Die Disintermediation bei den Krediten

Da die Banken in Bezug auf das Kapital und die zunehmende Regulierung weiterhin unter Druck stehen stehen, ist die Bereitstellung von Private Debt – oft an Unternehmen, die sich entweder im Besitz von Private Equity befinden oder von dort unterstützt werden – seit über zehn Jahren einer der am schnellsten wachsenden Teile der Kapitalmärkte. Heute steht er aktiv im Wettbewerb mit etablierteren Finanzierungskanälen wie Konsortialkrediten und hochverzinslichen Schuldtiteln: Zusammengenommen stehen die drei Märkte für einen Wert in Höhe von 1,5 Billionen US-Dollar und es wird davon ausgegangen, dass Private Debt bis 2027 mindestens 2 Billionen US-Dollar erreichen soll, so Moody's Investors Service.

John Popp erklärt, dass jede der drei oben genannten Anlageklassen dem Kreditnehmer zuweilen einen besseren Wert bieten wird, es gibt jedoch kaum Anzeichen dafür, dass das Interesse an Private Debt als Finanzierungsquelle abnimmt. «Unserer Ansicht nach werden alle drei Märkte weiter bestehen und um Kapital konkurrieren. Sponsoren sind im Vergleich zur relativen Attraktivität dieser Märkte immer anspruchsvoller geworden und werden weiter daran arbeiten, die Fremdfinanzierungskosten ihrer Portfoliounternehmen zu optimieren», sagt er.

Baxter Wasson fügt hinzu, dass Kreditnehmer den Umgang mit einem einzigen Kreditgeber bevorzugen können, wie es oft bei Private Debt Deals der Fall ist, insbesondere wenn sie den Markt über eine hoch strukturierte Transaktion erschliessen, das Darlehen an eine Fusion oder Übernahme gebunden ist oder sie möglicherweise eine zukünftige Umstrukturierung antizipieren. Neben der damit verbundenen Diskretion reduzieren diese bilateralen Privatgeschäfte auch die Mark-to-Market-Volatilität, sagt er. «Auch Kreditgeber können Private Debt bevorzugen, weil sie bei diesen Transaktionen in der Regel besser geschützt sind, und diese Absicherungen in einem volatilen Markt wichtiger sind», sagt er.

Tatsächlich gibt es Anzeichen dafür, dass der Private-Debt-Markt noch schneller wachsen wird, insbesondere im Zuge der regionalen Bankenkrise in den USA. Popp stellt fest, dass es nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank, dem ehemaligen Liebling von Tech-Start-ups an der US-Westküste, auch Rufe nach höheren Kapitalquoten für die Banken gegeben hat. Wie es seit der weltweiten Finanzkrise üblich war, hätte dieser Schritt zur Folge, dass die Banken noch mehr Vermögenswerte aus der Bilanz nehmen und dadurch die Option der Private-Debt-Märkte als Alternative weiter verstärken würden.

Die Tatsache, dass institutionelle Anleger den Regulierungsbehörden wahrscheinlich liebere Kreditgeber als Banken sind, bezeichnet Popp als zusätzlichen Impuls. «Aus politischer Sicht denke ich, dass es besser ist, wenn die riskante Vermögenswerte in Fonds liegen, die mit der Duration in Einklang stehen, und von Anlegern mit langfristigen Aussichten wie Rentenfonds, Staatsvermögen und Versicherungsgesellschaften gehalten werden», sagt er. «Eine Bank ist naturgemäss über 10 Mal gehebelt und mit kurzfristigen Verbindlichkeiten belastet. Wir sind daher der Ansicht, dass die Kredite an kleine und mittlere Unternehmen vor allem von regionalen Banken abgelehnt werden.» Eine gute Struktur für Anleger können hier Pooldarlehen oder Collateralized Loan Obligations sein.

Wasson sagt, dass es eine bemerkenswerte Chance für Wachstum bei den grösseren Private Debt Deals gibt, die von grösseren Fonds und BDCs oder Business Development Companies durchgeführt werden, einer Form des geschlossenen Investmentfonds. Grösse und Stabilität der Renditen sowie die relative Undurchsichtigkeit und die Fähigkeit von Kreditgebern und Kreditnehmern, attraktive Konditionen auszuhandeln, sind wichtige Treiber, sagt er und fügt hinzu, dass die Aufsichtsbehörden noch nicht in den Markt eingegriffen haben und möglicherweise daran interessiert sein könnten, mehr Kredite von den Banken abzulenken.

«Die Seite mit den grossen Abschlüssen auf diesem Markt ist wohl am weitesten verbreitet, weil sie sowohl mit breit syndizierten Krediten als auch mit Hochzinsanleihen als mögliche alternative Kapitalquellen um den Kreditnehmer oder Sponsor konkurrieren muss», sagt Wasson.

Ein Rückgang der Kreditvergabe bei den regionalen und mittelgrossen Banken würde laut Wasson eine erhebliche Lücke schaffen, die Private-Debt-Manager dann füllen könnten. Er sagt jedoch, dass das Profil der Unternehmen, auf die sich regionale und Mid-Cap-Kreditgeber konzentrieren, seit der Finanzkrise nicht mit der Entwicklungsrichtung für den Private-Debt-Markt übereinstimmt. Während Private-Debt-Fonds die von Private Equity dominierten Bereiche Technologie, Software, Dienstleistungen und Gesundheitswesen bevorzugen – und ebenso Kreditabschlüsse, die unter Umständen auch die 200 Mio. USD überschreiten können – haben die Banken ihre Kredite eher in kleinerem Umfang an diverse Unternehmen vergeben, zu denen auch Gewerbeimmobilien gehören, und haben sich von Private Equity weitgehend ferngehalten.

«Die meisten Private-Debt-Fonds sind seit über 15 Jahren damit beschäftigt, das Hebelfinanzierungsgeschäft im mittleren Marktsegment, das Anfang der 2000er Jahre bei den Investmentbanken beheimatet war, effektiv neu aufzubauen und sind deshalb mittels Sourcing-Netzwerk, Kompetenz und Team ganz genau auf ihre Zielgruppe ausgerichtet und werden Kredite an immer grössere Unternehmen vergeben, die sich im Besitz von mittleren bis grossen Private-Equity-Unternehmen befinden», sagt er.

Diese Divergenz führt laut Wasson zu Innovationen, und so ist er der Ansicht, dass grosse Private-Equity-Unternehmen die Möglichkeit in Betracht gezogen haben, in regionale und Mid-Cap-Banken zu investieren oder sie zu kaufen.

Die regionale Bankenkrise in den USA hat jedoch Auswirkungen auf bestimmte Sektoren, wie z. B. den Bereich Gewerbeimmobilien, in dem die Kreditvergabe von diesen Anbietern dominiert wird. Auf kleinere Banken entfallen laut Zahlen der Federal Reserve und des MSCI Real Capital Analytics rund 70 % aller ausstehenden US-Bankkredite, und das entspricht 40 % aller Kredite im Bereich der Gewerbeimmobilien. Mit rund 900 Mrd. USD an Immobilienkrediten, die bis Ende 2024 fällig werden – von denen die Hälfte mit Hypotheken auf Gewerbeimmobilien besichert ist – dürfte es Möglichkeiten für Private Debt-Anbieter geben, mit neuen Fazilitäten einzusteigen.

«Da regionale und mittelgrosse Banken ihre Kreditvergabe für Gewerbeimmobilien reduzieren und möglicherweise sogar die Kredite in ihrem Besitz verkaufen, scheint es logisch, dass private Geldgeber versuchen werden, diese Lücke zu schliessen», sagt Wasson. Die neueren Anbieter, die zu Beginn eines Zyklus in den Sektor ziehen, werden wahrscheinlich die Probleme vermeiden, von denen die etablierten Unternehmen am Ende des Zyklus belastet sind, indem sie auf erhebliche Sicherheiten und die Festschreibung attraktiver Konditionen und Preise setzen.

Das soll nicht heissen, dass es auf dem aktuellen Immobilienmarkt keine Probleme gibt, wo steigende Mietzinsen nicht ausreichen, um gestiegene Betriebs- und Finanzierungskosten zu decken, was die Aussicht auf Schuldenausfälle erhöht.

Tiffany Gherlone sagt: «Die Deckung der Finanzierungskosten dürfte ein Kampf werden. Beim wirtschaftlichen Abschwung kommt es immer auch zu Vertragsverletzungen. Tatsächlich reicht die geisterhafte Vorstellung von Vertragsverletzungen in ein bis zwei Jahren, um zuweilen schon jetzt zu Verhandlungen zwischen Kreditnehmern und Kreditgebern zu führen, obwohl ich das bislang nur im Bürosektor gesehen habe.

«Zumindest bedeutet es, dass die Planung zu Schuldumwandlungen und Rückgaben schon lange vor der Notlage beginnen kann. Eine gewisse Höhe des Betriebsaufwands wird von Mietern übernommen, und ist damit zumindest eine gewisse Linderung für die Gebäude, die ihre Mieter halten können.»

Gherlone ist der Ansicht, dass der Einzelhandels-, Industrie- und Nischenimmobiliensektor zwar den aktuellen Sturm überstehen dürfte, der Büromarkt jedoch für die nächsten fünf bis sieben Jahre zu kämpfen haben wird. «Die Nachfrage [seitens der Mieter] ist gering», sagt sie. «Auch wenn ein Vermieter heute einen Mietvertrag unterzeichnet, legen der Ausbau der Räumlichkeit und die mietfreie Zeit den Schluss nahe, dass ein positiver Cashflow für zweieinhalb bis drei Jahre eher unwahrscheinlich ist.» Sie stimmt zu, dass die private Kreditvergabe im Bereich der Gewerbeimmobilien wahrscheinlich wachsen wird.

Darüber hinaus hat das rasante Wachstum des Marktes für Private-Debt-Anleihen zu weiteren, möglichen Herausforderungen geführt, die im Zuge einer Verschlechterung der makroökonomischen Situation in den Fokus rücken dürften. Einige Manager haben sich an die eher unlauteren Underwriting-Techniken gewandt, um Kredite für wachstumsstarke Unternehmen zu bewerten, die gerade im Bereich der Gewinne nur sehr wenig vorzuweisen hatten. Gleichzeitig ist die hohe Nachfrage der privaten Kreditgeber von den Sponsoren ausgenutzt worden, die ihre Kreditkennziffern vervielfacht haben oder wichtige Absicherungen, z. B. Vertragsklauseln gestrichen haben.

Popp weist auf den spezifischen Trend der Private-Debt-Fonds hin, die Unternehmen auf der Grundlage ihrer annualisierten wiederkehrenden Erträge bewerten, da traditionelle Kreditkennzahlen, die beispielsweise auf dem EBITDA beruhen, keine Anwendung finden. «Für diese Geschäfte, bei denen es zu Schwierigkeiten mit dem Cashflow kommen könnte, lautet die Frage: Verfügt das Unternehmen einen ausreichenden Eigenkapitalwert unterhalb der Schulden, sodass der Sponsor mehr Eigenkapital zur Überbrückung dieser Zeit hoher Kreditkosten einbringen wird, oder sind ausreichend Wiederbeschaffungswerte zum Ausgleich der Schulden vorhanden, wenn der Kreditgeber die Schlüssel übergeben bekommt», sagt er. Vieles hängt von den Eigenheiten im Geschäftsmodell des Kreditnehmers ab, aber eine vorrangige Position in der Kapitalstruktur ist ein echter Vorteil, sagt er.

«Private Credit Manager, die bei ihrem Underwriting nach wie vor diszipliniert geblieben sind und keine Firmen gekauft haben, bei denen sie sich um Fremdfinanzierungen bemühen oder sich an zu vielen bevorzugten und nachrangigen Kapitaltransaktionen beteiligen mussten, sollten in Ordnung sein», führt er aus.

Auf dem Markt für Direktkredite an mittelständische Unternehmen sagt Wasson, dass sich in den letzten Jahren mehrere Merkmale durchgesetzt haben, die Fragen darüber aufwerfen, wie die Sponsoren reagieren werden, wenn die Liquidität in ihren Unternehmen knapp wird, und was genau das in der Folge für die Kreditgeber bedeuten könnte.

Dazu gehören eine starke Anpassung der Definition des EBITDA und anschliessend eine deutliche Erhöhung der Schuldenkennziffer dieser angepassten Kennzahl. Eine Hebelung um den Faktor sechs ist inzwischen üblich, sagt er. Neben der Streichung von Vertragsklauseln oder ihrer Lockerung bis zur Irrelevanz waren Kreditnehmer in der Lage, Vermögenswerte zu verkaufen und sich mit ansehnlichen Dividenden zu belohnen, und dabei sind kaum oder sogar gar keine Zahlungen an die Kreditgeber geflossen.

«Wenn der Zyklus jetzt also ein negatives Vorzeichen bekommt, werden diese grossen Private-Equity-Sponsoren, die auf Fondsebene bereits Renditen in akzeptabler bis besonders attraktiver Höhe erzielt haben, mehr Eigenkapital in ein Unternehmen investieren, das weder Zins- noch Tilgungszahlungen leisten kann, oder wäre das der einzige Auslöser für einen Zahlungsausfall bei Verträgen mit nur wenigen Klauseln?» fragt er. Sollten sich die Sponsoren dafür entscheiden, diese Unternehmen, von denen viele in Branchen mit wenig Anlagevermögen wie Technologie, Software, Dienstleistungen und Gesundheitswesen tätig sind, nicht zu unterstützen, dann gibt es Fragen darüber, in welcher Höhe die Geldgeber ihre Auslagen voraussichtlich wiedererlangen wollen, sagt er.

Sowohl Popp als auch Wasson sind sich einig, dass die USA der am meisten ausgereifte Private-Debt-Markt sind, obwohl Europa hier ähnlich aufgestellt ist, und dann folgt Asien.

Angesichts seiner Grösse, der Tiefe und des globalen Charakters ihrer Kapitalmärkte und der Vielzahl von Private-Equity-Unternehmen dürften die USA der marktbeherrschende Markt bleiben, sagen sie. Allerdings könnte das Wachstum in Europa, das zu stark von den Banken beherrscht wird, die USA in Zukunft übertreffen, wenn die grenzüberschreitende Bankenkonsolidierung zunimmt. Asien und andere Schwellenländer sind weniger ausgereift, und es fehlt die nötige Einheitlichkeit bei den rechtlichen Unterlagen und den Konkursprozessen in den verschiedenen Ländern.

Wasson fügt hinzu, dass der europäische Markt wesentlich fragmentierter ist und viele seiner Banken sich jeweils auf das Inland konzentrieren. «Da diese Banken mit bestimmten Arten von Transaktionen ausgelastet sind, heisst das, dass selbst qualitativ hochwertige Kreditnehmer aufgrund des Mangels an alternativen Kapitalquellen und der Dringlichkeit ihres Kreditbedarfs für höhere Preise von Private-Debt-Fonds offen sein können», sagt er.