買入債券

2024 年，美國債券殖利率連續第四年上升，自 80 年代初以來尚屬首次。近年來，我們一直耐心地在多資產投資組合中增加存續期，因為我們始終認為，相對於普遍預期，美國名義成長率的風險偏向上行。

然而，隨著 2025 年到來，市場正在對聯儲局的寬鬆政策即將結束進行定價，此時普遍成長預期面臨的風險較本週期開始以來的情況更加均衡。此外，我們認為新政府政策的淨效應導致通膨的程度可能低於目前所認為的。總體而言，存續期風險回報有所改善，我們希望逢低增持政府債券，有選擇地增加信貸敞口。

經濟學家對 2023 年和 2024 年經濟成長的普遍預期遠低於經濟最終實現之水平（圖表 1）。儘管 2022-2023 年利率飆升，強勁的私營部門資產負債表、支撐消費的強勁收入增加（包括移民熱潮）以及財政政策的持續支持，仍共同支撐了經濟成長。但現在，上述共識已迎頭趕上，預期今年實際 GDP 成長率為 2.2%。我們相信正實際收入和強勁的消費可能繼續提供支撐，使經濟增幅高於 2.2%，但相對于預期，上行空間已大大縮小。

圖表 1：到目前為止，經濟學家嚴重低估了經濟成長

美國實際 GDP 年成長率

雖然我們認為今年出現經濟衰退的可能性不大，經濟看上去卻並不像前幾年那麼火熱。總體就業資料儘管強勁，家庭調查和一系列指標（辭職、職位空缺、持續申請失業救濟人數等）卻表明勞動力市場仍在降溫。由於抵押貸款利率上升，住宅活動持續處於困境，企業支出亦在減弱。這些資料並不表明經濟可能突然放緩，但卻說明當前利率確實可能仍具限制性。

與此同時，我們認為，排除關稅可能帶來的一次性影響，通膨的基本趨勢是走低。9 月和 10 月核心 PCE 資料的意外上行表明，讓通膨降到 2% 的道路仍不會平坦，但 11 月的年化資料低於 2% 進一步表明，住房價格增速正在放緩。核心 PCE 三個月移動平均值為 2.5%，難言火熱，而住房和工資的持續降溫表明，今年通膨將進一步朝著 2% 的目標邁進。

圖表 2：近期經濟資料令人失望，但國債殖利率仍在繼續上升

美國 10 年期國債與花旗美國經濟意外指數

這種更加均衡的成長和通膨前景出現在利率市場更加偏鷹之際。自聯儲局 9 月份減息 50 個基點啟動寬鬆週期以來，美國 10 年期國債殖利率已上漲 100 個基點。此次會議結束後，聯儲局仍計劃在 2025 年結束前減息 10 次（每次 25 個基點）。聯儲局分別於 11 月和 12 月實施了兩次減息，但目前市場預計 2025 年僅會再減息 1-2 次，之後將長期暫停。

可以肯定的是，聯儲局也已轉鷹，12 月份聯邦公開市場委員會 (FOMC) 經濟預測摘要將 2025 年的減息次數從四次改為兩次，與市場對今年之預期大致相符。但聯儲局仍預計 2026 年還將再減息幾次，鮑威爾強調，他認為政策仍在「有意義的」限制性水平。

需要注意的是，聯儲局將今年核心 PCE 預測從 2.2% 上調至了 2.5%。這種轉變部分是由於 9 月和 10 月通膨回升，但部分票委也已開始將新政府政策的影響納入框架和預測中。

考慮到上述通膨降溫的壓力，扣除關稅後，2.5% 的核心 PCE 預測尚屬保守。儘管今年候任總統川普的貿易政策存在很大不確定性，我們並不認為聯儲局會採取強硬態度來應對大幅提高關稅，原因有三。

首先，關稅會推高通膨，但關稅對價格水平的影響力應視為一次性的，而通膨的力量卻是持續可重複的。只要通膨預期仍可控（我們預計情況會如此），在其他條件相同的情況下，聯儲局就應該能夠忽略供給衝擊。其次，關稅不僅會提高價格，還會削弱經濟成長。由於肩負雙重使命，聯儲局應該對就業可能受到的影響保持敏感。最後，2018 年的關稅戰使風險資產大幅下跌、金融狀況收緊，從而導致聯儲局最終轉向鴿派而非鷹派，這一點也與前兩點相關。

另一個可能的負面供應衝擊是新政府注重遏制移民，這普遍被視為潛在的通膨來源。可以肯定的是，流入淨移民人數已在迅速下降，不確定性更多在於川普總統任期內驅逐出境之規模，包括此類行動的後勤保障。

大規模驅逐可能會減緩勞動力增幅，從而導致勞動力市場緊張、工資上漲。然而，人口增長放緩也會抑制需求。由於近年來移民人數激增促進了經濟成長，我們有理由認為，這種逆轉將帶來負面影響。聯儲局可能會耐心審查勞動力市場資料，然後再得出結論。但截至目前，我們並沒有看到貨幣政策在跟隨移民政策收緊而趨緊。

當前終端利率定價為 3.9%（兩年期遠期隔夜指數掉期 (OIS) 利率），而聯儲局上調了長期「點陣圖」（聯儲局經濟預測摘要）至 3%。聯儲局的「中性」估計仍可能進一步上行，但我們認為接近 4% 的市場隱含終端利率面臨下行風險。

圖表 3：市場對聯儲局終端利率的隱含估計遠高於聯儲局自己的預測

市場定價與長期點陣圖的集中趨勢

除關稅和移民風險之外，川普的財政議程還引發了市場對通膨的擔憂，並直接增加了債券的風險溢價。不過我們對此不太擔心。

首先，我們認為川普團隊會對通膨及其政策對貸款和抵押貸款利率的影響保持一定敏感性。事實上，通膨和高昂的生活成本一直是民意調查中美國家庭最關心的問題，這可能是川普勝選的一個關鍵因素。從本質上講，川普目前的「任務」是降低而非提高通膨，這與 2016 年「不惜一切代價實現經濟成長」不同。新任財政部長貝森特 (Scott Bessent) 對這些因素進行了評論，並認為他對稅收改革、放鬆管制和增加能源產量的關注可在不推升通膨的情況下實現成長。

第二，關於財政擴張導致通膨的風險，我們認為財政赤字擴大的阻力會更大。貝森特已提出一項計劃，即透過削減可自由支配開支，到 2028 年將預算赤字降至 GDP 的 3%。政府效率部 (DOGE) 的成立旨在透過裁員、減少欺詐和浪費以及削減不必要的計劃等方式來縮小聯邦政府機構規模。

儘管大幅削減非國防可自由支配開支的意願和能力還存在爭議，關注這個問題依舊是一個良好開端。倘若所有其他方法都失敗了，那麼共和黨大獲全勝 (Red Sweep) 並不意味著川普政府可自由支配財政支出，正如眾議院共和黨人最近拒絕了川普在就職前提高債務上限的請求所證明的。

與此同時，我們認為較長期國債殖利率已升至能夠對上述財政和通膨風險提供一定補償的水平。殖利率曲線趨陡，部分原因是期限溢價指標——投資者在持有期內承擔通膨、財政風險等所需的額外補償——有所上升。該等指標近期上升到了 2011 年以來的最高水平（在以 10 年為尺度的曲線上）。

上一次達到這一水平是在 2023 年 10 月，當時美國財政部於 8 月宣佈將 2024 年國債發行量增加 7700 億美元（約占 GDP 的 2.5%），從而引發了債券快速拋售。相比之下，減稅可能帶來國債發行規模增加就顯得微不足道了，特別是在減稅至少擁有部分替代性收入來源的情況下。此外，2023 年 10 月通膨率明顯較高，失業率仍低於 4%，因此期限溢價在當時較高更為合理。

圖表 4：期限溢價已升至 2023 年 10 月高點

10 年期國債期限溢價的衡量標準

我們看好股票和債券在 2025 年的開局。儘管股票並不便宜，我們仍認為良好的成長、健康的盈利、通膨降溫和持續的全球貨幣寬鬆政策是支撐風險資產表現的強勁推動力。美國國債依然是我們應對經濟成長意外下行風險資產的主要對沖工具，目前其殖利率本身也頗具吸引力。由於美國公司債券利差處於歷史低位，信貸更多的是為套利而非價格上漲；總殖利率仍具吸引力。

我們的資產配置面臨的關鍵風險是，由於對通膨加速和/或聯儲局立場更加強硬的擔憂，股債相關性可能出現上升。我們正在投資組合構建中謹慎管理這些風險，包括透過外匯，其中美元兌歐元和離岸人民幣的選擇性多頭頭寸應該會隨著聯儲局的鷹派定價（以及關稅升級）而獲得出色表現。對美國赤字的擔憂加劇可能會導致美元走弱，但我們尚未看到任何證據表明美國與其他貨幣殖利率差異和美元之間的相關性出現破裂。我們正在密切監控該風險，並有方法在形勢發生變化時靈活應對。

下圖顯示了我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法，資料截至 2025 年 1 月 3 日。彩色圓圈為全球股票、利率和信貸資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點表並不包括所有資產類別，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。

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