Macro Monthly
Positivos en duración
Perspectivas macroeconómicas y sobre clases de activos de enero

Aspectos destacados
Aspectos destacados
- Tras cuatro años consecutivos de subidas de las yields de los bonos del tesoro estadounidense a 10 años, entramos en 2025 con una visión positiva sobre la duración.
- Los riesgos para las expectativas de consenso sobre el crecimiento y la inflación ya no están claramente sesgados al alza, justo cuando el mercado ha descontado un grado significativo de relajación por parte de la Reserva Federal.
- Resulta probable que las políticas de la administración entrante sean menos inflacionistas y que la función de reacción de la Reserva Federal ante los aranceles sea menos restrictiva de lo que sugiere el discurso actual.
- Nos gusta tanto la renta variable como la renta fija de cara a 2025, al tiempo que utilizamos una exposición larga selectiva al dólar estadounidense como cobertura frente a una nueva postura restrictiva de la Fed o un aumento significativo de los aranceles.
2024 marcó el cuarto año consecutivo de subida de las yields de los bonos estadounidenses, por primera vez desde principios de los años 80. En los últimos años hemos sido pacientes y hemos sobreponderado la duración en nuestras carteras multiactivo, ya que hemos considerado de forma continuada que los riesgos para el crecimiento nominal de EE. UU. en relación con las expectativas de consenso estaban sesgados al alza.
Pero a medida que nos adentramos en 2025, el mercado está descontando una Reserva Federal que está casi al final de su campaña de flexibilización en un momento en que los riesgos para las expectativas de crecimiento de consenso están ahora más equilibrados de lo que lo han estado en este ciclo. Además, creemos que el efecto neto de las políticas de la administración entrante será probablemente menos inflacionista de lo que sugiere el discurso actual. En general, la relación riesgo-rentabilidad de la duración ha mejorado, y buscamos añadir exposición a la deuda pública y al crédito de forma selectiva en las caídas.
Una configuración diferente
Una configuración diferente
Las expectativas de consenso sobre el crecimiento de los economistas para 2023 y 2024 eran muy inferiores a lo que la economía acabó materializando (Figura 1). La combinación de la solidez de los balances del sector privado, el robusto crecimiento de los ingresos en apoyo del consumo (incluido el auge de la inmigración) y el apoyo prolongado de la política fiscal respaldaron el crecimiento a pesar de la importante subida de los tipos de interés en 2022-2023. Pero ahora el consenso se ha puesto al día, esperando un crecimiento real del PIB del 2,2% este año. Aunque creemos que unos ingresos reales positivos y un consumo resiliente pueden seguir apuntalando el crecimiento por encima de esta cifra, el margen al alza frente a las expectativas se ha reducido considerablemente.
Figura 1: Los economistas han subestimado considerablemente el crecimiento, hasta ahora
Crecimiento anual del PIB real de EE. UU.

Y aunque vemos bastante improbable una recesión este año, la economía no parece tan dinámica como en años anteriores. El mercado laboral sigue enfriándose, como indican la encuesta a hogares y un amplio conjunto de indicadores (abandonos, ofertas, continuación de solicitudes de desempleo, etc.), aunque los datos salariales generales han sido sólidos. La actividad residencial sigue teniendo problemas en un contexto de elevados tipos hipotecarios, y el gasto empresarial también se ha debilitado. Estos datos no sugieren que sea probable una brusca desaceleración de la economía, pero sí que los tipos a los niveles actuales pueden seguir siendo restrictivos.
Entretanto, creemos que la tendencia subyacente de la inflación es más baja, excluyendo los posibles efectos puntuales de los aranceles. Aunque las sorpresas al alza del IPC subyacente en septiembre y octubre muestran que el camino hacia el 2% seguirá siendo accidentado, la cifra de noviembre se situó por debajo del 2% y, en particular, se sumó a la evidencia de que los precios de la vivienda están en una senda de desaceleración. La media móvil a tres meses del PCE subyacente se sitúa en el 2,5%, repuntando a duras penas, y el enfriamiento en curso de la vivienda y los salarios sugiere nuevos avances hacia el objetivo del 2% este año.
Figura 2: Las yields han seguido subiendo a pesar de los decepcionantes datos económicos de los últimos tiempos
Bonos del Tesoro estadounidense a 10 años frente al índice Citigroup US Economic Surprise

La Fed, los aranceles y la inmigración
La Fed, los aranceles y la inmigración
Esta perspectiva más equilibrada del crecimiento y la inflación se produce en un momento en que el mercado de tipos se ha movido en una dirección más restrictiva. La yield del bono estadounidense a 10 años subieron 100 puntos básicos desde que la Reserva Federal inició su ciclo de relajación con un recorte de 50 puntos básicos en septiembre. Inmediatamente después de esa reunión, aún se descontaban 10 recortes (25 pb) hasta 2025. En noviembre y diciembre, respectivamente, se produjeron dos recortes, pero ahora el mercado prevé solo uno o dos más en 2025 antes de una pausa prolongada.
Sin duda, la Fed también se ha movido en una dirección restrictiva, y el Resumen de Proyecciones Económicas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) de diciembre pasa de cuatro a dos recortes en 2025, coincidiendo en líneas generales con el mercado para este año. Pero la Fed todavía proyecta un par de recortes más en 2026, y el presidente Powell enfatizó que todavía ve la política como "significativamente restrictiva"
Cabe destacar que la Reserva Federal revisó al alza sus previsiones sobre el PCE subyacente hasta el 2,5% desde el 2,2% previsto para este año. Este cambio en las expectativas se debió en parte al repunte de la inflación en septiembre y octubre, pero algunos miembros también han empezado a incluir los efectos de las políticas de la nueva Administración en su marco y sus previsiones.
Excluyendo los aranceles, una previsión del 2,5% del PCE subyacente es conservadora en vista de las presiones desinflacionistas mencionadas anteriormente. Y aunque existe mucha incertidumbre sobre las políticas comerciales del presidente electo Donald Trump este año, no estamos convencidos de que un aumento significativo de los aranceles daría lugar a un giro significativamente restrictivo de la Fed, por tres razones.
En primer lugar, aunque los aranceles aumentan la inflación, deben considerarse más como un cambio puntual en el nivel de precios que como una fuerza inflacionista repetitiva. Mientras las expectativas de inflación se mantengan contenidas, como esperamos que ocurra, la Reserva Federal debería hacer caso omiso de la perturbación de la oferta, si todo lo demás se mantiene igual. En segundo lugar, los aranceles no solo suben los precios, sino que también debilitan el crecimiento. Como la Fed tiene un doble mandato, debe ser sensible a las posibles repercusiones sobre el empleo. Por último, y en relación con los dos puntos anteriores, el episodio arancelario de 2018 contribuyó a una importante caída de los activos de riesgo y al endurecimiento de las condiciones financieras, lo que llevó a la Fed a moverse finalmente en una dirección de flexibilización, no restrictiva.
Otra posible perturbación negativa de la oferta es la intención de la nueva Administración de frenar la inmigración, que se ha citado habitualmente como posible fuente de inflación. Por aclarar las cosas, los flujos netos de inmigración ya están cayendo rápidamente y la incertidumbre se centra más en la escala de las deportaciones con el presidente Trump, incluida la logística en torno a tales acciones.
Las deportaciones masivas podrían tensar el mercado laboral al ralentizar el crecimiento de la población activa y provocar un aumento de los salarios. Sin embargo, el menor crecimiento demográfico también deprimiría la demanda. Dado que el aumento de la inmigración ha impulsado el crecimiento en los últimos años, es razonable suponer que una inversión sería negativa. Resulta probable que la Reserva Federal sea paciente a la hora de revisar los datos del mercado laboral antes de sacar conclusiones precipitadas. Pero por ahora no vemos que una política de inmigración más restrictiva dé lugar a una política monetaria más restrictiva.
El nivel descontado actual del tipo terminal se sitúa en el 3,9% (tipo a dos años del swap sobre índices a un día (OIS)) frente al "gráfico de puntos" a largo plazo revisado al alza por la Reserva Federal (el Resumen de Expectativas Económicas de la Reserva Federal) del 3%. Aunque es probable que la Reserva Federal siga aumentando su estimación de "neutral", creemos que los riesgos para el tipo terminal cercano al 4% previsto por el mercado están sesgados a la baja.
Figura 3: La estimación implícita del mercado sobre el tipo de interés terminal de la Reserva Federal está muy por encima de la proyección de la propia Fed
Nivel descontado por el mercado frente a la tendencia central del gráfico de puntos a largo plazo

Los riesgos presupuestarios están más sesgados
Los riesgos presupuestarios están más sesgados
Más allá de los riesgos arancelarios y de inmigración, la agenda presupuestaria de Trump también ha suscitado preocupaciones sobre la inflación y ha aumentado directamente las primas de riesgo de los bonos. Esto nos preocupa menos.
En primer lugar, creemos que el equipo de Trump operará con cierta sensibilidad a la inflación y al impacto de sus políticas sobre los tipos de interés de los préstamos y las hipotecas. De hecho, la inflación y el alto coste de la vida aparecieron constantemente en las encuestas como una de las principales preocupaciones de los hogares estadounidenses, lo que probablemente fue un factor clave para que Trump ganara las elecciones. En esencia, el "mandato" actual de Trump es de lograr una inflación menor, no superior, a diferencia de 2016, cuando era "crecimiento a toda costa". El próximo Secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha comentado estos factores y ha argumentado que su enfoque en la reforma fiscal, la desregulación y el aumento de la producción energética puede dar lugar a un crecimiento no inflacionista.
En segundo lugar, con respecto al riesgo de que la expansión presupuestaria provoque inflación, creemos que habrá más resistencia a un déficit presupuestario expansivo. Bessent ya ha esbozado un plan para reducir el déficit presupuestario al 3% del PIB en 2028 centrándose en recortes del gasto discrecional. La creación del Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) pretende reducir el tamaño del aparato gubernamental federal mediante una combinación de reducciones de personal, reducción del fraude y el despilfarro y recorte de programas innecesarios.
Aunque es discutible la voluntad y la capacidad de introducir recortes significativos en el gasto discrecional no relacionado con la defensa, la atención prestada a esta cuestión es un buen comienzo. Si todo lo demás falla, la victoria republicana no da a la administración Trump rienda suelta en el gasto presupuestario, como lo demuestra el hecho de que los republicanos de la Cámara de Representantes rechazaran recientemente la petición de Trump de elevar el techo de deuda antes de su toma de posesión.
Entretanto, las yields de los bonos del Tesoro a más largo plazo han alcanzado un nivel que, en nuestra opinión, compensa en cierta medida estos riesgos presupuestarios y de inflación. La curva de yields se ha inclinado gracias, en parte, al aumento de las medidas de las primas a plazo, es decir, la compensación adicional que los inversores exigen para soportar los riesgos de inflación y presupuestarios, entre otros, al mantener la duración. Estas medidas han aumentado recientemente y se sitúan en niveles no vistos desde 2011 en el punto de la curva a 10 años.
La última vez que rondaron estos niveles fue en octubre de 2023, después de que el Tesoro anunciara en agosto un aumento de 770.000 millones de dólares (~2,5% del PIB) en la emisión de bonos del Tesoro para 2024, lo que catalizó una rápida venta de bonos. En cambio, la emisión adicional que supondrían los recortes presupuestarios palidecería en comparación, sobre todo si se financian al menos parcialmente. Además, la inflación era significativamente más elevada y la tasa de desempleo seguía por debajo del 4% en octubre de 2023, por lo que tenía más sentido que las primas a plazo fueran más altas entonces.
Figura 4: Las primas a plazo han subido hasta los máximos de octubre de 2023
Medidas de las primas a plazo del bono del Tesoro a 10 años

Asignación de activos
Asignación de activos
Nos gusta tanto la renta variable como la renta fija de cara al comienzo de 2025. Aunque la renta variable no está barata, seguimos pensando que un crecimiento aceptable, unos beneficios saneados, la desinflación y la actual relajación monetaria global son poderosos factores favorables que deberían apuntalar la yield de los activos de riesgo. Los bonos del Tesoro de EE. UU. siguen siendo nuestra principal cobertura para los activos de riesgo frente a sorpresas a la baja en el crecimiento y, con las yields actuales, son ahora atractivos por derecho propio. Con unos diferenciales de la deuda corporativa estadounidense históricamente estrechos, el crédito es más adecuado para el carry que para la revalorización de los precios; las yields all-in siguen siendo atractivos.
El principal riesgo para nuestra asignación de activos es un posible aumento de la correlación entre las acciones y los bonos, debido a la preocupación por la aceleración de la inflación y/o a una Reserva Federal más restrictiva. Estamos gestionando con esmero estos riesgos en la estructuración de nuestras carteras, incluso a través del mercado de divisas, donde las posiciones largas selectivas en USD frente al EUR y la CNH deberían dar resultados en caso de un giro restrictivo de la Fed (así como de la escalada arancelaria). El aumento de la preocupación por el déficit de EE. UU. podría conducir a un debilitamiento del USD, pero aún no hemos visto ninguna evidencia de una ruptura de la correlación entre los diferenciales de yields de EE. UU. con sus homólogos y el billete verde. Seguimos de cerca este riesgo y disponemos de medios para reaccionar con flexibilidad en caso de que cambie esta dinámica.
Perspectivas sobre las clases de activos
Perspectivas sobre las clases de activos
El siguiente gráfico muestra las perspectivas de nuestro equipo de asignación de activos sobre el atractivo general de las clases de activos a 3 de enero de 2025. Los círculos coloreados proporcionan nuestra señal general para la renta variable global, los tipos y la deuda corporativa. El resto de las calificaciones corresponden al atractivo relativo de determinadas regiones dentro de las clases de activos de renta variable, renta fija, deuda corporativa y divisas. Dado que la tabla de Perspectivas de las clases de activos no incluye todas las clases de activos, la señal global neta puede ser algo negativa o positiva.
Clase de activos | Clase de activos | Señal global / relativa | Señal global / relativa | Punto de vista de UBS Asset Management | Punto de vista de UBS Asset Management |
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Clase de activos | Renta variable global | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | El contexto macroeconómico y de beneficios positivos supone más alzas a pesar de las elevadas valoraciones. Las condiciones financieras también siguen siendo favorables, ya que las normas de concesión de préstamos se han ido flexibilizando. |
Clase de activos | EE. UU. | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Perfil de beneficios relativamente sólido y menos sensible al sector manufacturero que la renta variable global. El potencial de desregulación y de aranceles se suma al excepcionalismo estadounidense, aunque la fortaleza del dólar puede convertirse en un reto mayor. |
Clase de activos | Europa | Señal global / relativa | Infraponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | La economía y los beneficios siguen pasando apuros. Rezagado en el sector manufacturero global, aunque las valoraciones son baratas. |
Clase de activos | Japón | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | La reforma empresarial en curso, los sólidos beneficios y el mayor crecimiento nominal se ven contrarrestados por el endurecimiento del Banco de Japón. |
Clase de activos | Mercados emergentes | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | Aunque los beneficios positivos y el giro de la política de China brindarán apoyo, los riesgos de aranceles y la fortaleza del USD socavan los argumentos a favor de los mercados emergentes. |
Clase de activos | Deuda pública global | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Las valoraciones han mejorado, aumentando así el atractivo de la duración. Seguimos pensando que el crecimiento y la inflación se desacelerarán este año, respaldando así un ciclo de relajación global (ex. Japón). |
Clase de activos | Bonos del Tesoro estadounidense | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Las valoraciones parecen atractivas, ya que esperamos que la inflación y el crecimiento se moderen. |
Clase de activos | Bunds | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | La persistencia de un crecimiento débil, la ralentización de la inflación y el riesgo de aranceles sustentan una opinión positiva sobre los Bunds. |
Clase de activos | Gilts | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | El gran déficit presupuestario con más gasto fiscal a corto plazo compensa las valoraciones baratas. |
Clase de activos | JGB | Señal global / relativa | Infraponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Los salarios y la inflación subyacente se aceleran, mientras que el mercado descuenta una política demasiado acomodaticia. |
Clase de activos | Suiza | Señal global / relativa | Infraponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Las valoraciones son históricamente caras; el BNS descuenta una nueva relajación sustancial. |
Clase de activos | Deuda corporativa global | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | Las perspectivas de riesgo-rentabilidad para la deuda corporativa no son especialmente atractivas, especialmente en EE. UU., donde los diferenciales están en sus niveles más estrechos desde antes de la gran crisis financiera. Los bonos de high yield de Europa y Asia siguen ofreciendo las mejores oportunidades de carry. |
Clase de activos | Deuda corporativa Investment Grade | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | Los inversores siguen buscando oportunidades de ingresos en la deuda corporativa, especialmente a medida que el efectivo va perdiendo atractivo. Cabe esperar que las rentabilidades se vean impulsadas por el carry este año. |
Clase de activos | Deuda corporativa High Yield | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | La buena calidad del crédito y el contexto macroeconómico favorable justifican unos diferenciales estrechos, pero la compensación de los riesgos de caída es modesta. Los bonos high yield de Europa y Asia ofrecen valoraciones y carry más atractivos. |
Clase de activos | Deuda emergente en divisa fuerte | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | Muchos emisores emergentes en dificultades gestionaron una reestructuración e importantes reformas en 2024 que despejaron el camino hacia un menor riesgo de impago. Los diferenciales son menos ajustados que en los mercados desarrollados, pero el aumento de las yields estadounidenses y/o la fortaleza del dólar constituyen riesgos. |
Clase de activos | Divisas | Señal global / relativa | NA1 | Punto de vista de UBS Asset Management | NA1 |
Clase de activos | USD | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | El excepcionalismo estadounidense y los riesgos arancelarios deberían seguir apuntalando al USD frente a los yielders bajos y altos, aunque reconocemos el rápido ritmo de solidez del USD durante el T4 y reforzamos posiciones. |
Clase de activos | EUR | Señal global / relativa | Infraponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | El crecimiento relativo, los diferenciales de tipos y los riesgos arancelarios apuntan a una persistente debilidad del EUR. |
Clase de activos | JPY | Señal global / relativa | Sobreponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Nos gustan las posiciones largas en el JPY en términos relativos frente al EUR y CNH, dadas las valoraciones baratas y el endurecimiento del BoJ. |
Clase de activos | CHF | Señal global / relativa | Infraponderación | Punto de vista de UBS Asset Management | Unos recortes más agresivos de lo esperado por parte del SNB y unas valoraciones caras deberían lastrar al CHF. |
Clase de activos | Divisas emergentes | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | Sobreponderamos el ZAR por el carry y la reforma interna positiva, infraponderamos el CNH por el riesgo arancelario. |
Clase de activos | Materias primas | Señal global / relativa | Neutral | Punto de vista de UBS Asset Management | El oro sigue siendo un atractivo diversificador con apoyo estructural. Al retrasar la OPEP+ los aumentos de producción, se ha eliminado un riesgo a la baja a corto plazo para el petróleo, y prevemos que el precio del Brent se situará entre 70-80 USD. |
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