總體經濟和資產類別觀點
  •  今年迄今,美國股市的表現明顯遜於美國以外的市場。讓我們來探討一下這個主題是否有依據。
  • 估值過高、集中度高以及增長優勢縮小依然是美國面臨的不利因素,但我們仍預期美國企業 2025 年會有強勁的盈利增長。
  • 價格較低的歐洲和中國股票可能需重新重估其投資價值,但政策制定者是否會採取必要措施推動增長仍存疑。
  • 我們傾向於均衡配置全球股票,注重質素,並選擇性地投資歐洲銀行和中國科技公司——我們預計該等公司將需重估其投資價值。
  • 此外,我們繼續看好債券、黃金和日元,以對沖經濟成長下行風險和更廣泛的政策不確定性。

美國例外論已出現裂痕,標普 500 指數今年表現平平,而MSCI世界不含美國指數(All Country World ex US index)則上漲了 6%。短短兩個月內,歐洲斯托克 50 指數和 MSCI 中國指數等市場分別上漲了 11% 和 18%。

在 12 月的宏觀月刊中,我們討論了可能破壞近 15 年來一直吸引著市場的美國例外論的因素,包括美國增長優勢縮小、特朗普政策議程中的混合風險以及美國行業集中度高。

這種表現趨同很大程度上是在很短的時間內出現的。問題在於,這種美國以外的國家的優異表現是否為過去 15 年來數次持續多月的逆勢之一,而投資者最好忽略這些走勢並堅持投資美國,還是這種趨同具有持續性。我們在此評估了 2025 年美國以外地區是否會進一步實現優異表現的案例。

我們認為當前形勢不足以說明應立即減持美股,但我們主張全球平衡的股票配置。更廣泛而言,我們重申超配存續期,正如在 1 月份宏觀月報,買入債券中討論的那樣。我們維持黃金和日圓的投資組合對沖。

美國以外地區繼續表現優異的理由

全球股票市場為何持續趨同?

首先,從估值角度而言,美國的門檻相對於非美地區當然仍很高。儘管今年迄今有所波動,美國股市仍然昂貴,並且相對於世界其他地區,幾乎所有成熟的估值指標(包括行業調整後指標)皆是如此。

圖表 1:美國股票估值更高

圖表顯示了標普 500 指數、MSCI 歐洲指數、富時 100 指數和 MSCI 新興市場指數的 12 個月遠期市盈率,突顯過去 2-3 年間美國股票與其他指數之間的估值差距顯著擴大。

折線圖資料追溯至 1996 年,顯示了標普 500 指數、MSCI 歐洲指數、富時 100 指數和 MSCI 新興市場的 12 個月遠期市盈率。它表明了過去 2-3 年間美國股市的估值差距如何顯著擴大。

其次,美國經濟成長依然良好,但「有所褪色」。實質 GDP 成長率正從過去幾年的接近 3% 轉向接近 2%。這是由於實質收入趨緩、特朗普上台前移民潮放緩、財政刺激措施取消以及利率對於房地產市場而言仍然過高所致。

第三,消費者和商業調查中有更多證據表明,特朗普政府為經濟成長帶來之風險比最初敘述所暗示的更加平衡。大選結束後,市場立即關註一個「商業友善型」政府將如何開始減稅、放鬆管制並激發動物本能,從而增加樂觀情緒和投資。

然而,特朗普政府執政的頭幾週已出現一些真正的經濟成長下行風險。關稅政策不確定性加大、政府效率部無組織的快速成本削減以及潛在的驅逐出境規模皆在影響著人們的信心。今年美國股市的風險分佈已從財政驅動的孳息率飆升轉為政策不確定性導致的更嚴重的成長放緩。

最後,在討論美國市場時,不能不考量七巨頭。過去 10 年,美國股市相對於海外股市的優異表現有一半要歸功於這七家公司。儘管大型科技公司會持續保持優異的獲利能力,但相對於其他公司,其成長規模將會下降。該問題以及圍繞人工智慧資本支出的投資回報率問題(尤其是在 Deepseek 橫空出世的背景下,見下文)為集中的美國市場帶來了風險。

歐洲的情況

這對美國市場來說可能是負面的,那歐洲又有何正面訊號呢?

首先,企業基本面確有改善。本季歐洲各行業的獲利表現均十分強勁,其中奢侈品、銀行和工業股之獲利均超出預期。整體而言,獲利預期已明顯觸底,且修正幅度相對於其他地區有所改善。

圖表 2:歐元區獲利修正或已觸底

圖表顯示了美國、歐洲、日本、英國和新興市場 3 個月滾動每股盈餘修正,顯示出今年以來的上升趨勢,其中歐洲自較低基數起步後正在迎頭趕上。

折線圖顯示了自 2014 年以來美國、歐洲、日本、英國和新興市場的每股盈餘修正(3 個月滾動)。從今年開始,該數字呈現上升趨勢,歐洲從起步基數較低,但似已迎頭趕上。

整體來看,經濟驚喜已持續數月,而且在歐洲央行減息週期的推動下,信貸需求一直在回升。此外,實質收入仍為正,歐洲消費者擁有充足的剩餘儲蓄可支配。

俄烏戰爭停火之可能也有所上升,自美國與俄羅斯開始談判以來,天然氣價格已下跌。能源成本下降可提振企業和消費者情緒,並對歐洲的大型能源進口者提供巨大幫助。

在德國,新的中間派聯盟應該更加有利於商業和商業穩定性。新任總理梅爾茨確認正在進行談判,希望透過債務融資增加國防開支,從而避免修改憲法。

儘管目前尚未有任何政策變化,德國利用財政空間的緊迫感和意願是一個令人鼓舞的跡象。特朗普政府對歐洲採取更具對抗性之方式也有其好處,因為它可能會震驚歐洲領導人並迫使其採取行動。

人們日益認識到,歐洲需要發展始能在這個日益多極化的世界中保持一席之地。法國宣布對人工智慧進行大量投資,歐盟委員會則專注於生產力、競爭力和放鬆管制。

要使歐洲政策朝著有凝聚力的方向發展,從而在經濟和政治上加強,通常需要一場危機。鑒於最近幾周的地緣政治發展,人們可以肯定歐洲正處於危機中。諷刺的是,特朗普對歐洲的挑戰最終可能會使該地區的經濟和政策更加強大。

中國科技回歸

在東方,中國在人工智慧領域的進步令人印象深刻。DeepSeek 憑藉顯著的成本優勢在人工智慧領域取得重大突破——而美國對中國之制裁迫使後者使用性能較弱的晶片並基於此進行創新。隨著大型科技公司報告強勁業績並作出令人鼓舞的指引,盈利開始增強。習近平在科技議題上之立場似乎發生了轉變,他與中國領先科技公司的創辦人和總裁進行了高調會晤——這是一個重要訊號。

特朗普已對中國芬太尼相關產品課徵 10% 的關稅,並計劃再增加 10%。儘管如此,有報導稱特朗普最終希望與中國達成一項重大協議,減少關稅/出口管制,以換取一系列經濟和地緣政治讓步。任何類似事件均會產生重大的正面影響,並可能引發全球資本重新湧入中國資產,而此前許多人認為該等資產不可投資。

美國繼續例外的理由

美國以外的股票肯定會繼續表現出色,但是有何原因導致投資者近期對美國以外國家的股票之熱情消退,並堅持十多年來行之有效之策略呢?

首先,簡單而言,美國企業與世界其他地區相比,年復一年地展現出獲利能力。我們相信,美國經濟成長速度即使比過去幾年略有放緩,依然將保持穩健。

估值可能限制重新評級的上行潛力,但美國公司可能會實現優異的獲利表現。

圖表 3:美國的獲利證明其表現優於世界其他地區

圖表左側顯示了美國股票相對於世界其他地區的相對價格,右側顯示了每股相對盈餘;自 2005 年以來這兩個指標均穩步上升

折線圖自 2005 年以來穩定上升,左側顯示美國股票相對於世界其他地區的相對價格,右側顯示每股相對盈餘。

其次,可能會推出更多關稅。除前文提到的對中國的加徵關稅計劃外,特朗普亦明確表示,歐洲是下一個目標,並計劃在 4 月初對汽車和其他產品徵收 25% 的關稅。與威脅加拿大和墨西哥徵收關稅,以獲取與邊境相關的讓步不同,特朗普一再強調與歐洲貿易中的結構性不公平。歐洲領導人更難協調和進行調整以避免關稅的大幅增加,此會增加經濟成長的下行風險。

第三,市場近期對俄烏戰爭短期停火的部分熱情或許是錯誤的。烏克蘭是否會獲得所需安全保障,以達成俄羅斯亦能接受的持久和平協議,目前尚不清楚。即使達成和平協議,瑞銀投資銀行估計歐元區 GDP 也將在三年內成長 0.5%-1%。雖有幫助,卻不會帶來改變。

最後,前文中對歐洲和中國政策變化帶來實質更好成長結果之希望,僅為希望而已。在德國,中間派政黨未能獲得改革「債務煞車」所需的三分之二多數票,因此儘管正在討論以債務融資增加國防開支,但實現大規模和持續(多年)財政擴張之前景仍然很低。

從結構上來說,在歐洲,談論競爭力是一回事,27 個國家在國內政治約束下就前進道路達成一致又是另一回事。

在中國,科技領域確有正面故事可說,但整體經濟仍面臨巨大挑戰,需要重新平衡,轉向消費推動型成長。中國的日本化仍在持續,政策制定者是否願意採取必要措施穩定消費者情緒目前尚不明朗。

平衡是關鍵

今年迄今的跨市場表現給過於關注美國的投資者敲響了警鐘。美國目前佔MSCI全世界指數(MSCI All Country World Index)近三分之二,其中很大一部分集中在「七巨頭」,其將日益需要透過擴大資本支出來獲得投資回報。

地域多元化很重要。事實上,相較美國,對世界其他國家而言,這僅為一個較低門檻。美國一直表明它可以滿足高預期並證明其昂貴估值之合理性,但潛在催化劑事件或會在美國的地方以外產生影響,並帶來超乎尋常之表現。

綜合考量各項因素,我們傾向於跨地區均衡配置資產。我們不准備減持美國股票,因為我們仍然認為盈利成長可能會跑贏面臨成長挑戰的國家。明智之法是持有一個健康組合,既包含估值過高但歷來可靠之市場,也有估值過低但有更多問題之資產。從全球來看,我們喜歡將投資歐洲銀行和中國科技與增持全球績優因素相結合。我們認為前者具有進一步重新評級的潛力,而後者則偏向於高盈利的美國公司。

更廣泛而言,我們繼續看好債券,因為我們認為通貨膨脹將繼續降溫,並且預計美國經濟成長將持續放緩。隨著風險從高通貨膨脹轉向低成長,我們認為債券將重新發揮分散風險之作用。

我們依然認為,在新興市場央行購買黃金的結構性利好作用下,黃金是應對更廣泛政策不確定性的良好的對沖工具。在外匯方面,我們做多美元兌歐元和離岸人民幣,以對沖關稅風險;同時,由於日本央行繼續收緊政策,日圓仍會繼續升值。

資產類別觀點

資產類別

資產類別

總體/相對訊號

總體/相對訊號

瑞銀資管觀點

瑞銀資管觀點

資產類別

全球股票

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

全球股市受到全球貨幣環境寬鬆和經濟成長強勁的雙重支撐。美國盈利成長依然強勁,其他地區也有所改善。

資產類別

美國

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

由於盈利健康成長,美國股市持續上行。然而,高度集中和政策不確定性增加是下行風險。

資產類別

歐洲

總體/相對訊號


中性

 

瑞銀資管觀點

歐洲經濟成長已呈現企穩跡象,盈利修正亦已從低點走高。其他有利因素包括歐元疲軟、歐洲央行減息以及俄烏有望停火。

資產類別

日本

總體/相對訊號


中性

 

瑞銀資管觀點

穩健的盈利和更高的名義增長可能會繼續被日本央行的緊縮政策和日元走強所抵消。

資產類別

新興市場

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

受人工智慧進步和更多政策支援跡象推動,中國科技行業強勁復甦。不過由於成長放緩,中國整體市場仍面臨挑戰。

資產類別

 

全球政府債券

總體/相對訊號

 

增持

瑞銀資管觀點

我們仍認為今年通貨膨脹將會放緩,支援全球寬鬆週期(日本除外)。在大多數發達國家的利率市場,估值具有吸引力,且利率仍普遍具有限制性。

資產類別

美國公債

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

美國經濟成長率可能從高位放緩、財政部長貝森特的降低財政赤字計劃以及油價下跌,均有助於美債。我們認為關稅對美國國債而言僅為一個短期風險。

資產類別

德國國債

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

估值改善、成長疲軟、通膨放緩以及歐洲央行減息均對德國國債形成支撐。我們認為德國有足夠財政空間來增加支出,而不會對曲線產生很大影響。

資產類別

英國國債

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

估值已改善,我們認為政府將避免赤字無序擴大。

資產類別

日本國債

 

總體/相對訊號

減持

瑞銀資管觀點

薪資和潛在通貨膨脹正在加速上漲,而我們預計日本央行將繼續緊縮政策。

資產類別

瑞士

 

總體/相對訊號

減持

瑞銀資管觀點

從歷史水平上看,估值較高,瑞士央行已考慮今年將利率降至近零水平。

資產類別

全球信貸

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

信用利差仍然緊張,但在強勁成長的背景下,我們仍期待全球高息債券能實現正總回報。此外,我們認為歐元和亞洲高息債券提供了最佳套利機會。

資產類別

投資級債券

總體/相對訊號

中性

 

瑞銀資管觀點

由於現金吸引力下降,信貸需求依然強勁。估值仍然昂貴,我們預計回報將優先由套利和存續期決定。

資產類別

高息債券

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

良好的信貸品質和有利的宏觀背景說明利差收窄合理,但對下行風險的補償卻有限。歐洲和亞洲的高息債券提供更具吸引力的估值和套利空間。

資產類別

新興市場債務強勢貨幣

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

許多陷入困境的新興市場發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革,為降低違約風險鋪平了道路。相對發達國家,估值更具吸引力,但美元走強是一個風險。

資產類別

外匯

總體/相對訊號

N/A1

瑞銀資管觀點

N/A1

資產類別

美元

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

鑒於收益率差異為正,且為防範關稅風險,我們對美元略有看漲傾向——儘管我們確實看到了雙向風險,因為持倉是看漲美元,而且關稅規模可能沒有人們擔心的那麼大。 

資產類別

歐元

總體/相對訊號

減持

瑞銀資管觀點

估值雖然更具吸引力,但考慮到利差和關稅風險,我們略微看跌歐元。

資產類別

日元

總體/相對訊號

增持

瑞銀資管觀點

日本央行升息、低估值及避險特性使得我們青睞日元,而非歐元和離岸人民幣。

資產類別

瑞士法郎

總體/相對訊號

減持

瑞銀資管觀點

我們對瑞郎持負面看法,因為我們認為瑞士央行需要進一步減息,而估值很昂貴。

資產類別

新興市場貨幣

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

由於票息套利和積極的政策框架,增持南非蘭特;因關稅風險,減持離岸人民幣。

資產類別

大宗商品

總體/相對訊號

中性

瑞銀資管觀點

自俄烏停火希望增強以來,石油和天然氣價格已下跌。我們仍看好黃金,因為黃金受益於央行持續增持需求和政策不確定性。

資料來源:瑞瑞銀資產管理投資解決方案宏觀資產配置策略團隊,截至 2025 年 2 月 27 日。觀點根據 3-12 個月的投資期限提供,不一定反映實際投資組合倉位,可能會發生變化。

C-02/2025 NAMT-2243

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