Mercados privados: Empréstimo direto
Descubra os benefícios dos empréstimos diretos e como eles podem otimizar seu portfólio de investimento.
Este relatório explora como os empréstimos diretos são concebidos diretamente às empresas com garantias e taxas de juros variáveis. Descubra como essa abordagem pode diversificar e fortalecer seu portfólio de investimentos.
Empréstimo direto: Visão geral
- Em geral, os bancos deixaram de conceder empréstimos a empresas pequenas e de médio porte (middle market) devido às mudanças regulatórias e à consolidação do setor, dando ao empréstimo direto uma oportunidade para aumentar sua participação no mercado.
- O empréstimo direto é definido como empréstimos concedidos por um intermediário não bancário almejando organizações típicas do middle market que não possuem grau de investimento.
- Semelhante aos empréstimos alavancados negociados publicamente, os empréstimos diretos são prioritários na estrutura de capital e possuem cupons de taxas flutuantes. Mas ao contrário dos empréstimos alavancados, normalmente, os termos dos empréstimos diretos são customizados e negociados bilateralmente entre o credor e o devedor, muitas vezes resultando em melhores termos para o credor, acordos mas rígidos e maior proteção contra perdas financeiras.
- Os rendimentos do empréstimo direto são calculados como spread acima da taxa SOFR (Secured Overnight Financing Rate - Taxa de financiamento noturno garantida). Exemplos de spreads acima da SOFR são 500 a 600 pontos base (bps) para empréstimos de primeira garantia, 800 a 900 bps para empréstimos de segunda garantia e 1.000 bps ou mais para dívidas subordinadas ou de mezanino. Isso se compara com o spread da média histórica de 390 bps acima da SOFR para empréstimos alavancados negociados publicamente.
- Em uma carteira, o empréstimo direto pode ser uma fonte atrativa de renda. A estratégia também pode ajudar a encurtar a “curva J” dos investidores (ilustrando a contribuição inicial e padrão de distribuição do investimento no mercado privado), já que os recursos possuem um horizonte de investimento mais curto e geram pagamentos periódicos de juros que oferecem um retorno antecipado do capital.
- Os principais riscos, no entanto, incluem a qualidade do crédito, iliquidez, alavancagem, concentração da carteira, controle limitado e taxas adicionais.
- Empréstimos diretos expõem as carteiras a riscos de crédito peculiares devido à natureza dos devedores de empresas pequenas e de médio porte, que normalmente estão abaixo do grau de investimento e têm menos linhas de negócio, menos recursos e uma maior concentração de clientes comparado com mutuários de grande porte.
- Por causa da subordinação nos pagamentos ou garantias, investir mais baixo na estrutura do capital aumenta o risco de crédito.
- Fundos de empréstimo direto são ilíquidos por natureza e exigem um compromisso de vários anos, tendo uma duração média de 6 a 8 anos. Observamos nos últimos anos que os gestores adotaram estruturas de fundos de resgate limitado, oferecendo termos mais líquidos. Ainda podem ser aplicadas restrições mensais ou trimestrais de liquidez em nível de investidor e do fundo.
- O empréstimo direto privado ainda é uma classe de ativos relativamente nova (principalmente na Europa), e o desempenho ainda precisa ser testado durante vários ciclos de crédito.
- Fundos de empréstimo direto tendem a manter posições concentradas por causa do tempo investido na aquisição e na originação dos créditos
- O uso da alavancagem pode aumentar ou diminuir os retornos da carteira. As taxas são mais elevadas que nos tradicionais veículos de crédito alavancados.
- Taxas de juros mais altas podem aumentar os custos da alavancagem ou prejudicar a saúde das empresas mutuárias.
- A maior concorrência com outros credores diretos, BDC, obrigações de empréstimos garantidas (CLO) e hedge funds, podem reduzir os spreads dos empréstimos e levar a uma deterioração das condições de financiamento.
O que a estratégia de empréstimo direto faz?
A estratégia de empréstimo direto é definida como empréstimos concedidos por intermediários não bancários. Os retornos provêm principalmente de um cupom de taxa flutuante definido como spread acima da taxa SOFR.
- Quem busca empréstimos diretos são geralmente empresas pequenas e de médio porte que estão abaixo do grau de investimento na qualidade de crédito e não são atendidas pelos bancos, pois os bancos visam normalmente créditos e devedores maiores. Mas nos últimos anos, percebemos que empresas de grande porte estão cada vez mais usando financiamentos de empréstimos diretos por serem mais flexíveis por natureza, gerarem uma maior certeza de execução e terem prazos menores.
- A aquisição de contratos é geralmente feita por uma rede direta e proprietária do credor. Gestores de fundos podem fazer a triagem dos mutuários com base nas suas características desejadas, que muitas vezes incluem posições líderes do mercado com barreiras para ingressar, um fluxo de caixa defensivo e recorrente e uma gestão robusta.
- Os gestores de fundos podem providenciar disposições de proteção, inclusive convênios e restrições de garantias. Convênios garantem que os devedores mantêm os índices financeiros/de endividamento dentro de um valor predeterminado, e restringir as garantias faz com que o valor da liquidação sustente o crédito em caso de inadimplência.
- Os lucros dos empréstimos podem ser usados para alguma aquisição, o refinanciamento de dívidas já existentes, a recapitalização dos dividendos (i.e. empréstimos para pagar um dividendo especial aos investidores) ou em geral dentro da empresa. Os mutuários podem pertencer a uma empresa de private equity (patrocinados) ou não (não patrocinados).
- A posição de um empréstimo na estrutura de capital é categorizada como primeira garantia, segunda garantia ou dívida subordinada. Dívidas de primeira e segunda garantia têm a maior prioridade para pagamentos de juros e garantias, e a dívida subordinada fica abaixo da dívida de primeira e segunda garantia. Dívidas subordinadas, ou de mezanino, ficam entre dívidas prioritárias e o capital.
- Estratégias de empréstimos diretos se concentram na parte prioritária (primeira e segunda garantia) da estrutura do capital, mas uma exposição às parcelas subordinadas pode melhorar os retornos. Alguns fundos oferecem uma estrutura de uma única parcela que combina as dívidas prioritárias e subordinadas.
- Geralmente, dívidas subordinadas trazem mais riscos, inclusive uma menor priorização para fluxos de caixa comparado às parcelas prioritárias, uma falta de garantias para sustentar o empréstimo em caso de inadimplência e pagamentos de juros que podem ser adiados. Esses pagamentos de juros são acrescentados ao valor principal e pagos na data do vencimento, uma característica conhecida como pagamento em espécie (payment-in-kind - PIK).
- Os rendimentos variam com base na posição do empréstimo na estrutura de capital de uma empresa.
- Os rendimentos do empréstimo direto são calculados como spread acima da taxa SOFR. Exemplos de spreads acima da SOFR são 500 a 600 bps para empréstimos de primeira garantia, 800 a 900 bps para empréstimos de segunda garantia e 1.000 bps ou mais para dívidas subordinadas ou de mezanino. Isso se compara com o spread da média histórica de 390 bps acima da SOFR por meio de empréstimos alavancados negociados publicamente.
- Empréstimos diretos prioritários podem ter características amortizantes que permitem o pagamento do valor principal junto com os juros. Em contrapartida, os empréstimos-bala pagam todo o valor principal no final do termo do empréstimo.
- Taxas de originação (OID) e de penalidade por pré-pagamento (em caso de pagamento antecipado do empréstimo) também representam uma fonte adicional de retorno além do spread. Para dívidas de mezanino, o retorno total pode ser melhorado com uma participação semelhante a ações, em forma de garantias ou opções, que podem ser convertidas em características de ações.
- A duração legal de um empréstimo direto é geralmente por volta dos 5 a 7 anos, mas a duração efetiva é mais próxima de três anos. Os empréstimos se mantêm geralmente até o prazo de vencimento.
- Os recursos dos empréstimos diretos visam gerar rendimentos atrativos e limitar as perdas para os investidores. Os gestores de fundos buscam agregar valor por meio da aquisição, devida diligência, estruturação dos contratos e recursos de gestão de riscos/carteira.
- Rede extensa de recursos: credores diretos que possuem uma ampla rede de patrocinadores de private equity ou de gestão empresarial têm mais oportunidades, permitindo maior seletividade. Acordos concluídos estabelecem uma base para mutuários recorrentes, reduzindo os custos do atrito.
- Especialização no setor/região: devido à natureza idiossincrática dos tipos de mutuários almejados pelos credores diretos, os fundos que se especializam e entendem as dinâmicas dentro de um setor ou região conseguem construir relações mais sólidas para a aquisição, ajudar na análise de crédito e facilitar a personalização dos acordos. E o mais importante, a experiência com as leis de cada país e seu entendimento melhora o processo de due diligence.
- Competências de due diligence: uma análise de crédito fundamental e rigorosa e a due diligence são imprescindíveis na triagem de empresas de risco e para construir uma base de mutuários confiáveis. A natureza dessas transações negociadas de forma privada permite aos gestores mais experientes avaliar melhor a qualidade do crédito de uma empresa, sua posição dentro do seu setor e a competência da sua equipe gerencial.
- Processo de monitoramento de carteiras e dos riscos: Uma construção de carteira e a gestão de risco ativas incluem a diversificação, tamanhos prudentes de posicionamento e o monitoramento contínuo das empresas devedoras. Um processo meticuloso de monitoramento de riscos consegue apontar proativamente créditos problemáticos e limitar as perdas na carteira.
- Conhecimento especializado na estruturação e reestruturação: a negociação proveitosa de termos como convênios de manutenção, garantias, direitos de observação da diretoria e proteção de chamadas, pode oferecer uma proteção estrutural para investidores. Em caso de inadimplência, ter recursos jurídicos e operacionais para gerenciar uma empresa durante sua falência ajuda a extrair o máximo de valor de recuperação.
- Uso da alavancagem: embora a alavancagem seja uma fonte de riscos, gestores de sucesso e habilidosos conseguem usar a alavancagem para melhorar os retornos.
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