倾力而为

近期市场波动加剧并不意外，因为自4月中以来股市几乎呈现单边上行，修正终究难以避免。 这波震荡与市场对美联储降息节奏的疑虑同步发生，也伴随投资人对人工智能（AI）相关资本支出投资回报的更严格检视。

我们认为美联储仍将维持宽松政策，因劳动市场疲弱的风险大于通胀重新升温的威胁。 基于此，我们提高美债配置，以对冲偏向提高风险资产部位的整体部位。

至于市场对人工智能（AI）的担忧，相对更为复杂，我们预期市场将持续消化并重新评估相关主题。 然而，人工智能（AI）交易正变得愈加精致化，超大市值科技股的相对强弱开始出现更大差异，我们认为这是正向的调整。 在市场集中度高与估值偏昂的情况下，兼顾指数曝险及主动策略，有助于在人工智能（AI）投资回报未达市场高度期待时维持投资组合的均衡与分散。

整体而言，基本面依旧稳健，加上市场先前已部分去风险化，我们提高了部份风险资产的配置，包括非投资等级债券。

股市疲软基本上始于10月29日联邦公开市场委员会会议前后，美联储主席鲍威尔在会上对12月连续第三次降息的可能性释放出不确定性讯号。此后，多位美联储委员发表更偏鹰派的言论，使市场对12月降息的预期降至五五开。

尽管如此，我们预计美联储主席鲍威尔将视就业市场的下行风险大于通货膨胀的上行风险，并推动12月降息达成共识。当前失业率正逐步攀升，通胀水平普遍低于预期。同时，一年期消费者物价指数掉期呈下行趋势，强化了市场信心，认为关税推动的通胀压力终将被其他领域的通缩压力所抵消。

图表 1： 通胀掉期呈下降趋势，表明市场对通胀担忧减弱

美国通胀掉期

若事与愿违，鹰派占据上风，主导美联储维持利率不变，不进行降息，我们预计风险资产的疲软将是短暂的。特朗普政府将即将公布美联储主席鲍威尔的继任者，而接任人选的政策倾向可能是将利率降低到接近3%。

尽管经济增长可能在明年初从政府停摆导致的第四季度疲软中反弹，但劳动力市场能否同步加速复苏仍高度不确定。作为增长关键驱动力的人工智能资本支出对就业增长贡献有限，（甚至最终可能成为就业增长的阻力），这让我们认为，进一步宽松政策的理由仍然非常充分。值得注意的是，尽管市场对美联储降息的预期时机发生了变化，但市场隐含的终期利率基本保持不变。

鉴于我们预期美联储将进一步宽松，以及认为劳动力市场的下行风险大于通货膨胀的上行风险，我们已在投资组合中增持美国债券久期。如果劳动力市场的恶化程度超过预期，此举将有助于分散部分长期风险敞口。

图表 2：美联储终期利率的市场定价保持稳定

美国2年期1个月隔夜指数掉期

在近期市场走弱期间，科技股表现落后，即使多家超大型科技企业（megacaps）再度交出亮眼的财报。 围绕人工智能（AI）相关庞大资本支出是否能最终带来具吸引力回报的讨论，已从暗流涌动演变为激烈交锋。

儘管短期內壓力可能對投資組合帶來不適，我們實際上認為這些發展有助於人工智能（AI）投資主題的長期健康發展。 市场开始惩罚那些资本支出计划庞大却缺乏相应收入前景的企业，这恰如债券市场监督机制促使政府控制支出，能形成某种“市场纪律”。 资产泡沫的形成源于投资者完全抛弃基本面而盲目追逐风险，但目前并未出现此种情况。

事实上，市场在人工智能（AI）定价上正在变得更具判断力与选择性。 例如，公开交易的多家人工智能（AI）超大规模服务商（hyperscalers）之间的股价相关性，已从6月的近80%大幅下降至目前的20%，为2017年以来的最低水平。 这项相关性下降显示市场对于人工智能（AI）领域中潜在的相对赢家与输家愈加挑剔与分辨，属于一项健康且正常化的发展。

图表3： 前五大超大规模服务商（hyperscalers）之间的平均相关性显著下降

前五大超大規模服務商（hyperscalers）的3個月平均成对相关性

总体而言，我们认为人工智能主题市场集中度上升，加上相关性下降，表明投资者亟需确保其投资组合实现主动多元化配置。美股“七巨头”当前市值占比标普500指数达35%，约半数成分股或直接属于科技板块，或通过商业模式与基础设施与其紧密关联。 本质上，纯粹的“被动投资”实为高度“主动”的押注。近年来，在股票指数表现低迷的背景下，许多主动基金举步维艰，但随着市场对人工智能主题的审慎态度增强，关注焦点从人工智能推动者转移到采用者，我们预计股票指数内的分散化配置将日益重要。

图表 4： 市场集中度显著提升

标普500指数前十大公司市值占比

尽管此次股市修正多属常见幅度，但我们追踪的一些情绪与部位指标却明显下滑，为后续反弹奠定了良好基础。 随着市场重新聚焦于稳健的企业获利、持续宽松的货币环境，以及将于今春带来约550亿美元可支配所得提升（源自美国今年稍早通过的财政法案），反弹的条件正逐步成熟。

我们维持对市场前景的正向看法，并持续超配股票部位。 企业获利表现仍优于市场预期，最新季度更创下自2021年以来，标普500成分股中上调盈余比率最高的纪录。 全球企业获利呈现令人印象深刻的广度，我们持续偏好在这方面最具代表性的区域，包括新兴市场与日本。

尽管近期市场对部分信用领域有所担忧，我们再次强调：虽然存在局部过热现象，但整体私部门杠杆率仍处多年代低位。 在此环境下，我们利用近期信用利差走宽的机会，增持美国非投资等级债。 另一方面，人工智能（AI）超大规模服务商的杠杆提升主要发生在投资级（IG）市场，而非投资等级债市场的基本供需结构仍具支撑。

主要的总体经济风险仍在于劳动市场。 我们意识到市场疲软可能加速并演变得更为严重，因此通过提高债券头寸来对冲风险性资产曝险。 尽管部分联邦公开市场委员会官员发表较为鹰派的谈话，我们认为：若劳动市场未能出现持续且可靠的改善，美联储将毫不犹豫地加大宽松力道。

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