Der Bullenmarkt kann höhere Zinsen verkraften

Die Ölpreise befinden sich nun wieder auf dem Niveau von vor dem Krieg im Iran, weshalb wir sowohl in den USA als auch weltweit mit einer anhaltenden Resilienz rechnen. Die niedrigeren Ölpreise sollten dazu beitragen, die Gesamtinflation zu verringern und dürften die realen Verbraucherausgaben stützen. Wir erwarten jedoch, dass die Kerninflation in den USA sich hartnäckig auf einem hohen Niveau halten wird, weshalb das Risiko von Zinsanhebungen durch die Fed weiter besteht.

Für die Investments bedeutet dies vor allem, dass höhere US-Zinsen zu Volatilität führen können. Unserer Meinung nach dürfte eine etwas höhere Fed Funds Rate jedoch nicht den Bullenmarkt für Aktien zum Schwanken bringen, solange das Gewinnwachstum hoch bleibt und auch in anderen Bereichen als der Künstlichen Intelligenz (KI) zum Tragen kommt. Unseres Erachtens werden die Unternehmensgewinne nach wie vor robust ausfallen, gestützt durch den anhaltenden Boom der KI-Ausgaben sowie die fortlaufende Rentabilität in Unternehmen ausserhalb des Technologiebereichs.

Wir sind davon überzeugt, dass das Gewinnwachstum die globalen Aktien in der zweiten Jahreshälfte weiter in die Höhe treiben wird, wenngleich die Zugewinne von einer erhöhten Volatilität aufgrund der geldpolitischen Ungewissheit begleitet werden dürften.

Bei den Anleihen rechnen wir mit einer zunehmenden Divergenz. Wir erwarten Aufwärtsdruck bei den US-Zinsen, während diese in anderen Ländern mit einer weniger hartnäckigen Inflation und geringerem Wachstum eher auf ihrem aktuellen Niveau bleiben dürften. Diese Entwicklungen der relativen Zinsen könnten dem US-Dollar gegenüber anderen wichtigen Währungen weiterhin Aufwind verleihen. Wir sehen zudem Chancen bei ausgewählten Schwellenländerwährungen, bevorzugen jedoch, diese Positionen mittels dem weniger renditestarken Schweizer Franken zu finanzieren.

Der US-Arbeitsmarkt hat in diesem Jahr an Dynamik gewonnen, nachdem das Beschäftigungswachstum im Jahr 2025 nahezu bei null gelegen hatte. Der dreimonatige gleitende Durchschnitt des Stellenwachstums erreichte im Mai eine sehr ordentliche Zahl von 188‘000. Während es unwahrscheinlich ist, dass das Beschäftigungswachstum weiter so robust bleibt, wäre auch ein etwas niedrigeres Niveau nach wie vor solide, da zur Stabilisierung der Arbeitslosenquote Schätzungen zufolge lediglich rund 60'000 neue Stellen erforderlich sind. Unserer Ansicht nach dürfte die Verbesserung am Arbeitsmarkt die Verbraucherausgaben stützen, die trotz des Ölschocks solide blieben.

Es wurde viel über die K-förmige Wirtschaft gesprochen, bei der die allgemeine wirtschaftliche Gesundheit und die Ausgaben weitaus mehr durch Verbraucher mit höherem Einkommen als durch solche mit niedrigerem Einkommen angetrieben werden. Es zeigt sich jedoch zunehmend, dass die „Talsohle des K“ nach oben tendiert, da Banken und Kreditkartenanbieter zuletzt von steigenden Ausgaben bei Verbrauchern mit geringerem Einkommen berichteten.

Abbildung 1: Nominale US-Ausgaben nehmen zu

Johnson Redbook Index Same Store Sales, wöchentlich im Vorjahresvergleich, 4-wöchiger gleitender Durchschnitt

Resilienz auch ausserhalb der USA. Globales verarbeitendes Gewerbe. Die PMIs liegen inzwischen deutlich im Expansionsbereich und gewinnen über Regionen und Sektoren hinweg zunehmend an Breite. Der Boom der KI-Investitionen, der die USA sowie die asiatischen Schwellenländer gestützt hat, ist nun gut etabliert. Mittlerweile ist auch ausserhalb des Technologiesektors ein Anstieg der Investitionsausgaben zu beobachten. Dies zeugt sowohl von einem zyklischen Wiederaufbau der Lagerbestände als auch von einem strukturellen Trend hin zu Investitionen in die nationale Resilienz, darunter Verteidigungsausgaben und die Neuausrichtung von Lieferketten.

Abbildung 2: Globaler PMI für das verarbeitende Gewerbe auf einem Mehrjahreshoch

Der Rückgang der Ölpreise auf das Niveau von vor dem Konflikt dürfte einen Abwärtsdruck auf die Gesamtinflation ausüben und zugleich die Weitergabe auf bestimmte Kernkennzahlen begrenzen. Für uns ist die Kerninflation jedoch weiter hartnäckig und über dem Ziel der Federal Reserve (Fed) von 2%. Die Kerninflation der Dienstleistungen ohne Wohnraum hat sich auf über 3% erholt. Hinzu kommt, dass mehr als die Hälfte der Bestandteile des Core PCE über 3% liegen. Kurz gesagt geht es bei der Inflation nicht nur um die Ölpreise.

Abbildung 3: US-Kerninflation hat sich verbreitert

USA, Anteil der Elemente des Core PCE >3 % (Niveau 5 von 9:50 Elemente)

Die Erholung am Arbeitsmarkt und die anhaltende Inflation haben die Fed zu einer restriktiveren Haltung veranlasst. Nahezu alle Mitglieder des Offenmarktausschusses erwarten nun erhöhte Risiken für die Preisstabilität, während die Arbeitsmarktrisiken eher ausgewogener beurteilt werden. Eine zunehmende Zahl von Mitgliedern des Offenmarktausschusses gibt an, bereit zu sein, dieses Jahr die Zinsen anzuheben.

Darüber hinaus scheute der neue Vorsitzende des Offenmarktausschusses, Kevin Warsh, keine Mühen, um die Bedeutung der Preisstabilität hervorzuheben. Das Inflationsziel blieb dabei unverändert bei 2%, nachdem dieses Ziel fünf Jahre lang übertroffen worden war. Aus unseren Gesprächen mit Kunden ergibt sich, dass eine gewisse Skepsis besteht, ob die Fed angesichts politischer Erwägungen dieses Jahr ihre Zinsen anheben wird. Unserer Meinung nach wird die Fed unter dem Vorsitz von Warsh eher bereit sein, die Zinsen anzuheben, wenn ein starker Arbeitsmarkt und die Kerninflation diese Massnahme rechtfertigen, was zunehmend wahrscheinlich erscheint.

Unserer Meinung nach stellt das zunehmende Potenzial einer Straffung durch die Fed eher ein überschaubarer Gegenwind als ein Grund, sich aus Risikoanlagen zurückzuziehen. Die Verschuldung der Haushalte und Unternehmen in den USA liegt weiterhin auf einem der niedrigsten Stände seit Jahrzehnten, weshalb für uns ein paar Zinsanhebungen kein erhebliches Risiko für die Wirtschaft darstellen. Ein paar Zinsanhebungen könnten das äusserst starke Wachstum des nominalen BIP bremsen und für eine gewisse Volatilität am Markt sorgen, wir rechnen jedoch nicht damit, dass dies das Ende dieses Bullenmarktes einläuten würde.

Der Grund ist einfach: Die Aktien werden letztendlich durch das Gewinnwachstum beeinflusst, das weiterhin sehr robust ausfällt. Das umfassende Gewinnwachstum in den USA und den Schwellenländern wird weitgehend durch den starken Anstieg der Nachfrage nach KI-Hardware angetrieben. Wenn man jedoch genauer hinsieht, verteilt sich das Gewinnwachstum auf zahlreiche Bereiche. Das mittlere Gewinnwachstum der Aktien im S&P 500 lag im Q1 bei 14%, womit es zu den besten Quartalen seit einem Jahrzehnt zählt. Da die Investitionsausgaben sich zunehmend auch auf Bereiche ausserhalb der Technologie konzentrieren und die Verbraucherausgaben resilient bleiben dürften, erwarten wir, dass Zykliker ausserhalb der Technologie in der zweiten Hälfte des Jahres 2026 eine grössere Rolle bei der Marktentwicklung spielen könnten.

Zudem rückt das zunehmende Aktienangebot, sowohl im Rahmen von riesigen Börsengängen als auch durch Emissionen am Sekundärmarkt, in den Vordergrund. Schätzungen von Goldman Sachs zufolge könnten die Emissionen dieses Jahr um USD 700 Mrd. zulegen. Wie auch bei den Zinsanhebungen stellt dies für uns eher einen geringen Gegenwind als ein wesentliches Risiko für den Markt dar. Die Aktienrückkäufe werden weiterhin auf hohem Niveau von USD 1 Bio. erwartet, was zu anhaltend negativen Nettoemissionen führen würde, wenngleich sie weniger negativ als in den vergangenen Jahren ausfallen würden. Historisch betrachtet sehen wir keine überzeugenden Hinweise darauf, dass zahlreiche Börsengänge die Wertentwicklung am Aktienmarkt wesentlich antreiben werden.

Das grösste Risiko für den Markt ist eine erhebliche Senkung der Erwartungen an KI-Investitionsausgaben. Der KI-Investitionszyklus war sowohl für die Märkte als auch die privaten Haushalte ein Segen, weshalb eine Veränderung des Narrativs die Märkte untergraben und potenziell das Verbrauchervertrauen belasten könnte. Wir sind uns zudem bewusst, dass sich das KI-Narrativ weit vor den Gewinnerwartungen verändern kann. Aus diesem Grund beobachten wir mehrere Indikatoren, die unserer Meinung nach eine wichtige Rolle für den anhaltenden Optimismus rund um die KI-Investitionsausgaben spielen werden. Hierzu zählen die Adoptionsraten, die Ausgaben für Token, sowie die Preise für GPUs und Speicher. Aktuell weisen diese Indikatoren generell noch in eine positive Richtung, sie sollten jedoch genau beobachtet werden.

Wir sind in Aktien weiterhin übergewichtet und bevorzugen die Schwellenländer und Japan, wo unsere Frühindikatoren auf das höchste Gewinnwachstum hinweisen. Angesichts des stark steigenden Gewinnwachstums erscheint es weiterhin sinnvoll, ein Exposure in KI-bezogenen Aktien beizubehalten. Die zunehmende Beliebtheit und die teilweise überlaufene Positionierung bei gehebelten Single-Stock-ETFs unterstreichen jedoch die Notwendigkeit einer breiten Diversifikation. Denn eine erhöhte Konzentration in Technologieaktien sowohl aus den USA als auch aus den Schwellenländern spricht stärker für eine aktivere Titelauswahl.

Das Konjunkturumfeld unterstützt zudem einen differenzierteren Ansatz über die verschiedenen Anlageklassen hinweg. Angesichts der hartnäckigen US-Inflation und der restriktiveren Fed sind wir bei US-Duration weiterhin vorsichtig und erwarten, dass US-Treasuries sich schwächer als Aktien entwickeln werden, da die Zinsmärkte zunehmend auf Zinsanhebungen ausgerichtet sind. Wir sehen jedoch Wertsteigerungspotenzial in der Duration in Grossbritannien und Australien, da sich diese Volkswirtschaften im Abschwung befinden.

Ebenso erwarten wir, dass der US-Dollar stark bleibt, da die Fed an ihrer restriktiven Haltung festhält. Andere Zentralbanken hingegen verlangsamen ihre Straffungszyklen, was auf stärker energiegetriebene Inflationsindizes und ein langsameres Wachstum hindeutet. Uns gefällt ein selektives Carry in den Schwellenländern, insbesondere im südafrikanischen Rand, wir bevorzugen es jedoch, diese Positionen in Schweizer Franken statt in US-Dollar zu finanzieren.

Das nachstehende Diagramm zeigt die Einschätzungen unseres Asset Allocation Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse globalen Aktien, Staatsanleihen und Unternehmensanleihen per 30. Juni 2026. Die restlichen Bewertungen beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Währungen. Da die Tabelle der Einschätzungen der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen enthält, kann das Netto-Gesamtsignal leicht negativ oder positiv ausfallen.