Fundamentales Investieren

Das Verständnis der Finanzberichte von Unternehmen und die Berechnung von Aktienbewertungen sowie auch die Fundamentalanalyse von Branchen, Unternehmen, Technologien und Geschäftsmodellen sind einige der Voraussetzungen für die Titelauswahl im Portfoliomanagement.

Auf den ersten Blick scheinen diese Disziplinen rein mathematisch und regelbasiert zu sein. Wenn man die Logik möglichst konsequent und genau anwendet, dürfte dies sicherlich die besten Schätzungen des relativen Werts zwischen Aktien zum Ergebnis haben und zu einem optimalen Portfolio führen, oder?

Nicht ganz. Denn diese Darstellung ist lediglich begrenzt und vereinfacht die Aufgabe zu stark. Während die Geschichte uns wertvolle Lektionen über die Zukunft lehren mag, handelt es sich nicht um ein genaues Sextant, mit dem man den Kurs halten kann.

Die „Wissenschaft“ des Investierens hat auch eine weiche Seite, eine „Kunst“ oder „verschwommene Logik“, die manchmal dem „Bauchgefühl“ zugeschrieben wird, was ganz andere Kompetenzen erfordert. Kreatives Denken und das Verständnis der menschlichen Psychologie, um somit zu verstehen, warum Menschen sich so oder so verhalten, und um jedes mögliche Szenario und seine Auswirkungen auf den Anleger zu bewerten, ist ebenfalls notwendig. Beide Seiten – also die Mathematik und die Kunst – und ihre symbiotische Beziehung zu verstehen, ist ein wahres Handwerk.

Bei jeder Prognose für ein Unternehmen und der Bewertung seines Eigenkapitals gibt es eine Vielzahl von Schätzungen und Annahmen über die Zukunft. Wie weit kann ein Unternehmen noch wachsen, wie viele Marktanteile kann es noch hinzugewinnen, wie viel Spielraum besteht für ein Unternehmen, um seine operative Effizienz und seine Kapitalstruktur zu verbessern? Inwieweit profitiert ein Unternehmen von Größen- und Verbundvorteilen? Verfügt es über eine Preissetzungsmacht und eine Macht über ihre Lieferanten?

Wenn man sämtliche möglichen Wachstumschancen für ein Unternehmen ausarbeiten möchte, zusammen mit potenziellen Hürden, braucht man Phantasie. Das Antizipieren disruptiver Veränderungen in der Technologie, Veränderungen im Wettbewerbsumfeld und in den Regulierungsvorschriften und das Verständnis der Art systemischer Risiken sowie unternehmensspezifischer Risiken erfordert Kreativität und ein tiefgreifendes Verständnis der Branchen, Technologien, Geschäftsmodelle und Strategien.

Die Kombination von Fähigkeiten im Bereich der harten Logik mit der Kreativität, die erforderlich ist, um eine ausgewogene Schätzung der künftigen Renditen zu erstellen, und dann der Aufbau eines ausgewogenen Portfolios mit einer ausreichenden Diversifizierung, um Volatilitätsspitzen zu vermeiden, aber mit ausreichenden auf Überzeugungen aufbauenden Positionen, um langfristig bessere Renditen als der Markt zu erzielen, ist das wahre Handwerk bei langfristigem thematischem Investieren.

Die Hypothese der effizienten Märkte (Efficient Market Hypothesis, „EMH“) besagt, dass Vermögenspreise alle öffentlich verfügbaren Informationen widerspiegeln. Da dieser Prozess dynamisch, konstant und unmittelbar ist, sollte es nicht möglich sein, informationsbasierte Anlageentscheidungen zu nutzen.

Diese Hypothese mag bis zu einem gewissen Grad zutreffen, und sie passt gut zu der Vorstellung, dass Investitionen logisch, wissenschaftlich und mathematisch fundiert sind. Allerdings gibt es eine Reihe von Lücken in dieser Theorie. Zum Beispiel gibt es etwa 50.000 börsennotierte Aktien an den weltweiten Börsen¹. Der Portfoliomanager, so sehr er auch mit scharfen analytischen Fähigkeiten ausgestattet ist, der versucht, diese zahlreichen Aktien zu analysieren, steht vor einer unglaublich großen Aufgabe, die wahrscheinlich aus Zeitmangel, um ein fundiertes Wissen über eine Aktie aufzubauen, oder einfach aus Überlastung oder beidem, ins Stocken geraten wird. Wie wir wissen, können geringe Kenntnisse eine gefährliche Sache sein.

Wir würden lieber viel über ein paar Aktien wissen, als wenig über viele. Die Einengung des Anlageuniversums in eine kleinere Untergruppe von Aktien – insbesondere Aktien mit ähnlichen Merkmalen wie Branche, Technologie, Geschäftsmodell oder Thema – ermöglicht daher mehr Zeit für eine gründliche Analyse und ein wohlüberlegtes Urteil. Wenn der Portfoliomanager sich einen Überblick verschafft, kann er mit der Unterstützung von Experten aus Industrie und Wissenschaft ein Fachexperte werden.

Ein „Pure-Play“-Ansatz² für thematisches Investieren schafft daher nicht nur Portfolios mit hohem Engagement in bevorzugten Themen, sondern konzentriert das Anlageuniversum auch auf einen Umfang, der einen solchen Informationsvorteil ermöglicht.

Ein einfaches Beispiel für die Bedeutung der Branchen- und Technologiekompetenz ist die Fähigkeit, Kontext und Jargon zu verstehen. So viele Informationen sind so stark kodifiziert, dass wichtige Schlagzeilen in der Welt der Biotechnologie, Halbleiter, Unternehmenssoftware und vielen anderen Branchen erhebliche branchenspezifische Erkenntnisse erfordern, um sie verstehen zu können. Schlagzeilen, die für manche Marktteilnehmer höchst überraschende, schockierende und wertvolle Anlageinformationen darstellen, werden möglicherweise von anderen nicht einmal als bedeutend angesehen.

Daher ist es unbestreitbar, dass manche Anleger besser in der Lage sind, die Bedeutung der Informationen zu verstehen, auch wenn die EMH in ihrer Behauptung, dass sämtliche Informationen gleichzeitig allen Anlegern zur Verfügung stehen, richtig liegt. Analog dazu dürfte ein täglicher Zugnutzer schneller und effizienter auf Verspätungen und Betriebsstörungen reagieren können als ein Tourist, der mit dem Zug fährt und das Land erstmals besucht.

Unser Team verfügt über umfangreiche Erfahrung beim Investieren in ihr Thema. Sie werden zudem bei der Analyse und dem Verständnis der Technologie und der branchenspezifischen Dynamik durch einen aus Industrie und Wissenschaft ausgewählten „Advisory Board“ unterstützt.

Die neoklassische Wirtschaftstheorie teilt einige gemeinsame Merkmale mit der Hypothese der effizienten Märkte, zumindest in ihrer Annahme eines einheitlichen und rationalen Verhaltens. Konkret geht sie davon aus, dass die Menschen auf der Grundlage von Preis und Knappheit gut definierte Präferenzen haben und auf der Grundlage dieser Präferenzen fundierte, eigennützige Entscheidungen treffen.

Das Problem dabei ist, dass sich die Menschen oft irrational verhalten. Sie brechen mit dem Modell. Sie werden durch die implizite Wahrnehmung der Qualität zu hohen Preisen gezogen. Sie kaufen auf der Grundlage von Nostalgie, dem Bedürfnis, einen Status zu erlangen oder einfach anders zu sein.

Ein Zitat, das David Ogilvy CBE, Gründer von Ogilvy & Mather und der oft als Urvater der Werbung beschrieben wird, zugeschrieben wird, fasst das Problem des Versuchs zusammen, menschliches Verhalten zu rationalisieren: „Die Verbraucher denken nicht, wie sie sich fühlen, sie sagen nicht, was sie denken, und sie tun nicht, was sie sagen.“

Wenn unsere zugrunde liegenden Motivationen für eine Handlung anders sind als das, was wir den Menschen sagen, und vielleicht sogar anders als das, was wir uns selbst sagen, dann könnte dies erklären, warum so viele scheinbar ökonomisch begründete Theorien in der realen Welt nicht funktionieren. Wenn die Wirtschaftswissenschaft selbst eine weiche Wissenschaft ist, in dem Sinne, dass es sich um eine Untersuchung des menschlichen Verhaltens handelt, dann ist die Aufgabe der Fundamentalanalyse und Aktienauswahl vielleicht eher eine Kunst als eine Wissenschaft. Anders ausgedrückt, und um Ogilvys Kollegen Rory Sutherland zu zitieren: „Das fatale Problem mit der Logik ist, dass sie einen immer genau an den gleichen Ort bringt wie seine Konkurrenten.“

Oberflächlich betrachtet erscheint die Investmentanalyse kalt, logisch, mathematisch und präzise, wie viele von uns auch die Wirtschaftswissenschaften wahrnehmen. Aber unter der Oberfläche ist der Prozess komplexer, nuancierter und erfordert Kreativität, Phantasie und tiefgreifendes Wissen. Diese weiche Wissenschaft der Analyse, Vorhersage und Bewertung ist ein wahres Handwerk.

In einer Welt logikbasierter Konformität, quantitativer Datenanalysen und einer wachsenden Auswahl von KI-gestützten Aktienauswahltools kann sich die weichere, kreative Seite der Wertpapieranalyse als der differenzierende Faktor bei der Generierung von Alpha und der Entdeckung idiosynkratischer Werte erweisen.

¹ Quelle: Statista, 12. Juli 2024
² Pure-Play-Ansatz: Wir konzentrieren uns auf Unternehmen, bei denen mehr als die Hälfte des aktuellen Umsatzes aus Waren und Dienstleistungen stammt, die direkt mit dem Thema in Verbindung stehen.