有什麼能阻止美國例外論嗎？

2024 年又是美國例外論的一年——美國經濟一再意外上行並擊敗其他發達經濟體，美國股市表現明顯優於除美國以外的股票，美元上漲，但這種價格走勢已持續近 15 年。

自 2009 年 3 月股市在環球金融危機後觸底以來，若按美元計算，MSCI 美國指數每年的表現比 MSCI 世界（美國除外）高 4.5%。美國的優異表現反映了幾個有利的驅動因素，包括名義 GDP 和收益增長加快、利潤擴張幅度擴大和估值上升。這一趨勢的支撐因素包括相對有利的商業環境、財政刺激措施以及至關重要的科技大型股的主導地位。

圖表 1： MSCI 美國指數與 MSCI 世界（美國除外）指數總回報

資料來源：瑞銀資產管理，彭博社，截至 2024 年 11 月。

憑藉這樣的歷史記錄，很難押注美國會走下坡路。即將上任的美國總統特朗普的「美國優先」政策應會透過減稅和放鬆管制來支撐美國股市，同時會嚴重損害容易受到關稅不確定性影響的美國外公司。

美國經濟繼續蓬勃發展，實際工資正增長，生產率穩健，而歐洲和中國則受到消費者信心疲軟和全球製造業停滯之影響。此外，幾乎沒有跡象表明人工智慧主題會遭遇挫折，這對美國科技公司而言尤為有利，並將提高美國各行業公司的生產力。在 2024 年的大部分時間裡，我們一直在增持美國股票，並計劃延續到 2025 年。

問題只有一個，那就是估值。到 2025 年，標普 500 指數 12 個月遠期市盈率將突破第 90 個百分位數，美國的估值挑戰不再僅僅來自大型科技股——除「七巨頭」之外的其他美國股票也已達到第 90 個百分位數。估值並非擇時工具，對一年以下業績的解釋力很低。但在更長的時間框架內，它很重要，並且作為對一組有價值的催化劑事件的回應，均值回歸可隨時開始。

鑒於極端的相對估值和對明年美國優異表現的強烈共識，市場可能出現意外走勢的方式值得一探，以便我們準備好在事實發生變化時進行調整。

圖表 2：股票市場估值

過去 25 年 12 個月遠期市盈率

資料來源：瑞銀資產管理、Macrobond。資料截至 2024 年 11 月

(i) 成長差異收窄

在財政政策和強勁家庭支出的提振下，美國經濟屢屢意外上行，但財政支持將在明年逐漸減弱（潛在的增量減稅要到 2026 年才會生效），而移民放緩可能會對總收入和支出造成壓力。與美國形成鮮明對比的是，歐洲增長已經疲軟，讓歐洲央行可採取更積極的減息措施，提振住房市場，並為歐洲消費者提供開始花費儲蓄所需之信心。從市場預期的角度來看，美國的經濟成長今年屢創新高，門檻日益上升，而世界其他地區的改善門檻則較低。

倘若德國和中國等主要經濟體採取更具擴張性的財政政策，美國與世界其他地區之間的成長將日益趨同。就德國而言，將在 2025 年 2 月 23 日提前舉行的聯邦大選有望帶來財政政策方面的新思路。對於中國來說，我們認為財政擴張有能力加碼。在貿易戰導致經濟增長受阻之情況下，中國政策制定者可能已為自己留下了行動空間。

值得記住的是，2017 年是特朗普第一次擔任總統的第一年，新興市場表現強勁，跑贏美國股市，而美元則出現貶值，這令大多數投資者感到意外。這在很大程度上可歸因於中國的刺激措施推動了全球製造業，降低了美國的特殊性。當然，第二年爆發的中美貿易戰扭轉了趨勢。

請注意，我們仍認為美國的整體成長將表現出色，且與美國相比，世界其他地區的風險偏向下行，但考慮到起點和預期，風險增加的趨同速度比我們預期的要快。

(ii)  特朗普 2.0 並非特朗普 1.0

在當選總統特朗普的第一個任期內，他有明確的任務，即促進名義 GDP 增長。通膨並不令人擔憂，赤字和債務占 GDP 的比例要低得多，10 年期政府債券孳息率為 2%。與 2016 年形成鮮明對比的是，特朗普今年當選的原因之一是選民對通膨的不滿（即使不是關鍵原因）。

特朗普此次的政綱有所不同——雖然關稅和減稅均為很可能會兌現之競選承諾，但選民大概會對導致物價上漲過多或透過提高抵押貸款利率讓住房價格日益難以承受的政策感到不滿。這些政治現實可能會限制特朗普的關稅和財政計劃。儘管威脅加征關稅，特朗普最終在關稅方面可能採取的措施會少得多，這應會減輕非美國股票和貨幣的風險溢價。他可能還需要撤回企業稅和刺激計劃，以確保美國政府債券孳息率和抵押貸款利率不會大幅上升。

(iii) 行業集中度

美國例外論在很大程度上由科技行業的主導地位推動。七巨頭現在占美國市值的近三分之一，集中程度驚人。當前估值水平反映了較高的收益和銷售預期，這增加了意外的發生幾率。在最近幾個季度中，科技行業的盈利意外程度已從非常高的水平開始下降。倘若這種趨勢持續，估值可能會受到挑戰。

過去兩年，大型科技公司大幅增加了開發人工智慧基礎設施的資本支出。但這些公司何時能夠真正從這些資本支出中獲利以及獲利多少仍存在很大不確定性。若人工智慧技術的採用延遲，投資者可能會開始失去耐心。

此外，當前走在人工智慧發展前列的企業受益於較低的競爭水平，這支撐了較高的利潤率。但這種環境不太可能永遠持續下去，尤其是在政府推進反壟斷行動的情況下。儘管我們認為美國政府的重點是讓美國贏得人工智慧競賽，不會採取太多措施來削弱其科技領先企業，但這些公司的高度集中使其前景面臨的任何風險都值得關注。

我們認為，對特朗普促成長政策的預期將在 2025 年繼續支撐美國股市。此外，關稅不確定性可能會限制美國以外的股票表現優異的能力。我們仍選擇增持美國大型權重股，等權重持有小型股指數（相對於歐洲），同時做多美元兌歐元和離岸人民幣。

儘管如此，我們也意識到，美國例外論可能會被過度誇大，導致市場容易受到敘事細微變化的影響。如上所述，我們正在監控相對成長差異、特朗普的實際財政和關稅政策以及對人工智慧敘事的任何質疑。

具體而言，在成長方面，美國經濟資料有可能在 2025 年實現有機放緩。美國聯儲局多次減息之預期均已被市場消化，而且由於風險回報已改善，我們開始增加投資組合的存續期。黃金也是一種有效的分散投資工具，可抵禦財政放水、地緣政治風險或聯儲局信譽問題。