Recuperación tras una crisis de oferta

Las perturbaciones de la oferta, que impulsan la inflación al alza al tiempo que lastran el crecimiento, hacen que estemos en uno de los entornos más difíciles de gestionar para los inversores. Además, son cada vez más frecuentes. El reciente repunte de los precios del petróleo y el gas, vinculado al conflicto en Irán, supone la cuarta gran crisis de suministro en tan solo unos pocos años, tras las interrupciones en la cadena de suministro tras la pandemia, la guerra entre Rusia y Ucrania y la introducción de aranceles.

El principal reto es que los activos refugio tradicionales no siempre funcionan ante una crisis de suministro. Una mayor inflación lleva a los mercados a descontar una política más restrictiva por parte de los bancos centrales, lo que ejerce presión sobre los bonos y eleva la tasa de descuento aplicada a los activos de riesgo. La inflación persistentemente elevada y volátil ha mantenido la correlación entre acciones y bonos en general positiva desde la pandemia, tras casi dos décadas de correlación marcadamente negativa.

Los activos alternativos de diversificación, como el oro, también pueden resultar poco fiables, como ha quedado patente en las últimas semanas. El aumento de las yields reales y el exceso de posiciones pueden desencadenar liquidaciones en los metales, incluso cuando el aumento del riesgo geopolítico, en teoría, respaldaría los precios.

Las divisas también se han comportado de forma heterogénea. En el episodio actual, el USD se ha beneficiado de la posición energética relativamente fuerte de EE. UU. frente al resto del mundo. Sin embargo, el dólar sufrió una fuerte caída cuando se introdujeron los aranceles, ya que los inversores globales se replantearon su exposición a los activos estadounidenses. Entretanto, el JPY, tradicional valor refugio, ha tenido dificultades, lo que refleja la vulnerabilidad de Japón como gran importador de energía.

En fechas recientes hemos analizado cómo los inversores pueden estructurar carteras más resilientes a las crisis de suministro mediante alternativas. Las infraestructuras vinculadas al IPC y ciertas estrategias de fondos de inversión libre destacan como formas de compensar parte del impacto. La exposición selectiva a materias primas específicas también puede ayudar, especialmente cuando la propia materia prima se encuentra en el epicentro de la crisis de suministro. Aun así, en este episodio, a menos que los inversores hubieran invertido con una exposición significativa en activos relacionados con la energía —que habían tenido una rentabilidad inferior al del mercado durante años—, la mayoría de las carteras han sufrido pérdidas en las últimas semanas.

Un aspecto positivo es que las crisis de suministro, al final, acaban. De una forma u otra, la oferta se ajusta, aunque el nuevo precio de equilibrio se sitúe en un nivel más elevado que antes. De forma aislada, las perturbaciones de la oferta suelen provocar una rebaja de la calificación de los activos de riesgo, que es lo que hemos observado hasta ahora. La cuestión más importante es si la perturbación será lo suficientemente grave como para llevar a la economía a una recesión, ya que es entonces cuando la renta variable y deuda corporativa suelen protagonizar sus mayores caídas.

La situación sigue siendo incierta y ya se han producido daños económicos tras el cierre del estrecho de Ormuz y la destrucción de algunas instalaciones energéticas del Golfo. La pregunta clave es la magnitud del impacto. El aumento de los precios de la energía impulsará la inflación general y lastrará los ingresos reales, lo que ejercerá una presión a la baja sobre el gasto de los consumidores. Dicho esto, el momento en que se produce el impacto es relativamente favorable, ya que coincide con el apoyo presupuestario de la reforma tributaria estadounidense y con la entrada en la economía alemana de las medidas de estímulo presupuestario. Además, el dinamismo de la industria manufacturera mundial ya había ido mejorando, tal y como refleja el repunte de los PMI mundiales en febrero. De producirse una crisis, este no es un momento especialmente desfavorable del ciclo. Los balances del sector privado siguen siendo sólidos, lo que limita el riesgo de una contracción brusca. Suponiendo que el estrecho de Ormuz se reabra gradualmente y que los precios del petróleo no se mantengan durante varios meses por encima de los 120 dólares, la economía debería tener la resiliencia suficiente para salir adelante.

También esperamos que el impacto de la inflación se mantenga concentrado en gran medida en la energía y la agricultura (que está acusando el efecto de un repunte en los precios de los fertilizantes). Si ese fuera el caso, podría evitar que la inflación se amplíe de manera significativa a la industria manufacturera y los servicios, como ocurrió en 2021-2022. El episodio anterior supuso una combinación de cierres de fábricas relacionados con la pandemia y un repentino aumento de la demanda impulsado por un exceso de estímulo derivado de las desgravaciones fiscales y los programas de gasto del Gobierno. Hoy en día, incluso con las medidas de apoyo presupuestario en vigor, el crecimiento del PIB nominal de EE. UU. se sitúa más cerca del 4%-5%, en comparación con las tasas de dos dígitos registradas durante ese periodo. El mercado laboral también está considerablemente menos tenso, lo que reduce el riesgo de una espiral de salarios y precios.

En este contexto, creemos que la reciente revisión al alza de las expectativas sobre la política de los bancos centrales es exagerada. En vista de los mandatos únicos de control de la inflación y la elevada dependencia de la energía importada, es comprensible que los mercados hayan descontado subidas de tipos en el Reino Unido y Europa, aunque creemos que las expectativas han ido demasiado lejos, dadas las implicaciones negativas para el crecimiento. Por el contrario, el doble mandato de la Fed —que incluye el pleno empleo y la estabilidad de precios— deja margen para recortes de tipos a finales de este año, suponiendo que la inflación subyacente siga normalizándose hacia el 2%, tal y como esperamos.

Los mercados comenzaron el año descontando una mejora en la combinación de crecimiento e inflación; la guerra ha deteriorado esa dinámica, pero no la ha alterado de manera fundamental. A pesar de los titulares volátiles, el crecimiento subyacente de los beneficios se ha mantenido sólido y, de forma inusual, se ha revisado al alza este año. En este contexto de mejora de los beneficios, el PER futuro del S&P 500 se ha rebajado en aproximadamente un 15% desde octubre, lo que representa un ajuste significativo. Las fuertes oscilaciones en la confianza y el posicionamiento también han activado varias de nuestras señales de compra a contracorriente, que históricamente han dado buenos resultados en las pruebas retrospectivas. En consecuencia, mantenemos una sobreponderación en renta variable, con preferencia por los mercados emergentes y Japón, donde el crecimiento de los beneficios sigue siendo el más sólido. Cubrimos esta exposición con una posición infraponderada en Europa, donde el crecimiento de los beneficios es más débil y la vulnerabilidad al aumento de los precios del gas natural aumentaría si se intensificara la guerra con Irán.

También consideramos que la duración resulta cada vez más atractiva, ya que el cambio en las perspectivas de los bancos centrales parece extremo. Una desescalada entre EE. UU./Israel e Irán reduciría los riesgos de inflación, mientras que un escenario más adverso caracterizado por unos precios de la energía en fuerte alza acabaría lastrando el crecimiento y obligaría a los bancos centrales a relajar su política monetaria. Las recesiones suelen extinguir la inflación, y estamos convencidos de que los bonos recuperarían sus propiedades de cobertura en tal entorno. Aunque no hemos cambiado oficialmente la sobreponderación de la duración, en vista de la correlación aún positiva entre acciones y bonos, los bonos del Estado resultan cada vez más atractivos en términos absolutos.

Mantenemos una posición neutral en deuda corporativa. Aunque los diferenciales se han ampliado ligeramente, el perfil de rentabilidad asimétrico hace que la deuda corporativa resulte menos atractiva que la renta variable en esta fase. Además, observamos margen para que los inversores en crédito privado cubran sus exposiciones mediante instrumentos del mercado público más líquidos.

Eliminamos nuestra infraponderación del USD durante la escalada de la guerra, reflejando el relativo aislamiento de EE. UU. frente a las crisis energéticas por su papel de gran productor. Dicho esto, seguimos apostando por oportunidades selectivas de carry, especialmente en el BRL, que sigue ofreciendo una yield atractiva.

Por último, aunque el oro sigue formando parte de nuestra asignación estratégica de activos, hemos pasado de una sobreponderación a una posición neutral en la asignación táctica de activos. El oro se ha tornado demasiado correlacionado con los activos de riesgo como para justificar una exposición táctica adicional. Seguimos observando argumentos estructurales a favor de un aumento de las inversiones de los bancos centrales y del sector privado a lo largo del tiempo, pero consideramos que se trata de una asignación estratégica más que de una operación táctica a corto plazo.

El siguiente gráfico muestra las opiniones de nuestro equipo de asignación de activos sobre el atractivo general de las clases de activos para la renta variable global, los tipos de interés y la deuda corporativa a fecha de 24 de marzo de 2026. El resto de las calificaciones se refieren al atractivo relativo de determinadas regiones dentro de las clases de activos de renta variable, renta fija, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla «Perspectivas de las clases de activos» no incluye todas las clases de activos, la señal neta global puede ser ligeramente negativa o positiva.