Comentario macroeconómico mensual: tres preguntas para el tercer trimestre

Estamos a mitad de año y los inversores no tienen mucho de qué quejarse. La renta variable mundial ha registrado rentabilidades de dos dígitos, la deuda corporativa de alto rendimiento ha generado sólidos ingresos y un estrechamiento de diferenciales, y una diversa cesta de materias primas ha registrado ganancias. Incluso los bonos de alta calidad, que sufrieron ventas masivas tras una reaceleración de la inflación a principios de año, están ganando lo suficiente en cupones como para ofrecer rentabilidades totales prácticamente planas en lo que va de año. Ha sido un buen entorno para las carteras equilibradas y, en particular, para los sesgos de predisposición al riesgo que hemos mantenido a lo largo del año.

Pero solo ha pasado medio 2024 y hay dinámicas que se inician en el tercer trimestre que merecen atención. En primer lugar, el crecimiento económico de EE. UU. se está enfriando de forma evidente, lo que aumenta la preocupación por una desaceleración más pronunciada. En segundo lugar, el liderazgo de la renta variable se ha tornado cada vez más estrecho , y algunos cuestionan la sostenibilidad del repunte. En tercer lugar, se avecinan las elecciones estadounidenses, con una incertidumbre política que podría exacerbar la volatilidad.

A continuación abordamos estos tres retos y explicamos lo que estamos haciendo al respecto en las carteras. Ninguno de estos retos nos está llevando a cambiar nuestra asignación táctica global de activos , que sigue sobreponderada en renta variable, neutral en deuda corporativa y renta fija, e infraponderada en efectivo . Sin embargo, confiamos más en la deuda pública como elemento de diversificación y priorizamos el aumento de las posiciones largas en USD ante los crecientes riesgos de un repunte del proteccionismo.

La economía estadounidense se está enfriando. La tasa de desempleo aumenta gradualmente y ha pasado del 3,4% al 4% en poco más de un año. El mercado laboral ha disipado las distorsiones previas a la pandemia, lo que sugiere que un mayor debilitamiento del mercado laboral podría significar no solo menos contrataciones, sino también un aumento de los despidos. El mercado de la vivienda, los consumidores de menores ingresos y las pequeñas empresas están sintiendo la presión de unos tipos más elevados.

Al mismo tiempo, los fundamentales subyacentes de la economía siguen siendo bastante saludables. Los ingresos reales siguen creciendo a un ritmo saludable, los balances generales están en buena forma y las cifras manufactureras están ganando solidez. Por mucho que la economía esté perdiendo dinamismo, parece que el crecimiento del PIB real está pasando de una tasa anualizada del 3% en 2023 a un nivel tendencial del 2%. Entretanto, el resto del mundo (y Europa en particular) parece estar preparado para brindar más apoyo al crecimiento mundial.

Fundamentalmente, la inflación está empezando a mejorar en gran medida frente a principios de año, con una importante desaceleración en abril y mayo. Alan Detmeister, economista del Banco de Inversiones de UBS, que se ha clasificado como el analista de previsiones más preciso sobre la inflación de los precios al consumo en la encuesta económica mensual de Bloomberg, proyecta un IPC anualizado del 2% para junio y una senda favorable para la inflación en la segunda mitad del año.

El descenso del crecimiento real y la inflación conllevan un cambio a la baja del PIB nominal, que, si la situación se mantiene, debería conducir a unos beneficios más anémicos . Dicho esto, un cambio de una horquilla del PIB nominal del 5%-6% a un 4%-5% dista mucho de ser terrible. Más importante es la fe de los inversores en la prolongación del ciclo, es decir, un aterrizaje suave. Y el cambio en el equilibrio de riesgos desde una reaceleración de la inflación hacia una Reserva Federal que pueda iniciar un ciclo de relajación y responder con fuerza si la desaceleración del crecimiento se intensifica proporciona un potente colchón.

En general, creemos que la renta variable debería superar a la renta fija mientras continúe la expansión. No obstante, con la pérdida de dinamismo en el crecimiento y la inflación, los bonos deberían rendir mejor que el efectivo que en el primer semestre. Y lo que es más importante, el equilibrio cambiante de los riesgos nos ha conferido más fe de que la correlación entre acciones y bonos pasará a ser negativa si el crecimiento se deteriora significativamente. Las propiedades diversificadoras de los bonos refuerzan su valor en una cartera equilibrada.

La espectacular rentabilidad de las empresas tecnológicas de megacapitalización está documentada de sobra. Los seis mayores valores han aportado casi dos tercios de la rentabilidad del 15% del S&P este año. Solo NVIDIA ha aportado 300 puntos básicos de la rentabilidad del 12% del MSCI World, un índice que contiene 1.500 de las mayores empresas del mundo. Lógicamente, existe la preocupación de que cualquier contratiempo en la temática de la inteligencia artificial (IA), que ha sustentado gran parte de estas ganancias, provoque a una marcada corrección en los principales índices estadounidenses y mundiales.

Dado el enorme peso de estas empresas, es probable que resulte difícil para el resto del mercado apuntalar sustancialmente los índices en un contexto de corrección de la IA. Sin embargo, algunos han extrapolado la "escasa amplitud" del mercado para sugerir que si la temática de la IA tiene problemas, provocará una oleada de ventas masivas significativa en otros sectores.

Calculamos la amplitud del mercado de renta variable como la diferencia entre la caída del S&P 500 frente a el punto álgido de 52 semanas frente a la caída media de los componentes del S&P 500. Se sitúa en el -10%, uno de los niveles más bajos de los últimos 40 años.

Figura 1: La amplitud del mercado de renta variable se ha deteriorado, ya que la rentabilidad se ve impulsada cada vez más por un menor número de valores

Amplitud del mercado de renta variable
% por debajo de punto álgido de 52 semanas:
Índice SPX menos acciones medianas (menor = amplitud más estrecha)

Encontramos pocas pruebas de que un mercado tan estrecho sea un indicio de rentabilidades negativas a futuro. De hecho, las rentabilidades anticipadas del S&P 500 han sido bastante sólidas tras periodos de rentabilidad estrecha en el mercado. En esencia, no debemos preocuparnos demasiado cuando los mejores jugadores del partido anotan más puntos.

Figura 2: El deterioro de la concentración del mercado no presagia rentabilidades negativas a futuro

Por supuesto, la temática de la IA sigue siendo clave para los índices mundiales, pero creemos que la estrechez del mercado no presagia un peligro inminente. Si tenemos razón en cuanto a la ampliación del ciclo y si las empresas tecnológicas de megacapitalización se toman un respiro, podemos esperar una rotación hacia áreas del mercado más sensibles al ciclo. Este entorno también debería ofrecer la posibilidad de que los gestores activos de renta variable obtengan una rentabilidad superior.

Esperamos que la atención de los inversores hacia las elecciones estadounidenses aumente tras el debate de junio. Sin embargo, no esperamos realizar cambios significativos en las asignaciones debido a las elecciones en los próximos meses. El impacto del resultado de las elecciones en la renta variable y la renta fija dependerá mucho de si el partido del candidato ganador también se hace con el Congreso y es capaz de promulgar el programa fiscal deseado.
Además, la reacción del mercado a diferentes iniciativas fiscales es más ambigua que en las dos últimas elecciones. Si bien en 2016 las previsiones de rebajas fiscales de Trump y en 2020 las expectativas de estímulo fiscal de Biden fueron claramente positivas para las acciones y negativas para los bonos, el entorno de inflación y tipos de interés ha cambiado, de modo que es posible que el aumento de los rendimientos no se considere favorable para los activos de riesgo. Resulta probable que la victoria de Trump en 2024 venga acompañada de las ventajas de la prolongación de los recortes fiscales y la desregulación, pero existen factores adversos más graves derivados del aumento de los rendimientos y la enorme magnitud de los aranceles que amenaza imponer Trump.

El expresidente Trump ha declarado que aumentaría los aranceles al 10% sobre todos los bienes importados y al 60% sobre las importaciones procedentes de China, lo que haría que la tasa arancelaria efectiva de EE. UU. volviera a niveles vistos por última vez en la década de 1930. Si bien resulta probable que gran parte de esto represente una posición de negociación y, en última instancia, es bastante improbable que los aranceles alcancen esos niveles, cabe esperar un aumento significativo del proteccionismo bajo la administración Trump. Los tipos de cambio deberían ajustarse para reflejar esta posible sacudida de las condiciones comerciales, y las primas de riesgo deberían aumentar en los países que dependen de las exportaciones a EE. UU.

Figura 3: Si se llevaran a cabo las propuestas, las políticas de Trump devolverían la tasa arancelaria efectiva a niveles vistos por última vez en la década de 1930.

En los próximos meses, esperamos que una desaceleración benigna del crecimiento y la inflación ponga en marcha la relajación a manos de la Fed y refuerce la confianza en la prolongación del ciclo. Los relatos económicos han fluctuado con frecuencia este ciclo y existe la posibilidad de un susto en materia de crecimiento, pero creemos que los datos de inflación cooperarán lo suficiente como para que la Fed se adelante a la curva.

Seguimos priorizando la renta variable frente a la renta fija, pero reconocemos que el equilibrio de riesgos ha pasado de una aceleración de la inflación a un crecimiento más lento. Los bonos tienen un papel que desempeñar en las carteras equilibradas como elemento de diversificación; creemos que los bonos repuntarán significativamente si la economía se deteriora más de lo que esperamos.

El dólar estadounidense también desempeña un papel en las carteras, ya sea mediante la cobertura de divisas o la cobertura de las posiciones existentes. El USD ha sido muy fiable a la hora de cubrir carteras equilibradas frente a las tendencias alcistas de la inflación y las sorpresas en los tipos. Esperamos que desempeñe un papel cada vez más importante en la cobertura de los posibles riesgos arancelarios antes de las elecciones estadounidenses.