Protektionismus

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Neues Sorgenkind: Frankenstärke weicht Protektionismus

Die deutliche Frankenabschwächung der letzten Quartale und die von uns erwartete weitere Abwertung dürften zu einem fair bewerteten Franken führen. Das ist ein zentraler Pfeiler unserer optimistischen Konjunkturprognose für die Schweizer Wirtschaft im laufenden Jahr. Doch für den Aussenhandel türmen sich durch US-Präsident Donald Trumps Protektionismus bereits wieder schwarze Wolken am Horizont auf.

Der Schweizer Franken war gegenüber dem Euro acht Jahre lang überbewertet. Das bremste die Schweizer Exportwirtschaft und übte Druck auf die Preise aus, was die Schweizerische Nationalbank (SNB) zu einer sehr expansiven Geldpolitik zwang. Die Einschätzung der Bewertung des Frankens gegenüber dem Euro orientiert sich am Konzept der Kaufkraftparität (KKP). Die faire Bewertung sehen wir im Moment für EURCHF bei 1.21 (Abbildung 1).

Abbildung 1

EURCHF mäandriert um seinen fairen Wert

EURCHF-Wechselkurs und Kaufkraftparität

Abkehr von der expansiven Geldpolitik absehbar

Die SNB dürfte ihre Geldpolitik in den kommenden Quartalen normalisieren. Das hat zwei Gründe. Einerseits hat sich der Franken gegenüber dem Euro in den letzten zwölf Monaten von einem Niveau von 1.09 auf 1.15 (zeitweise bis 1.20) abgeschwächt. Damit hat sich die Überwertung deutlich reduziert. Andererseits rechnen wir in den nächsten Jahren mit einem Rückgang des fairen Wertes. Bald schon dürfte ein EURCHF-Kurs von unter 1.20 als nicht mehr überbewertet gelten.

Da die Inflation in der Schweiz in den letzten Jahrzehnten in der Regel tiefer war als in der Eurozone, ging der faire Wert des Frankens gegenüber dem Euro zurück. In der Eurozone rechnen wir weiterhin mit einer höheren Inflation als in der Schweiz, weshalb dieser Abwärtstrend anhalten dürfte. So ist in den nächsten Jahren ein fairer Wert zwischen 1.10 und 1.20 zu erwarten.

Franken bleibt für die Binnenwirtschaft überbewertet

Die KKP unterscheidet sich in verschiedenen Bereichen der Wirtschaft deutlich. Abbildung 2 zeigt die KKP für unterschiedliche Sektoren. Die KKP der Binnenwirtschaft, insbesondere im Dienstleistungsbereich, liegt teilweise deutlich über dem von uns ausgewiesenen fairen Wert. Damit bleibt der Franken für diese Branchen weiterhin überbewertet und wenn sie, wie beispielsweise der Detailhandel in Grenznähe, im Wettbewerb mit ausländischen Konkurrenten stehen, dürften die Aussichten weiterhin durchzogen sein.

Abbildung 2

Grosse Unterschiede in der Kaufkraftparität

Kaufkraftparität für einzelne Bereiche der Wirtschaft im Jahr 2016

Kaufkraftparität

Als Kaufkraftparität (KKP) wird der Wechselkurs bezeichnet, der die Inflationsdifferenzen zwischen den betreffenden Währungsräumen gerade ausgleicht. Die Inflation beeinflusst den Wechselkurs langfristig, während beispielsweise die Risikoaversion auf den Finanzmärkten nur kurzfristig wirkt. Deshalb gilt die KKP als ein guter Massstab, um die Richtung eines Währungspaares in der langen Frist zu bestimmen. Zwar weicht der Wechselkurs in der kurzen Frist zum Teil stark von der KKP ab, doch er kehrt in der langen Frist in der Regel wieder zu seinem fairen Wert zurück. Unsere Berechnung der KKP erfolgt auf Basis der Produzentenpreise, welche die Preise der handelbaren Güter widerspiegeln.

Die Schweiz verfügt über eine ausgesprochen wettbewerbsfähige Exportwirtschaft, welche in der langen Frist den Wechselkurs definiert. In der personalintensiven Binnenwirtschaft sind allerdings kaum vergleichbare Produktivitätsgewinne möglich. Das liegt auch an der starken Regulierung in vielen Bereichen (zum Beispiel im Gesundheitssektor und der Landwirtschaft), wodurch der Preiswettbewerb innerhalb der Schweiz nur schwach ausgeprägt ist. Die Unternehmen der Export- und Binnenwirtschaft rekrutieren jedoch auf demselben Arbeitsmarkt und müssen daher vergleichbare Löhne anbieten. Das führt im Binnenmarkt zu einem im Vergleich zum Ausland hohen Preisniveau.

Jedoch zeichnen sich auch hier Veränderungen ab. Durch den Onlinehandel und den Einkaufstourismus war in den letzten Jahren plötzlich auch ein klassischer Binnensektor wie der Detailhandel dem internationalen Wettbewerb ausgesetzt – zu einem Wechselkurs, der sich an der Wettbewerbsfähigkeit der Exportwirtschaft orientierte. Um dieser Entwicklung Herr zu werden, dürften die Automatisierung und Digitalisierung im Dienstleistungssektor deutlich zunehmen; Self-Checkout-Kassen in Supermärkten sind dazu nur ein erster Schritt.

Auslandinvestitionen gegen Frankenstärke

Eine faire Bewertung des Schweizer Frankens impliziert einen ausgeglichenen Aussenhandel. Doch der Leistungsbilanzüberschuss der Schweizer Wirtschaft beträgt jährlich mehr als 8 Prozent des Bruttoinlandprodukts, was eigentlich auf eine Unterbewertung des Frankens hindeuten würde. Wichtige Exportbranchen (insbesondere die Pharmaindustrie) können sich allerdings dem Preiswettbewerb teilweise entziehen. Nur wenn dem Leistungsbilanzüberschuss ein ebenso grosser Kapitalexport entgegensteht, wird sich die Währung nicht verteuern.

Bis 2008 investierte die Privatindustrie in grossem Umfang im Ausland und exportierte so Kapital. Nach der Finanzkrise war es dann aber vor allem die SNB, die mit Devisenmarktinterventionen Kapital ins Ausland «exportierte». In der langen Frist muss jedoch die Schweizer Industrie wieder vermehrt Auslandinvestitionen tätigen. Ansonsten wird der Franken langfristig deutlich aufwerten oder die SNB müsste ihre Devisenmarktinterventionen endlos fortsetzen.

Neue Herausforderung für die Schweizer Wirtschaft

Lange war der überbewertete Schweizer Franken die Hauptsorge der Schweizer Unternehmen. Doch mit der schwächeren einheimischen Währung rückt nun ein anderes Thema in den Fokus. Der vermehrte Protektionismus vor allem in den USA, aber auch in anderen Ländern wurde über lange Zeit eher stiefmütterlich behandelt. Doch nicht erst mit der Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten weht dem Freihandel ein steifer Wind entgegen. Seit längerer Zeit wird einer weiteren Integration der Märkte mit Argwohn begegnet oder werden bestehende Errungenschaften des freien Handels sogar wieder zurückbuchstabiert.

Neben dem Protektionismus erschwert auch die Steuerreform in den USA das wirtschaftliche Umfeld für Schweizer Unternehmen. Das US-Steuerpaket dürfte bewirken, dass sowohl US- wie auch ausländische Unternehmen ihre Produktion vermehrt in die USA verlagern und so in den USA Arbeitsplätze schaffen. Die Effekte dieser Massnahmen dürften aber (wenn überhaupt) erst langfristig wirken, da beispielsweise in der Pharmaindustrie eine Produktionsverlagerung wegen den nötigen Bewilligungen und Regulierungen Zeit braucht.

Zurzeit marginale gesamtwirtschaftliche Auswirkungen

Die USA sind der zweitwichtigste Handelspartner der Schweiz nach der EU. Im Jahr 2017 exportierte die Schweiz Waren im Wert von knapp 34 Milliarden Franken in die USA, wobei die Pharmabranche mit einem Anteil von 53 Prozent sowie die Branche Elektrotechnik und Elektronik mit 14 Prozent am bedeutendsten sind. Bis jetzt wurden im Rahmen des aktuellen Handelsstreits mit den USA lediglich Zölle auf Stahl- und Aluminium erhoben. Die Exporte dieser Produkte machten im vergangenen Jahr 1 Prozent an den Gesamtexporten der Schweiz aus. Die USA waren mit einem Anteil von 1 Prozent der Exporte dieser beiden Güter unbedeutend. Für die einzelnen spezialisierten Unternehmen sind die Handelsbeschränkungen zwar schmerzhaft, für die gesamtschweizerische Wirtschaft sind die Auswirkungen jedoch marginal.

Würden die USA die Handelsbeschränkungen auf mehr Güter ausweiten, beispielsweise auf die Pharmaindustrie oder Autoimporte aus der EU, wären die Auswirkungen für die Schweiz weitaus bedeutender. Die Autozulieferer erwirtschaften in der Schweiz einen Umsatz von beinahe 10 Milliarden Franken pro Jahr, wobei der grösste Teil nach Deutschland exportiert wird. Die Schweizer Wirtschaft wäre demzufolge aufgrund von Zweitrundeneffekten von den Handelsbeschränkungen zwischen den USA und der EU betroffen.

Protektionismus auch in der Schweiz

Protektionistische Tendenzen gibt es nicht nur in den USA. Auch die Schweiz schöpft den möglichen Grad des Freihandels bei weitem nicht aus. Dazu gehören tarifäre Hürden bei landwirtschaftlichen Gütern, eine teilweise komplexe Ausgestaltung des Zolltarifs und unterschiedliche Produktanforderungen. Die Kosten dieser Abschottung tragen die inländischen Konsumenten sowie Branchen, die zu höheren Preisen Produkte beziehen müssen, als dies bei einer offenen Handelspolitik der Fall wäre1. Gerade bei den tarifären Handelsbeschränkungen im Landwirtschaftssektor zeigt sich eine der Schwierigkeiten bei der Öffnung der Märkte: Die Verhandlungen des Freihandelsabkommen mit den Mercosur-Staaten (Argentinien, Brasilien, Paraguay, Uruguay, Venezuela) stockt unter anderem wegen den Einwänden der Landwirtschaft.

1 Avenir Suisse: Handel statt Heimatschutz

Weitere Informationen zur Schweizer Wirtschaft und den Finanzmärkten

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Konjunktur und Finanzmärkte

Globale Konjunktur

 

  • Die wirtschaftlichen Trends deuten nach wie vor darauf hin, dass die Wirtschaft in diesem Jahr so stark wächst wie im letzten. Einige Schwellenländer kommen gar besser voran. In den Industrieländern lässt die gute Arbeitsmarktlage die Löhne allmählich steigen, was den Konsum stützt. Die höheren Konsumausgaben in Europa und den USA führten wiederum zu mehr Importen aus Asien. Etwa ein Drittel der US-Steuersenkungen dürfte für Importe ausgegeben werden, wodurch sich das Handelsbilanzdefizit ausweitet. Der Grossteil der US-Importzölle, welche de facto ein Steuererhöhungen für US-Konsumenten darstellen, dürfte nicht zu einem Rückgang, sondern zur Umverteilung des globalen Handels führen.
  • Bei der Teuerung zeigt der langfristige Trend leicht nach oben da Unternehmen inzwischen etwas mehr Preissetzungsmacht haben. Die Produzentenpreisinflation ist allgemein höher als noch vor kurzem. Jedoch deutet das Lohnwachstum in den USA und in Europa noch immer auf einen verhaltenen Inflationsanstieg hin. In der Regel entfallen rund 70% der Teuerung eines Industrielandes auf die Lohnkosten. Die Gesamtteuerung stieg jüngst primär durch höhere Erdölpreise. Doch die Zentralbanken dürften nur reagieren, falls dies eine Lohninflation auslöst.
  • In den grossen Volkswirtschaften sind die realen Zinssätze damit weiterhin negativ. Wir erwarten, dass die Geldpolitik in diesem Jahr allmählich gestrafft wird.

Schweizer Wirtschaft

  • Die Belebung der Schweizer Wirtschaft dürfte sich in der zweiten Jahreshälfte fortsetzen. Wir erwarten für dieses Jahr ein Wirtschaftswachstum von 2,4 Prozent, dass vor allem von einem stärkeren Aussenhandel und höheren Anlageinvestitionen getragen wird.
  • Inflation dürfte knapp unter der 1 Prozent Marke bleiben. Treiber sind die höhere Ölpreise, die Abwertung des Schweizer Frankens und die zunehmende Auslastung der Schweizer Wirtschaft, die auch in der Binnenwirtschaft zu höheren Preisen führt.
  • Inzwischen deuten sich jedoch auch einige Risiken an. Dazu gehören die zahlreichen geo- und handelspolitischen Brandherde weltweit, die künftige Fiskalpolitik der neuen italienischen Regierung und die deutlich Abschwächung der europäischen Konjunkturindikatoren.

Währungen

EURCHF

  • Wir belassen unsere Prognosen für EURCHF bei 1.17 in drei, 1.20 in sechs und 1.22 in zwölf Monaten. Für einen Anstieg von EURCHF müssen sich nach unserer Meinung die Konjunkturdaten des Euroraums verbessern.
  • Die EZB verlagerte ihren Fokus bei ihrer letzten Sitzung von der Geldpolitik auf die veröffentlichten Binnenmarktdaten, indem sie das Zurückfahren ihres Anleihenkaufprogramms und ihren Entscheid zur Zinserhöhung stark von den Daten abhängig machte.
  • Die Schweizerische Nationalbank behält ihre anpassungsfähige Geldpolitik bei, obwohl der Schweizer Franken nicht mehr stark überbewertet ist.

USDCHF

  • Wir belassen unsere Prognosen für USDCHF bei 0.98 in drei, 0.96 in sechs und 0.94 in zwölf Monaten. USDCHF dürfte in der im grössten Teil des vergangenen Jahres vorherrschenden Spanne zwischen 0.95 und 1.00 bleiben.
  • Steigende Risiken im Zusammenhang mit der Handelspolitik, der italienischen Politik und der Stabilität des globalen Wachstums lösten eine Risikoaversion aus. Dies führt in der Regel dazu, dass sichere Währungen – USD und CHF – aufwerten.
  • Angesichts der stabilen Haushaltslage und der relativ niedrigen Inflation in der Schweiz sowie der verbesserten Bedingungen für den Euro gehen wir davon aus, dass der Schweizer Franken gegenüber dem US-Dollar langfristig aufwerten wird.

Zinsen und Geldpolitik

  • Die globale Konjunktur dürfte in den nächsten zwölf Monaten robust bleiben, die Risiken sind allerdings spürbar gestiegen. Trotz dieser Unsicherheit erwarten wir weitere Zinsschritte der US-Fed in diesem Jahr, die EZB hingegen ist in ihrem Ausblick vorsichtiger geworden.
  • In einem durch Unsicherheiten geprägten Umfeld dürfte die SNB eine erste Zinserhöhung erst nach dem ersten Zinsschritt der EZB im nächsten September vornehmen. In der Schweiz sind positive Leitzinsen nicht vor dem Jahr 2020 zu erwarten.
  • Eine nur vorsichtige Normalisierung der Geldpolitik in den Industriestaaten führt auch bei den 10-jährigen Anliehen-Renditen lediglich zu einem leichten Anstieg – in den USA gar nur zu einen Seitwärtstrend.

Immobilien

  • Die Schweizerische Nationalbank beobachtet eine Zunahme der Risiken am Wohnimmobilienmarkt und fordert deshalb eine Verschärfung der regulatorischen Massnahmen.
  • Die Mehrfamilienhausrenditen an Spitzenlagen haben sich im Gleichschritt mit den Zinsen entwickelt. Angesichts der verzerrten Zinsen erlaubt dies aber kein eindeutiges Urteil über die Preise. An Peripherie-Lagen sind die Bewertungen angesichts der stark gestiegenen Leerstandsrisiken teilweise überhöht.
  • Eine Verschärfung der regulatorischen Massnahmen würde den Markt zugunsten der Pensionskassen verzerren und scheint angesichts des fortgeschrittenen Zyklus nicht opportun.

Branchen

  • Die Schweizer Wirtschaft erholt sich weiter vom Frankenschock.
  • Vor allem in der Industrie ist der Aufwärtstrend deutlich zu spüren, während die Dynamik bei den Dienstleistungsunternehmen etwas nachgelassen hat.
  • Doch nicht alle Branchen können gleichermassen von der guten Ausgangslage profitieren.

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