特朗普無法為所欲為

四月充滿極端情況，但正是在極端情況下，我們始才瞭解到特朗普在重塑美國國內和與世界其他國家的關係時所面臨之制約。我們認為，這些制約為市場提供了一定保證，即儘管未來幾個月經濟前景會惡化，但最負面的尾部情境是可以避免的。

債券市場會為特朗普的政策提議作出即時公正之評估，並一直為制約特朗普的首要因素。當國債孳息率曲線受長債孳息率上升、美股下跌以及美元走弱等因素共同推動而趨陡時，即意味著市場正在拒絕接受美國政策之走向。

長債孳息率無序走高令人不安，因為它會提高政府再融資成本，使美國家庭和企業的借貸利率上升，並動搖投資者對美國國債傳統對沖屬性之信心。該等信心對市場健康至關重要，因為美國國債是環球資產貼現率之基礎，亦是環球金融體系的關鍵擔保。

我們曾兩次看到，隨著長債孳息率大幅上升，政策出現 180 度大轉變。第一次是 4 月 9 日，特朗普將對等關稅延後 90 天，並在同一天承認「債市非常棘手」。第二次是 4 月 22 日，特朗普明確表示無意解僱聯儲局主席鮑威爾。該等事件恢復了國債市場功能，並安撫了市場——特朗普無法為所欲為，並使得關稅局勢惡化和聯儲局主席被解僱的糟糕情況不太可能發生。

圖表 1：政策迴轉前孳息率曲線長端上升

美國 30 年期政府債券孳息率

特朗普面臨的另一個制約因素是政治經濟。儘管特朗普確將連任視為重塑全球貿易格局和促使製造業回流之機會，但其議程無法免受近期嚴重的經濟和政治擔憂影響。特朗普在共和黨的支持率一直很堅挺，但裂痕已開始出現，而此還是在關稅開始對經濟產生重大影響之前。

NFIB 小型企業樂觀度調查的受訪者認為，特朗普兩次當選均對經濟產生了強烈利好，這意味著受訪者傾向於共和黨。2016 年的大選樂觀情緒貫穿特朗普第一任期，直到新冠疫情爆發。這次，由於特朗普政策，樂觀情緒已下降——認為未來三個月經濟前景樂觀的受訪者數量下降了 11 個百分點。

圖表 2：小企業主對經濟的看法開始變得消極

NFIB 小企業樂觀指數

許多小型企業尤其容易受到中美關稅之影響。數以千計的企業依賴從中國進口的商品，它們沒有足夠利潤空間來消化 145% 的關稅，亦沒有彈性在一夜之間轉移供應鏈。由於關稅和庫存不足，中美貿易量暴跌，數千家小型企業可能被迫關閉並裁員。小型企業（員工少於 500 人）占美國私部門就業人數的 80% 以上。

根據大選前的民意調查，選民最關心的問題是生活成本和整體經濟健康（以及移民問題）。若特朗普的關稅政策持續，瑞銀經濟學家預計，到夏末幾個月，月度年化核心通貨膨脹率將突破 7%。沃爾瑪、塔吉特和家得寶的 CEO 警告特朗普，未來幾週內可能會出現「貨架空空」的情況。難怪特朗普和貝森特稱關稅「不可持續」，並使用了緩和局勢的措辭。由於中國似乎不急於談判，特朗普可能會面臨非常不舒服的經濟和政治環境，除非他大幅降低關稅。我們認為他會的。

圖表 3：選民關心通貨膨脹，而非關稅。

美國民調最重要的問題

即使特朗普大幅削減關稅，美國經濟顯然仍可能急劇放緩。商業信心已崩潰，這意味著投資或會縮減。實際收入成長在放緩，從而對消費造成壓力。對於房地產市場而言，抵押貸款利率仍然過高。

對市場而言，貿易政策降級預期與即將到來的經濟放緩該如何協調？若經濟政策破壞性較小，風險資產能否「渡過」幾季的成長和獲利疲軟？

我們可以放心地認為，政策轉變預期足以避免最壞的市場結果。同時，市場似乎並未定價與經濟即將面臨之下行風險相關的獲利和市盈率大幅下降的預期，尤其是在通貨膨脹上升導致貨幣政策可能受到限制且財政空間有限的背景下。

因此，我們預期風險資產將大幅波動，並且更傾向於相對價值部位而非大方向性押注，尤其是在市場可能因一則推文而發生巨變的環境下。我們將努力淡化任何方向上的極端情緒。

隨著經濟放緩，我們傾向於關注美國內外的高品質資產。我們也青睞高品質債券，尤其是美國以外和接近五年期曲線的債券。外匯上，我們認為美元今年將進一步走弱，因為環球投資組合正在縮減重倉美國的曝險。黃金儘管價格大幅上漲，但對應對滯脹經濟和更廣泛政策不確定性，仍是有效分散工具。

資產類別觀點