäche haben wir zudem die US-Duration verlängert.

Die Marktvolatilität hat in letzter Zeit zugenommen, was nach dem nahezu geradlinigen Anstieg der Aktienmärkte seit Mitte April früher oder später zu erwarten war. Der jüngste Volatilitätsschub fiel zeitlich mit der Verunsicherung über die Aussichten einer Lockerung der Fed sowie dem verstärkten Fokus auf die Kapitalrendite von KI-Investitionen zusammen.

Unserer Ansicht nach wird die Fed ihren Lockerungskurs beibehalten, wobei die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt die Aufwärtsrisiken für die Inflation überwiegen. Infolgedessen haben wir die US-Duration hinzugefügt, um unsere ansonsten risikofreundliche Positionierung abzusichern.

Die Beseitigung von Bedenken rund um KI ist weniger einfach und wir erwarten, dass sich der Markt noch eine Weile mit diesem Thema auseinandersetzen wird. Nichtsdestotrotz wird der KI-Trade nuancierter: Innerhalb der Megacap-Technologieunternehmen nimmt die Streuung zwischen den vermeintlichen Gewinnern und Verlierern zu – wir betrachten dies als eine gesunde Entwicklung. Die hohe Marktkonzentration sowie die Bewertungen unterstreichen den Bedarf, Index- und aktive Exponierung auszubalancieren, um eine Diversifikation sicherzustellen, falls die Kapitalrendite von KI-Investitionen die hohen Erwartungen nicht erfüllen sollte.

Unserer Ansicht nach werden die zugrunde liegenden Fundamentaldaten nach wie vor solide ausfallen. Da die Risiken an den Märkten nachgegeben haben, haben wir eine gewisse Exponierung in Risikoanlagen aufgebaut, einschliesslich Hochzinsanleihen.

Fed bliebt weiter auf Lockerungskurs

Die Schwäche am Aktienmarkt begann im Wesentlichen um die Sitzung des Offenmarktausschusses der Fed am 29. Oktober, als Fed-Chef Powell Zweifel an der Wahrscheinlichkeit einer dritten Zinssenkung in Folge im Dezember aufkommen liess. Seither haben mehrere Fed-Mitglieder restriktivere Aussagen gemacht, wodurch die Markterwartungen an eine Zinssenkung im Dezember auf 50/50 zurückgegangen sind.

Trotzdem erwarten wir, dass Fed-Chef Powell die Abwärtsrisiken für die Beschäftigung höher gewichtet als die Aufwärtsrisiken für die Inflation und einen Konsens für eine Zinssenkung im Dezember aufbaut. Die Arbeitslosenquote steigt allmählich und die Inflation war insgesamt niedriger als erwartet. Unterdessen sinken die einjährigen VPI-Swaps weiter, was die Zuversicht stärkt, dass die zollbedingte Inflation im Laufe der Zeit durch den Disinflationsdruck in anderen Ländern mehr als ausgeglichen wird.

Abbildung 1: Inflationsswaps tendieren nach unten und signalisieren geringere Inflationssorgen am Markt

US-Inflations-Swaps

Die Grafik zeigt den ein- und zweijährigen US-Inflationsswap.

Sollten wir uns irren und die restriktiven Mitglieder sich durchsetzen, sodass die Fed keine Zinssenkung vornimmt, erwarten wir, dass die Schwäche der Risikoanlagen nur von kurzer Dauer sein wird. Die Trump-Regierung wird bald den Nachfolger von Fed-Chef Powell bekannt geben, dessen Ausrichtung voraussichtlich darauf abzielt, die Zinsen näher an 3 % zu bringen.

Und obwohl das Wirtschaftswachstum Anfang nächsten Jahres voraussichtlich wieder anzieht, nachdem der Regierungs-Shutdown im vierten Quartal zu einer Schwäche geführt hat, ist es höchst ungewiss, ob sich der Arbeitsmarkt in ähnlicher Weise beschleunigen wird. Dass ein zentraler Wachstumstreiber, die KI-Investitionen, nicht wesentlich zum Beschäftigungswachstum beiträgt (und KI letztlich das Beschäftigungswachstum belasten könnte), deutet für uns darauf hin, dass die Argumente für eine weitere Lockerung sprechen dürfte. Wir stellen fest, dass der vom Markt implizierte Endzinssatz trotz der Verschiebung des erwarteten Zeitpunkts für Zinssenkungen durch die Fed weitgehend stabil bleibt.

Angesichts unserer Erwartung weiterer Lockerungsmassnahmen der Fed und unserer Einschätzung, dass die Abwärtsrisiken für den Arbeitsmarkt grösser sind als die Aufwärtsrisiken für die Inflation, haben wir den Portfolios eine Long-Position in US-Duration hinzugefügt. Dies dürfte dazu beitragen, einige unserer Long-Risikopositionen zu diversifizieren, falls sich der Arbeitsmarkt stärker als erwartet verschlechtern sollte.

Abbildung 2: Die Marktpreisbildung für den Endzins der Fed zeigt sich unverändert

1-monatiger US-OIS-Swap in 2 Jahren

Einmonatiger OIS in zwei Jahren von Juli bis November 2025. — Quelle: UBS Asset Management, Bloomberg. Stand der Daten: November 2025.

Die Grafik zeigt den einmonatigen Overnight-Index-Swap in zwei Jahren von Juli 2025 bis November 2025.

Stärker nuancierter KI-Trade

Der Technologiesektor hat sich in der jüngsten Marktschwäche unterdurchschnittlich entwickelt, obwohl die Megacaps erneut eine aussergewöhnliche Ergebnissaison verzeichneten. Die Debatte, ob die erheblichen Investitionen in KI letztlich attraktive Renditen erzielen werden, sorgt inzwischen für hitzige Debatten.

Trotz einiger kurzfristiger Unannehmlichkeiten für die Portfolios halten wir diese Dynamik für recht solide im Hinblick auf die Nachhaltigkeit des Anlagethemas KI. Dass der Markt beginnt, bestimmte Unternehmen für übermässige Investitionspläne ohne entsprechende Umsatzaussichten zu bestrafen, kann eine gewisse «Marktdisziplin» bedeuten, ähnlich wie Anleihenmarktbeobachter Regierungen dazu bewegen, ihre Ausgaben zu zügeln. Blasen entstehen, wenn Anleger die Fundamentaldaten vollständig zugunsten erhöhter Risikobereitschaft aufgeben – das scheint derzeit nicht der Fall zu sein.

Tatsächlich achtet der Markt immer genauer darauf, wie er KI bewertet. Die Korrelation zwischen den Aktienkursen von börsennotierten Hyperscalern ist von fast 80 % im Juni auf jetzt 20 % gefallen, den niedrigsten Stand seit 2017. Diese Veränderung der Aktienkurskorrelationen zeigt, dass der Markt bei potenzielle relative Gewinner und Verlierer in diesem Bereich selektiver wird, was eine gesunde Entwicklung darstellt.

Abbildung 3: Die durchschnittliche Korrelation zwischen den fünf grössten Hyperscalern ist gesunken

Durchschnittliche paarweise Korrelation über drei Monate für die fünf grössten Hyperscaler

Rollierende Korrelation von Amazon, Microsoft, Google, Meta und Oracle über 3 Monate. — Quelle: UBS Asset Management, Bloomberg. Stand der Daten: November 2025.

Die Grafik zeigt die rollierende, paarweise Korrelation von Amazon, Microsoft, Google, Meta und Oracle über drei Monate.

Generell sind wir der Ansicht, dass die zunehmende Marktkonzentration im KI-Bereich zusammen mit sinkenden Korrelationen auf den wachsenden Bedarf hindeutet, dass Anleger ihre Engagements aktiv diversifizieren. Die Magnificent Seven machen derzeit 35 % der Marktkapitalisierung des S&P 500 aus und etwa die Hälfte des Index ist entweder direkt im Technologiesektor angesiedelt oder durch Geschäftsmodelle und Infrastruktur eng mit ihm verbunden. Ein rein «passiver» Ansatz ist im Wesentlichen eine «aktive» Investition. Viele aktive Manager hatten in den letzten Jahren mit einer geringen Wertentwicklung der Aktienindizes zu kämpfen. Da der Markt jedoch aufmerksamer das Thema KI betrachtet und sich der Fokus von KI-Wegbereitern auf die Anwender verlagert, rechnen wir damit, dass die Diversifikation innerhalb der Aktienindizes immer wichtiger wird.

Abbildung 4: Die Marktkonzentration ist deutlich gestiegen

Marktkapitalisierung der 10 grössten Unternehmen als Anteil am S&P 500 insgesamt

Grafik zeigt Marktkapitalisierung der 10 grössten S&P 500-Unternehmen als Anteil an der Gesamtmarktkapitalisierung des Index. — Quelle: UBS Asset Management, Bloomberg. Stand der Daten: November 2025.

Die Grafik zeigt die Marktkapitalisierung der 10 grössten Unternehmen im S&P 500 Index als Anteil an der gesamten Marktkapitalisierung des Index.

Vermögensallokation

Trotz des üblichen Rückgangs an den Aktienmärkten haben sich einige der von uns beobachteten Stimmungs- und Positionierungsindikatoren drastisch nach unten verschoben. Dies schafft eine gute Grundlage für eine Erholung, da sich die Märkte wieder auf solide Gewinne, eine anhaltende geldpolitische Lockerung und den Anstieg des verfügbaren Einkommens in den USA um USD 55 Mrd. konzentrieren, der im Frühjahr erwartet wird (aufgrund der Anfang des Jahres verabschiedeten US-Steuergesetze).

Wir beurteilen die Aussichten nach wie vor zuversichtlich und halten eine Übergewichtung in Aktien bei. Denn die Gewinne übertreffen weiterhin die Erwartungen, wobei das letzte Quartal den grössten Anteil an positiven Überraschungen bei den S&P 500-Unternehmen seit 2021 lieferte. Die weltweiten Gewinne zeigen eine beeindruckend breitgefächertes Wachstum und wir bevorzugen weiterhin Regionen, in denen dies am deutlichsten ist, wie in den Schwellenländern und in Japan.

Und trotz der jüngsten Bedenken in Bezug auf bestimmte Kreditbereiche bekräftigen wir, dass die Verschuldung des privaten Sektors insgesamt auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten liegt, obwohl es Ausnahmen gibt (siehe Monatliche Ansichten zur Wirtschaft: Der Schlüssel zur Widerstandsfähigkeit dieses Zyklus). Vor diesem Hintergrund nutzten wir die jüngste Ausweitung der Kreditspreads zur Aufstockung hochverzinslicher US-Unternehmensanleihen. Am IG-Markt steigt die Verschuldung von KI-Hyperscalern, während die zugrunde liegende Angebots- und Nachfragedynamik bei Hochzinsanleihen nach wie vor günstig ist.

Das grösste wirtschaftliche Risiko betrifft nach wie vor den Arbeitsmarkt. Wir sind uns bewusst, dass sich die Schwäche zu etwas Schlimmerem wandeln könnte. Aus diesem Grund haben wir unsere Risikoanlagen mit einer höheren Duration abgesichert. Trotz der restriktiveren Aussagen einiger Mitglieder des Offenmarktausschusses der Fed wird die Fed unserer Ansicht nach nicht zögern, weitere Lockerungsmassnahmen einzuleiten, falls der Arbeitsmarkt keine dauerhaften Anzeichen einer Stabilisierung erkennen lässt.

Einschätzungen der Anlageklassen

Anlageklasse	Anlageklasse	Allgemeines / relatives Signal	Allgemeines / relatives Signal	Standpunkt von UBS Asset Management	Standpunkt von UBS Asset Management
Anlageklasse	Globale Aktien	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben in globalen Aktien übergewichtet, die durch die guten Gewinne, das solide Wachstum und die Erwartung weiterer geldpolitischer Lockerungsmassnahmen Aufwind erhalten. Wir bevorzugen die USA, Japan und die Schwellenländer gegenüber Europa, Grossbritannien und Australien.
Anlageklasse	USA	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben in US-Aktien übergewichtet. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass sich die Fed in einem Zinssenkungszyklus befindet. In dieser Hinsicht glauben wir, dass sich das Wachstum Anfang nächsten Jahres verbessern wird. Zudem ist das Gewinnwachstum bei Qualitätsunternehmen hoch und die US-Unternehmensanleihen zeigen nach wie vor eine Anpassungsfähigkeit im Falle von Schocks.
Anlageklasse	Europa	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in europäischen Aktien untergewichtet, da das Gewinnwachstum schwächer als in anderen Regionen ausfällt. Uns gefallen europäische Banken, denen die ordentlichen Gewinne zugute kommen dürften.
Anlageklasse	Japan	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in japanischen Aktien übergewichtet, da wir erwarten, dass sie von einem hohen nominalen BIP-Wachstum im Inland und steigenden Gewinnen profitieren dürften. Eine expansive Geldpolitik in Verbindung mit einem schwachen JPY könnte das künftige Gewinnwachstum ebenfalls unterstützen.
Anlageklasse	Schwellenländer	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in Aktien von Schwellenländern übergewichtet, da die Unternehmen in den meisten Schwellenregionen hohe Gewinne erwirtschaften. Nordasiatische Technologieriesen, die jetzt zwar unter Druck stehen, aber mittelfristig immer noch vom KI-Investitionszyklus profitieren dürften, haben ein hohes Gewicht im MSCI EM Index.
Anlageklasse	Globale Staatsanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in der Duration mittlerweile übergewichtet, da unseres Erachtens Anleihen mit kurzen Laufzeiten für Risikoanlagen nach wie vor einen Schutz bieten, falls das Wachstum einbrechen sollte. Der Arbeitsmarkt scheint nach wie vor schwach und uns bereiten eher die Abwärtsrisiken für das Wachstum als die Aufwärtsrisiken für die Inflation Sorgen.
Anlageklasse	US-Treasuries	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir haben US-Treasuries angehoben, da wir davon ausgehen, dass die Lockerung der Fed anhält und uns gefallen die Absicherungseigenschaften, falls der Arbeitsmarkt negativ überraschen sollte.
Anlageklasse	Deutsche Bundesanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in Bundesanleihen untergewichtet, da wir der Ansicht sind, dass das Wachstum in Deutschland angesichts der höheren Staatsausgaben, die das Wachstum bis 2027 unterstützen dürften, bald anziehen dürfte. Die EZB hat signalisiert, dass sie zunächst abwartet. Eine weitere Erholung dürfte dazu führen, dass Zinsanhebungen in späteren Jahren eingepreist werden.
Anlageklasse	Gilts	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben in britischen Staatspapieren übergewichtet, da wir die Bewertungen als attraktiv betrachten und die ordentliche fiskalische Prämie in der Kurve bereits berücksichtigt ist. Die Bank of England (BoE) setzt ihren verhaltenen Lockerungszyklus fort. Doch könnten die Abwärtsrisiken für die Beschäftigung zu einem höheren Tempo von Zinserhöhungen führen.
Anlageklasse	JGBs	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind in japanischen Staatsanleihen neutral gewichtet. Zwar dürfte die Bank of Japan (BoJ) die Zinsen weiter anheben, doch erwarten wir, dass sie nur zögerlich agieren wird. Gleichzeitig sind die Carry-Kosten für Short-Positionen in JGBs wegen des niedrigen BoJ-Leitzinses hoch.
Anlageklasse	Schweizer Bundesanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind bei Schweizer Bundesanleihen neutral ausgerichtet. Trotz der schwachen Binnenwirtschaft sind die Bewertungen teuer, da der Markt eine gewisse Wahrscheinlichkeit einpreist, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Zinsen in den negativen Bereich senken wird.
Anlageklasse	Globale Unternehmensanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Angesichts der jüngsten Spreadausweitung schätzen wir Unternehmensanleihen nun zuversichtlich ein. Mehrere fundamentale und technische Faktoren stellen positive Faktoren für enge Spreads dar, darunter niedrige Ausfallraten, stetige Hochstufungen, robuste Unternehmensgewinne und starke Zuflüsse. Hochzinsanleihen aus Asien bieten nach wie vor das attraktivste Risiko-Rendite-Verhältnis.
Anlageklasse	Investment-Grade-Anleihen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Die Spreads von Investment-Grade-Anleihen sind nach wie vor ausserordentlich eng, während die Gewinne und Bilanzen weiterhin solide ausfallen, was dazu beiträgt, die Abwärtsrisiken zu begrenzen. Der US-IG-Markt wird das Angebot im Zusammenhang mit dem Finanzierungsbedarf für KI-Investitionen zunehmend absorbieren müssen.
Anlageklasse	Hochzinsanleihen	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir gehen davon aus, dass die Spreads angesichts der Ausfallraten von unter 2%, der anhaltenden Ratingmigration in höherwertige Segmente und des anhaltend renditeorientierten Verhaltens sich in einer engen Spanne entwickeln werden. Hochzinsanleihen werden aktuell mit einem durchschnittlichen Kupon in der Nähe der aktuellen YTW gehandelt, was darauf hindeutet, dass der Refinanzierungszyklus seine schwierigste Phase überstanden hat. Zusammen schaffen diese Faktoren ein vorteilhaftes Umfeld für Carry-getriebene Renditen.
Anlageklasse	Schwellenländeranleihen in Hartwährungen	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir beurteilen EM-Anleihen in harten Währungen neutral, sind aber in EM-Anleihen in lokalen Währungen übergewichtet, da wir mit einer Aufwertung der Währungen von Schwellenländern rechnen.
Anlageklasse	Währungen	Allgemeines / relatives Signal	N/A¹	Standpunkt von UBS Asset Management	N/A¹
Anlageklasse	USD	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir beurteilen den USD weiterhin negativ, da die US-Zinsen im Vergleich zum Rest der Welt Spielraum für einen Rückgang haben, wenngleich die Fed ihre Lockerung drosselt. Darüber hinaus weist der USD erneut eine negative Korrelation zu Aktien auf – die sich unserer Meinung nach im kommenden Jahr verstärken dürfte.
Anlageklasse	EUR	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Der EUR bewegt sich weiterhin in einer engen Spanne. Unserer Ansicht nach bestehen jedoch eher Aufwärtsrisiken, da die EZB im kommenden Jahr nach wie vor am Status quo festhält und mit weiteren Zinssenkungen durch die Fed gerechnet wird. Wir bevorzugen zudem eine Long-Position im EUR gegenüber dem GBP, da die Zinsen in Grossbritannien angesichts eines nachlassenden Arbeitsmarktes voraussichtlich sinken dürften.
Anlageklasse	JPY	Allgemeines / relatives Signal	Untergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben im JPY untergewichtet, da die Zinssätze unserer Meinung nach im Vergleich zur Inflation und den Löhnen nach wie vor zu niedrig sind. Die ursprünglichen Ausgabenpläne des Kabinetts von Premierministerin Takaichi deuten auf eine expansivere Fiskalpolitik hin, die dieses Ungleichgewicht voraussichtlich verschärfen wird, falls sie in der derzeitigen Form verabschiedet wird.
Anlageklasse	CHF	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir sind im CHF neutral ausgerichtet, da die teure Bewertung und die niedrige Rendite durch die umfassenden Zahlungszuflüsse neutralisiert werden.
Anlageklasse	Schwellenländerwährungen	Allgemeines / relatives Signal	Übergewichtung	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bevorzugen Schwellenländerwährungen mit hohem Carry, darunter BRL und HUF, die beide hohe Realzinsen und attraktive Bewertungen bieten.
Anlageklasse	Rohstoffe	Allgemeines / relatives Signal	Neutral	Standpunkt von UBS Asset Management	Wir bleiben taktisch neutral bei Gold, da die Rally dazu führt, dass das Verhalten dieses Vermögenswerts zunehmend volatil ist und mit Risikoanlagen korreliert. Allerdings sind wir der Ansicht, dass Gold in den Portfolios eine strategische Rolle als Sachwert angesichts der weiterhin hohen Inflation und der zunehmenden staatlichen Verschuldung spielt.