La clave de la resiliencia de este ciclo

Creemos que la característica más importante —y menospreciada— de este ciclo es la solidez de los balances del sector privado. Si bien muchos lamentan el aumento de la deuda pública, que es una preocupación justificada a largo plazo, la otra cara de la moneda ha sido una importante reducción del apalancamiento del sector privado, que es lo que más importa ahora mismo. Este contexto ha hecho que la economía y los mercados financieros sean mucho más resilientes a las perturbaciones, lo que reduce la probabilidad de que se materialicen los peores escenarios. Aunque persisten los riesgos de caída, la solidez estructural de los balances del sector privado nos hace ver el ciclo y los mercados con optimismo.

Antes de la pandemia de COVID-19, el apalancamiento tanto de los hogares como el de las empresas no financieras estadounidenses disminuyó significativamente. Tras la crisis financiera global, los hogares reconstituyeron sus balances, reduciendo sustancialmente la deuda en relación con los ingresos y situando el apalancamiento general en mínimos de varias décadas. Las empresas, respaldadas por unos beneficios sólidos y unos tipos bajos, refinanciaron y mejoraron la sostenibilidad de su deuda, al tiempo que invertían y crecían.

Después de la pandemia, el desapalancamiento continuó por diferentes razones. Los hogares se beneficiaron del apoyo presupuestario y de la subida de los precios de los activos, que aumentaron el patrimonio neto y redujeron la relación entre deuda y activos. Al principio, las empresas se endeudaron para capear la crisis, pero luego se desapalancaron gracias a los buenos resultados y a la financiación con acciones, sobre todo en el sector tecnológico. Los cambios normativos y el endurecimiento de las condiciones crediticias reforzaron esta tendencia.

Figura 1: Los balances del sector privado estadounidense están muy saneados

Balances del sector privado estadounidense

El sano apalancamiento del sector privado no se limita a Estados Unidos. Desde la crisis financiera mundial, las ratios de endeudamiento de los hogares han disminuido constantemente, con una segunda oleada de desapalancamiento tras la COVID-19. Tanto en la zona del euro como en el Reino Unido, la deuda de los hogares en relación con el PIB ha disminuido, un movimiento impulsado por un crecimiento nominal más fuerte y una reducción del endeudamiento en un contexto de tipos de interés más altos. El endeudamiento de las empresas ha seguido una trayectoria similar, ya que estas han respondido al endurecimiento de las condiciones financieras amortizando deuda en lugar de contraer un nuevo apalancamiento. Las tasas de morosidad siguen siendo bajas y el sistema financiero parece bien equipado para gestionar los riesgos crediticios actuales.

Existen puntos de preocupación tanto en EE. UU. como en el resto del mundo, como el importante crecimiento de los intermediarios financieros no bancarios (IFNB), el crédito de alto riesgo al consumo y los préstamos en activos inmobiliarios comerciales. El sector privado japonés ha ido en contra de la tendencia mundial, con un apalancamiento creciente desde la pandemia, ya que los tipos de interés se han mantenido posiblemente demasiado bajos para la dinámica reflacionista del país.

Sin embargo, en conjunto, en los últimos años se ha producido un descenso de la deuda en relación con el PIB en la mayoría de los hogares y empresas del G7, incluso cuando (y en parte, porque) la era de los tipos ultrabajos ha quedado atrás.

Figura 2: Los hogares llevan desapalancándose desde la pandemia

Crédito a los hogares* (% del PIB)

*Crédito del BPI a hogares e instituciones sin ánimo de lucro al servicio de los hogares.

Figura 3: Las empresas también han reducido su apalancamiento desde la pandemia

Crédito a las empresas no financieras (% del PIB)

Diríamos que el reducido apalancamiento ha sido el factor clave para que este ciclo haya resistido a algunas perturbaciones graves. En nuestra opinión, fue fundamental para mantener la economía a flote a pesar de los importantes ciclos de endurecimiento de los bancos centrales en 2022-23. Del mismo modo, permitió a la economía estadounidense y a la mundial sobrevivir al impacto del Día de la Liberación y seguir adelante incluso cuando los tipos arancelarios efectivos han aumentado no muy lejos de los niveles de aquel día. Más recientemente, creemos que resulta fundamental para entender la resiliencia actual del consumo a pesar de la ralentización del mercado laboral. Y aunque últimamente ha habido puntos de preocupación en el crédito, el bajo apalancamiento general del sector privado nos sugiere que resulta poco probable que los recientes acontecimientos sean sistémicos. En consonancia con este argumento, la morosidad parece estar tocando techo.

Documento 4: Las tasas de morosidad de los consumidores estadounidenses parecen estar en su punto álgido

Tasas de morosidad de los consumidores estadounidenses

Por supuesto, no pretendemos sugerir que, por el mero hecho de que los agentes del sector privado se hayan desapalancado, el entorno esté exento de riesgos. El mercado laboral es claramente vulnerable, y siempre que aumenta la tasa de desempleo existe el peligro de una ruptura no lineal. También reconocemos que gran parte de la solidez de los balances de los hogares (y las empresas) está sesgada hacia aquellos con más patrimonio, por lo que una importante caída de los precios de los activos, por la razón que sea, podría ejercer efectos negativos sobre la confianza. Además, somos conscientes de que, si bien la inversión en IA, que ha sido un catalizador significativo tanto de la actividad económica como del mercado, se ha financiado en gran medida en efectivo, cada vez se financiará más con deuda.

No obstante, pensamos que los puntos de partida importan, y por mucho que los balances pudieran debilitarse de forma marginal, creemos que seguirían siendo excepcionalmente sólidos. Ante una crisis, los hogares o las empresas medianas no deberían tener que recortar gastos como ha ocurrido en la mayoría de las recesiones anteriores. Si alguna vez ha habido un contexto económico estructural que justifique múltiplos más altos y diferenciales de crédito más ajustados, este es uno de ellos.

La otra cara de la moneda del desapalancamiento del mercado privado observado desde la gran crisis financiera ha sido un marcado apalancamiento de los balances públicos o gubernamentales. Ambas tendencias están relacionadas, ya que algunas de las políticas que facilitaron el buen estado de los balances de los mercados privados —bajada de impuestos, fuertes estímulos para afrontar la pandemia— empeoraron activamente las perspectivas presupuestarias de muchas de las economías del mundo. Aunque sostenemos que la deuda pública no presenta el mismo riesgo a corto plazo para poner fin a la expansión, muchas trayectorias de la deuda de las economías avanzadas son en última instancia insostenibles y tienen el potencial de ejercer una presión al alza sobre los tipos de interés a medio y largo plazo, "desplazando" potencialmente la inversión privada. Las primas a plazo de los bonos del Estado han aumentado, especialmente en la deuda a muy largo plazo, ya que los inversores exigen más rentabilidad para compensar el riesgo de la deuda.

Aun así, es importante recordar que los emisores estadounidenses (y de otras divisas de reserva) piden prestado en su propia moneda a una amplia base de compradores y escalonan los vencimientos, de modo que solo una parte de la deuda se revaloriza cada año. Si el crecimiento nominal se mantiene en el mismo nivel que los costes de endeudamiento y los presupuestos se inclinan hacia inversiones de mayor rentabilidad, creemos que la carga será manejable y habrá tiempo para ajustarla. Creemos que es importante vigilar tres indicadores de tensión soberana: los gastos por intereses/PIB, la demanda en subastas y las perspectivas de inflación a largo plazo. También estamos atentos a las correlaciones entre activos: las subidas persistentes de las yields estadounidenses acompañadas de una caída del USD, como ocurrió periódicamente a principios de este año, serían una señal de alarma. Mientras observamos estos acontecimientos, seguimos sosteniendo que si la economía funciona con elevados volúmenes de deuda, preferiríamos que fueran los gobiernos los que soportaran la carga en lugar de los agentes del sector privado.

Seguimos sobreponderando la renta variable mundial en un contexto de balances saneados del sector privado, sólidos beneficios y relajación de la Reserva Federal. Seguimos prefiriendo EE. UU., Japón y los mercados emergentes —donde observamos los argumentos de beneficios más positivos— frente a Europa. Consideramos que las yields de la deuda pública están a su valor razonable, y pensamos que la renta fija de alta calidad sigue siendo una cobertura importante en caso de que la economía se debilite más de lo previsto. Tras una fase de revalorización, hemos reducido la exposición a los metales preciosos en un entorno de repunte de la volatilidad, aunque pensamos que el oro desempeña un papel estratégico en las carteras como activo real con una inflación aún persistentemente alta y de creciente deuda pública.

Perspectivas sobre las clases de activos