宏伟的护城河？

今年早些时候，全球最大的主权财富基金——挪威的 NBIM——公布了自1996年成立以来的最高季度回报率，这主要归功于在七巨头7¹的大量持股。其并非唯一；在对人工智能乐观情绪的推动下，七巨头的股票2023年的表现大幅跑赢大盘指数，并引领指数上涨，目前的估值似乎意味着对其经济护城河牢不可破拥有无限的信心。

事实上，从规模经济和网络效应的角度来看，认为七巨头很便宜不无道理。最近的一项研究发现，“1990年至 2020年12月，表现最好的2.4%的公司创造了全球股市75.7万亿美元的净财富。”²正如教授兼策略师Michael Mauboussin今年2月对英国《金融时报》所言，据估计，如此不成比例的市值意味着“七巨头的经济利润比罗素 3000 指数成分股公司的经济利润总额高出约 40%”。³

这些公司的业绩反映了众所周知的巨大竞争优势。许多观察家认为，至少在可预见的未来，这些优势实际上是不可逾越的。正如瑞银资产管理高级股票分析师兼投资组合经理 Mike Nell 所说，“我们在模型中为所有此类公司设定了35%的终值股本回报率（或非常接近），这在某种程度上是对它们不会失去护城河的一种信念。”

这样的预测并不是轻率做出的。七巨头的每个成员都有自己独特的护城河，这使它们都能创造巨大的价值和利润。

尽管竞争对手微软对其必应 (Bing) 搜索引擎心怀壮志，⁴ 谷歌在全球搜索领域仍占据90% 的份额，主导地位如此之强，以至于许多消费者几乎没有意识到还有其他替代品存在。对于大多数公司来说，苹果的产品深度嵌入了商业基础设施，被挤走看起来不可想象，而苹果的品牌实力铸就了一批近乎狂热的“果粉”。⁵

在许多情况下，七巨头的主导地位根深蒂固，以至于即使是经验丰富的分析师也无法想象哪里会出现真正意义上的竞争对手。“比如，我们看不到任何能取代 iPhone的东西，”Nell 表示，“当然，除非能看到取代iPhone的产品的真面目，

否则我不觉得市场会认为它已被取代。真的很难想象什么会取代iPhone；苹果的生态系统如此牢固，以至于在可预见的未来都不太可能被颠覆。”

当然，“可预见”在这个判断中具有很大的分量。就像之前的所有伟大帝国一样，七巨头无可撼动的光环仅仅只是光环而已。正如任何投资者都知道的，没有什么能永远持续下去。在足够长的时间范围内，任何冠军都会被取代。瑞银资产管理主题股票主管Angus Muirhead 警告说：“几乎所有大型公司都是上市公司，它们的规模越大越成功，在这些指数中的重要性就越高。但回顾过去10年，最大的公司已经发生了变化。展望未来10年，预计只有两三家能够存活，但当时我们是无法想象的。”

人工智能：让竞争环境更公平，还是更不公平？

许多人认为人工智能是一代人中最具颠覆性的技术，那么它会成为撼动七巨头的催化剂吗？

即使在七巨头自己的围墙花园里，也不乏这样的声音。谷歌2023年泄露的一份内部备忘录写道，开源模型正在蚕食公司的市场份额，与自己的AI产品相比，“开源模型速度更快、可定制性更强、更私密，而且性能更强大。”⁶备忘录的结论很坦率：“我们没有护城河。”其他声音也提出了类似的担忧，许多评论员警告说，不要围绕七巨头进行人工智能“炒作”。

与此同时，认为人工智能的高科技、资本密集、人才稀缺的性质更有可能增强而非削弱七巨头现有优势的，也大有人在。“这些大公司的研发预算并没有花在刀刃上，”Nell 表示，“他们可以花掉1亿美元，而这笔开支完全激不起水花。但如果是一家规模较小的公司，额外花费 1000 万美元就可能有所成效。”七巨头每家都有数十亿美元的研发预算，近年来，其中很大一部分用于人工智能，包括微软对OpenAI、谷歌对DeepMind和苹果对Xnor.ai的战略收购。

但财力雄厚并非七巨头的唯一优势，其中多家公司都拥有数据驱动的商业模式，它们将从人工智能中受益匪浅。例如，尽管前有“无护城河”备忘录，谷歌在搜索和云计算领域的统治地位以及庞大的数据积累，依然为人工智能工具完善其核心搜索和广告功能奠定了坚实的基础。亚马逊也拥有大量的消费者数据，其人工智能可以利用这些数据进一步增强其卓越的物流和营销能力，而Facebook的广告定位和内容个性化也将从中受益。

瑞银O’Connor中国股票多/空研究主管中国分析师覃甲指出，英伟达近期的出色表现很大程度上离不开人工智能迅速显现的潜力，而微软对AI Copilot的投资也在加强其护城河。与此同时，特斯拉在数百万英里的自动驾驶里程中积累的数据湖，很可能会在正在进行的完全自动驾驶汽车网络竞赛中成为一笔巨大的资产，从而深化其相对于欧美传统竞争对手的优势：

“现在市场上的汽车，正在从机械式转为带轮的大型智能手机。”Nell表示，“大多数汽车制造商并非诞生于硅谷，这意味着他们对软件知之甚少。底特律不是硅谷。德国不是硅谷。这些公司正试图对抗特斯拉，而后者却是一种完全不同的动物。”

覃甲认可这些优势的威力，对七巨头的护城河是否即将遭到突破表示怀疑：“投资者一直在谈论必应和OpenAI对谷歌搜索功能的潜在威胁，但到目前为止，这种威胁尚未实现；真正的威胁将来自哪里终究无法预测，我们能做的就是尽力密切跟踪所有颠覆性创新。”

人工智能不但没有威胁到七巨头，反而可能拓宽其护城河。瑞银资产管理数字化转型股票策略首席投资组合经理Albert Tsuei指出，投资者历来会在典型的技术变革时刻错误判断大型科技股的价值：“投资者往往低估了这些大型科技商业模式在规模化时所具有的巨大力量。此类公司在开始展示其经济实力时，股价历来都会比应有的便宜得多。”前面提到的股市财富创造研究支持了这一观点。⁷

监管在即

无论人工智能对七巨头的商业模式有何影响，它都已经引发了关于监管介入的重大讨论。有关人工智能题的峰会接踵而至，欧洲议会和联合国在今年3月都通过了重要的人工智能决议。⁸

从历史上看，监管活动有时充当了阻止竞争对手冲击现有企业护城河的吊桥，而围绕人工智能的讨论可能会鼓励当前许多针对大型科技公司的监管措施。美国司法部已对谷歌提起多年来最大的一起反垄断诉讼，大西洋两岸的许多立法者都渴望看到该公司——以及七巨头中的其他公司——被拆分。⁹苹果和亚马逊也被美国政府起诉，并分别被司法部和联邦贸易委员会指控存在垄断行为。¹⁰与此同时，Facebook也因同一问题以及数据隐私、言论自由和内容审核而面临多方调查。

但同样，监管既可以放大，也可以削弱现有的商业优势，因为大公司通常更容易承担合规成本和监管带来的摩擦。OpenAI首席执行官Sam Altman在去年的参议院听证会上呼吁对人工智能领域进行更严格的监管，这激起竞争对手公开对意想不到的后果表示担忧。Stability AI 的Emad Mostaque告诉记者，监管总是有利于现有企业，可能会扼杀创新，而Hugging Face 首席执行官 Clem Delangue在推特上表示：“需要许可证才能训练模型就像需要许可证才能编写代码一样。我认为，这会进一步将权力集中在少数人手中，并大大减缓进展，有损公平和透明度。”¹¹

由于七巨头中的大部分公司非常重视公众的信任，因此可能会从法规为尝试使用人工智能的消费者提供的保障中受益，尤其是在完全自动驾驶汽车或医疗诊断等有争议的用例中。此外，七巨头拥有强大的公共事务影响力，惯于游说世界主要立法机构和政府，并且可能比大多数组织更有能力塑造利己的新兴国家或全球监管框架。

均值回归

当然，七巨头护城河的宽度与其价值并非同一个问题。如今，指数头部的市场集中度看上去与一代人以来的一样不稳定。尽管大多数投资者预计这些公司将保持其主导地位，现在更大的机会却可能在于市场的其他地方。

Nell指出：“这些股票很难跑赢大盘，因为它们想要击败的是自己。苹果和微软加在一起几乎占到IT板块基准的50%。因此，如果想拥有未来表现符合IT行业基准的股票，将目光投向其他地方似乎是合乎逻辑的做法。这不是其护城河是否可持续的问题，而是相对于科技板块的其他机会，此类公司估值是否过高。”

今年到目前为止，七巨头的命运已出现分化，特斯拉下跌了28%，苹果相对温和，为10%。¹²当然，许多分析师都在谈论均值回归。“我相信大盘股已充分估值，并且即将交易均值回归，”Nell 表示，“回归可能通过两种形式，要么是中小盘股赶上大盘股，要么是大盘股估值下降，匹配现在中小盘股的估值。就个人而言，我认为更有可能是前者。”

成功的代价：保持警惕

七巨头对竞争的相对免疫力源于每家公司DNA的强大优势。对于未来的挑战者来说，要战胜这一点并非易事。但以前的企业巨头也是如此。历史表明，这种优势不可能永远持续下去。

最近的结果令人印象深刻，但人工智能的炒作才刚刚开始，我们会在何处最深刻地感受到人工智能的影响仍然很难确定。面对监管机构的密切关注以及每年出现的更具颠覆性的技术，七巨头将需要尽其所能来证明当今天高估值的合理性，毕竟竞争对手从未停止测试其防御能力。

^{1 七巨头是最近出现的集合名词，指代亚马逊、苹果、Alphabet、微软、Meta、英伟达和特斯拉七家公司。
2Long-Term Shareholder Returns:Evidence from 64,000 Global Stocks，《金融分析师杂志》，第 79卷，2023年。
3 Michael Mauboussin on increasing returns to scale，《金融时报》，2024年2月23日。
4Satya Nadella 2023年8月接受《华尔街日报》采访时说：“带有人工智能的必应将彻底改变人们对搜索引擎的期望”。今年早些时候，他告诉哥伦比亚广播公司，“我们期待着新的搜索之战。”（哥伦比亚广播公司，2023年2月7日）
5 BBC 2011年的一部纪录片使用核磁共振成像扫描仪对“狂热果粉”进行扫描，发现苹果产品的图像触发的大脑反应区域与宗教人士观看神像时大脑反应的区域相同；https://www.bbc.co.uk/news/business-13416598
6https://www.semianalysis.com/p/google-we-have-no-moat-and-neither; https://www.theverge.com/2023/7/10/23790132/google-memo-moat-ai-leak-demis-hassabis
7 Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks，《金融分析师杂志》，第79卷，2023年。
8 Artificial Intelligence Act:MEPs adopt landmark law，欧洲议会，2024年3月13日；General Assembly adopts landmark resolution on artificial intelligence，联合国，2024年3月21日
9 Google, Apple breakups on the agenda as global regulators target tech，路透社，2024年3月25日
10 Justice Department Sues Apple for Monopolizing Smartphone Markets，公共事务办公室，美国司法部，2024年3月21日
11 @ClementDelangue，推特，2023年5月17日。
12 Advisors weigh in on the future of the Magnificent Seven，《投资新闻》，2024年4月29日}