那估值呢？

我们听到的对全球股市乐观看法的最常见的阻力是：那估值呢？远期市盈率的高企难道不意味着所有的好消息都已经被反映在股价中，股票将很难进一步上涨吗？

我们认为，相对估值倍数的高企是人们对全球股市将攀升至历史新高的担忧的最新障碍。估值是我们投资方法的关键支柱，但这不是唯一的考虑因素。宏观背景表明，收益预期将继续上升，这是战术投资期内回报的最重要决定因素。风险偏好虽然有所改善，但尚未上升到极端水平。当然，我们承认，全球股市相对估值倍数的上涨可能会限制未来任何涨势的速度或规模，并使股市更容易受到不可预见的冲击。

美国是全球股市的最大组成部分，其宏观经济状况在最近几个季度有了显著改善。实际增长已经加速，通货膨胀已大幅减速，核心个人消费支出六个月增速按年计算略低于2%。这种背景使得央行能够从紧缩转向宽松，金融条件也更有利于未来的经济增长。消费者和商业信心也在上升，与其他经济活动指标步调一致。消费者的实际收入正在增长，有望促进实际支出的增长，而企业在销量增长的同时，应该能够保持或增加利润率。

随着经济前景改善和稳健，投资者对企业持续利润增长的信心增强，风险偏好和估值也会上升。此外，随着收益预期的提高，即使是远期市盈率升高，股票也通常会上涨。这就是我们目前所处的环境。

图1：如果收益预期上升，全球股票回报率将呈现正向偏差。

我们对2024年的看法是，即使债券收益率没有大幅下降，股票也将升至历史新高。本文体现了这样的观点，即股票相对估值倍数和债券收益率之间的关系并非机械的或稳定的，而是随着时间推移而发生变化。

从理论上讲，债券和现金等更安全资产的更高回报率会给股票带来估值压力。但实际上，最近的数据表明，债券收益率和股票估值目前处于相同水平：我们认为中期增长前景要好于过去15年甚至更长时间。

在2007-2008年全球金融危机之前，股票风险溢价——或股票预期收益率与10年期美国国债收益率之间的差额——比之后的收益率和名义增长要低得多。

收益增长一直是衡量股票指数在长达一年的战术时间范围内是上涨还是下跌的良好指导，而估值却不是。在过去的25年中，美国股票的估值与一年期远期回报率之间没有任何关系。

在指数层面，相对于历史而言，全球股票无疑是昂贵的。然而，较高的估值更多地集中在特定的市场领域，尤其是美国的科技公司，而不是分散在广泛的地方。在我们看来，这些价值更高的地区价格昂贵是有充分理由的。它不仅基于对未来利润增长的预期，还基于近期利润表现远好于整个投资领域其他投资领域的记录。这种运营表现优异的时期可以持续很长一段时间。

例如，在疫情之前，互联网平台公司能够实现比其他市场更稳定、更强劲的利润增长，这有助于解释其在整个经济周期中的丰厚回报。

同样，许多当前的市场领导者的收益增长速度远高于市场速度，我们预计这种情况将继续下去。在我们看来，人工智能是一种催化剂，可以推动某些行业和公司的长期盈利和市场跑赢大盘。因此，我们保持对该主题的敞口——进而对整个美国股市的敞口。

估值是并将继续是评估投资机会的重要工具。但在我们看来，宏观经济条件通常会主导战术投资范围内的市场走势。目前，宏观背景十分强劲。

由于收益前景改善，头寸不紧张，这种环境应该会支撑全球股市的持续上涨和股市涨势的扩大。

我们在股票市场上未看到狂热的迹象。在过去的三个月中，头寸指标已恢复正常，但尚未上升到意味着短期大幅下调风险升高的水平。而且，我们还没有看到近6万亿美元的货币市场资金大量流向风险较高的资产。

我们认为，政府债务收益率可能保持区间波动，债券波动性减弱支撑风险资产。

平心而论，估值在我们关于如何最好地构建长期投资组合的战略资产配置决策中起着至关重要的作用。尽管估值并不能有效地指导股票在短期内的方向表现，但图1还显示，只要收益预期在上升，相对估值倍数的高企可能是导致未来回报较低（但仍为正值）的原因。

此外，估值有助于评估何时出现上行不对称。当资产的价格和估值均达到多年低点时，这通常表明抛售压力已经耗尽，风险回报主张在战术基础上有所改善。但相反的方向也是如此：由于股票在指数层面上价格昂贵，因此如果发生意外冲击，则潜在的下行空间更大。