經歷這樣的走勢後，投資者詢問我們的問題大致圍繞在以下三個方面：
- 2024年股票和債券市場能否繼續上漲？
- 如何引導投資組合妥善因應即將到來的利率週期轉變？
- 如何看待未來幾個月的地緣政治和政治風險？
我們的回答概要如下：
- 我們認為股市和債市都還有進一步上行空間。我們的基準情景是：美國經濟將實現軟著陸。利率下降、經濟增長雖然放緩但仍為正值、以及企業盈利增長，應會支撐股市進一步溫和上漲。我們也認為，長期債券收益率還會繼續下滑，原因在於長期實際利率依然高於美聯準會對實際中性利率的預估。基於風險調整後的收益率，我們看好債券。
- 利率下降將導致現金和貨幣市場的回報減少，並增加再投資風險。我們認為，現在是回歸平衡配置的好時機。我們認為，，無論從戰術還是策略角度，將佈局重點從現金轉至債券和股票都將有利於投資組合。
- 地緣政治問題可能依然突出，但我們認為，必須將總體投資決策與政治分開。我們預計，近期中東局勢升級不會對全球通膨產生重大影響，但可能加劇短期內的市場波動。我們注意到，美國大選歷來不會對整體市場產生決定性的影響，但今年11月的選舉可能會引發投資者猜測美聯準會或將更早啟動降息週期。
我們維持看好優質固定收益的立場。股票方面，我們聚焦優質股票，因這些公司的資產負債表穩健、盈利能力更強且具韌性，在經濟增長放緩的環境下處於有利位置。我們看好美國科技類股，這既符合我們看好優質股的觀點，而且可提供投資於人工智慧（AI）等顛覆性趨勢的機會。
此外，我們認為股票市場中的部份領域存在戰術機會，這些領域尤其將受益於“金髮女孩”情景，即增長提速、通膨下降以及美聯準會預防性降息，而且在我們的基準情景下，這些領域也會有不錯的表現。舉例而言，新興市場股票以及美國和歐洲小型股在我們的基準情景和“金髮女孩”情景下都可望表現良好。
股票和債券市場能否繼續上漲？
“軟著陸”證據和盈利增長將推動股市溫和走高
我們認為2024年股市有望上漲，因為有越來越多的證據顯示美國經濟將軟著陸，而且企業盈利持續增長。
我們預測2024年標普500指數每股收益（EPS）將為240美元，較上年同期增長8%。從歷史上看，這樣的增長率將推動該指數走高。1960年代以來的數據顯示，在盈利增長8%或更高的年份，標普500指數的平均漲幅達10%。
美聯準會政策走向應該也會支撐股市。在過去50年的非衰退時期，標普500指數通常在美聯準會首次降息前六個月上漲8%，在首次降息後的12個月內平均再上漲16%。
儘管如此，上述漲幅很大程度上可能已反映在指數層面。目前期貨市場計入了2024年美聯準會降息約140個基點的預期，而我們預期的降息幅度為100個基點。
標普500指數的遠期本益比（市盈率，P/E）處於逾19倍的歷史高點，但我們認為，由於經濟持續增長且通膨回落，這樣的估值有其合理性。自1960年以來，“痛苦指數”（失業率與通膨率之和）在6.1%以下時，歷史P/E值往往高達25倍。而目前修正後的痛苦指數（採用失業率與預期通膨率之和）在5.9%，歷史P/E值為21.5倍。
總之，我們預計標普500指數在2024年有溫和上行的空間，在基準情景下，我們預測到今年12月的目標位為5,000點。在股票方面，我們認為投資者應聚焦於在各種潛在經濟情景下均表現良好的市場和類股，包括優質股、美國科技股、新興市場股票以及美國和歐洲小型股。
隨著實際利率預期下降，優質債券的收益率料將下滑
核心美國消費者物價指數（CPI）通膨率自2023年第二季以來穩步下降，年率升幅從3月的5.6%一路收窄至12月的3.9%。住宅仍是通膨的主要來源，目前佔總體核心通膨率的70%。不含住宅的12月份核心通膨率保持在2.2%的較低水準。新租賃合約數據表明，住宅通膨率（滯後新租賃數據約12個月）將在未來幾個月繼續回落。
核心通膨率預期進一步下降，增強了我們對於美聯準會將在今年降息以及停滯性通貨膨脹（滯脹）概率極低的信心。
不意外地，近期政策利率的走勢成為了眾多投資者關注的焦點。我們預計今年美聯準會將降息四次，每次25個基點，這低於市場預期的140個基點的降幅。然而，終端利率以及利率路徑至關重要。美聯準會官員對於長期政策利率的中位數預估為2.5%（這意味著剔除通膨後的實際利率預估為0.5%）。
當前市場隱含的長期實際政策利率為0.9%，仍高於美聯準會0.5%的預估。因此我們認為，下一步收益率走低很可能是受到長期實際利率下降的推動。其中一個驅動因素可能是美聯準會調整債券出售計畫（量化緊縮），這有助於降低實際利率的上行壓力。聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議記錄顯示，美聯準會官員已經在討論何時減緩債券出售節奏。
由於聯邦利率路徑仍具不確定性，而美國政府赤字居高不下，市場波動應會持續。收益率不會直線下降，但總體而言，我們認為優質固定收益在各種情景下都可提供具吸引力的風險回報。在軟著陸情景中，我們預計中等存續期（久期）的優質固定收益資產的回報率將保持在高個位數區間，而在“硬著陸”情景中則有望實現兩位數回報。即使在“金髮女孩”情景中（對優質固定收益最為不利），我們預計此類資產也會實現正回報。
在利率週期即將轉向之際，我們應如何投資佈局？
從現金轉至債券
過去兩年，投資者可以從現金和貨幣市場基金中獲得不錯的回報，而且利率（以美元計）仍高於5%。但隨著通膨下降且降息在望，我們認為現在是投資者審視投資組合現金頭寸是否過高的時候。在基準情景中，我們認為到2024年12月，10年期美債收益率將下滑至3.5%，而在硬著陸情景中將降至2.5%。這會給目前持現金觀望的投資者帶來再投資風險。
從歷史上看，在首次降息前積極將現金轉到債券是明智之舉。在升息週期的最初階段，現金往往跑贏債券（如我們在2022年所見），但在後期階段及降息週期中則會跑輸。我們認為今年也將出現這種情況。在基準情景中，我們預期中等存續期（久期）的優質債券的回報率將達到8.5%，而現金回報率為4.3%。
從投資組合的角度，將現金轉投入較長期固定收益的理由更為充分。例如，在硬著陸情景中（即經濟增長回落，美國步入衰退），我們認為股市總回報可能下跌超過15%。在股債多元化投資的組合中，債券16%的漲幅將有助於緩解總體跌幅——在這種情景中，我們估計60/40股債投資組合2的跌幅僅為3%。而過多的現金頭寸則不具備這樣的緩衝作用——現金不會“上漲”，在此情景中利率回報可能會下降。
對沖“高利率維持更長時間”的情景
在“高利率維持更長時間”的情景下，現金會跑贏股票和債券。儘管近期通膨趨勢和美聯準會利率預期下降使得這種情景發生的可能性降低，但通膨數據若高於預期或美國公債過度供給仍可能導致10年期美債收益率重返5%。這種情景將不利於債券和股票市場。
要對沖這一情景，我們認為有比持有大量現金更有效的方式。
固定收益方面，收益率曲線“走陡”交易（買入中短期債券並賣出較長期的債券）有助於對沖上述風險。我們預計，這些交易不僅在基準情景下將取得不錯的表現（到今年年中，當前2年期/10年期收益率曲線26個基點的倒掛幅度料將歸零），在激進降息週期或短期內債券供給過多導致期限溢價大幅上升的情景下也是如此。
尋求對沖股票下行風險的投資者可利用具備資本保護功能的結構化策略*。在債券收益率走高以及隱含股市波動性保持在平均水準或低於平均的時期，該策略通常最具吸引力。我們也依然認為，宏觀對沖策略基金*是有效的投資組合多元化工具，在市場動盪時期表現持續穩定。
如何看待未來幾個月的地緣政治和政治風險？
*服務和產品之提供應依據(且受限於)相關應適用之法律規章、集團政策及投資者適合度等規定。
我們認為中東局勢不至於大幅推高通膨中東的地緣政治緊張局勢加劇。近幾週，在紅海發生針對商業航運的無人機和導彈攻擊之後，美國和其他幾個國家發動了對葉門的空襲。伊朗伊斯蘭革命衛隊還以導彈襲擊了伊拉克北部、敘利亞和巴基斯坦的目標。
為應對紅海航運受阻，越來越多貿易活動改道好望角或是採取空運等較為安全的方式，但也導致成本上升。蘇伊士運河管理局負責人奧薩馬·拉比（Osama Rabie）稱，今年1月首11天，蘇伊士運河船舶交通量比去年同期減少30%。
雖然目前衝突的範圍擴大，並有可能加劇市場波動，但我們的基準情景是，局勢升級並不會改變我們對股票和債券市場的看法。從歷史上看，地緣政治事件對總體市場的影響通常較為短暫。
在當前階段，我們認為這對總體通膨的影響應較為有限，原因如下。
首先，存在替代航線，這意味著儘管商船面臨延誤和成本增加，但應可避免出現嚴重的短缺。這有助於抑制對通膨的影響，也明顯不同於新冠疫情（當時生產停擺或不足）和俄烏戰爭（大宗商品供應受限或中斷）時期。
第二，雖然從亞洲到歐洲的集裝箱運輸成本有所上升，但對其他航線的影響較為有限。值得注意的是，波羅的海乾散貨指數（衡量主要原材料海運價格的全球基準）近幾週有所下降。不過，我們需要繼續密切關注全球航運業面臨的其他問題，包括巴拿馬運河的乾旱問題。
最後，航運費用在商品總成本中的比例相對較小，因此對多數消費者而言，航運成本上漲帶來的價格漲幅可能不那麼明顯。消費者支付的價格更多是與貨物到港後出現的因素有關，包括內部分銷、廣告、批發和零售成本。例如，在一雙運動鞋的總成本中，運費約佔5%。
石油方面，雖然形勢多變，但我們的基準情景是石油供給不會出現重大中斷，即使局勢升級的風險可能導致石油對沖需求上升。我們認為，未來幾個月布蘭特原油價格可能從目前的75美元/桶左右攀升到80–90美元/桶的區間。
因此，我們建議風險承受度較高的投資者賣出布蘭特原油下行風險或透過較長期布蘭特原油期貨增加多頭持倉。
投資者的總體投資決策應與政治因素分離開來
今年全球多地將舉行選舉，涉及的合格選民數達到40億人，這意味著將會有一系列政治事件吸引著投資者關注。本月初的臺灣大選結果是維持現狀，兩岸關係在未來幾年仍將是地緣政治緊張局勢的重要觀察點。
隨著美國總統初選推進，市場的注意力也轉向了11月的美國總統大選。現任總統拜登和前總統川普都是可能的提名人選，不過候選名單尚未公佈，要對不同情景下國會可能的組成進行實質性評估還為時尚早。
目前，需要關注的一個關鍵領域是即將到來的選舉對美聯準會政策有何影響。在基準情景下，我們預計美聯準會將從今年5月開始降息四次，每次25個基點。美聯準會採取行動的時點離選舉越近，政治因素干擾的可能性就越大。不過，如果在大選之前經濟放緩加速，美聯準會不採取行動也可能被視為受制於政治因素。
除了更強勁的經濟增長和通膨下降之外，我們認為，對美聯準會可能在大選前先發制人降息的預期，將有利於債市和股市。
綜上所述，我們認為將總體投資決策與政治因素分開非常重要。學術研究3表明，支持執政黨的投資者更可能增加股票配置，而對選舉結果感到失望的投資者可能傾向於採取避險策略。這都可能導致資產配置偏離那些最有助於投資者實現長期目標的資產。
投資觀點
固定收益
我們仍然看好優質固定收益。在基準情景中，我們預計，到2024年底10年期美債收益率將從目前的4.1%降至3.5%，而且該資產類別在各種情景下均可提供具吸引力的風險回報——從軟著陸情景下的高個位數回報，到硬著陸情景下的兩位數回報。
我們仍對高收益信用債持中性觀點，並對槓桿貸款保持謹慎。高收益債券與美國公債的利差進一步收窄，目前為362個基點（而在名義GDP增長率為4–5%的時期，歷史常態水準為450個基點左右）。這表明，如果今年經濟增長如我們預期地放緩，利差還存在走闊的空間。我們認為，在未來一年中，違約率可能會從去年的3.4%上升到4–5%附近。與此同時，槓桿貸款中較低評級公司的比重高於高收益債券（前者70%的評級為B+及以下，而後者為50%），資本結構往往較弱（僅為貸款且契約較弱），信用惡化的跡象更為明顯。
股票
股票方面，我們仍然看好將優質股票作為2024年的核心主題。優質股票指的是擁有較高投入資本回報率、資產負債表穩健以及盈利具韌性的公司。從歷史經驗來看，在經濟增長放緩時期，這類公司往往能跑贏大盤指數，而這正是我們預期的軟著陸基準情景。
我們也青睞美國科技股。該類股不但包括了許多優質公司，還提供把握各種顛覆性趨勢的機會，其中最引人注目的是人工智慧（AI）。我們預計，到2027年，全球AI行業營收將上升到4,200億美元，與2022年的280億美元相比，年增長率達到72%，短短五年內將增長15倍。對GPU、客製晶片、記憶體等AI運算的需求超出預期，企業相關的支出計畫也日益增加。
與此同時，我們認為投資者可利用戰術性配置小型股作為優質股核心持倉的補充。在美國市場，羅素2000成分股公司將近一半的債務以浮動利率計價（而大型股約為十分之一），這使得小型股有望成為利率下降的主要受益者。相對估值也具吸引力：羅素2000指數股價淨值比（市淨率）較羅素1000指數低約53%，折價幅度高於10年平均值32%。我們也看好歐洲中小型股。
這些股票料將受益於貸款條件放寬及經濟活動觸底回升，並且其相對估值處於20年低點（MSCI歐元區中小型股指數相對於MSCI歐元區大型股指數）。
最後，我們維持對新興市場股票的看好觀點。儘管增長動能放緩，但新興市場的經濟情勢依然穩健，且通膨率繼續朝常態水準回歸。近幾年，全球央行的升息週期一直是壓抑新興市場資產表現的一塊大石。美聯準會貨幣立場轉向和預期的美國降息未來應會成為正面因素。我們預估，新興市場企業2024年盈利增長可望達到約15%的穩健水準，超過全球其他同類市場。
MSCI新興市場指數整體估值基本上與其10年平均值保持一致，但各市場表現差異明顯，且目前相對於發達市場的折價高於平均水準。我們認為，這種差距並未計入新興市場相對較好的盈利增長前景。在個別市場方面，我們青睞中國、印度和印尼股市。就中國市場而言，我們預計第一季可能推出更多支持政策，有望推動經濟在近期內上行，這將支持我們對中國股票的偏好。
貨幣和大宗商品
經歷2023年底一輪貶值之後，美元在近幾週扳回跌幅。大多數G10貨幣兌美元匯率已回到此前區間（例如，歐元兌美元回到1.05到1.10區間），我們預計未來幾個月將繼續如此。美國經濟增長情況優於歐洲，以及對美國降息的預期出現修正，料將在近期內有利於美元。然而，美聯準會轉向鴿派將可能抑制美元回彈力道，並成為美元到2024年底轉弱的基礎。
在外匯方面，我們看好澳幣。此外，投資者可以擇機賣出歐元兌美元和英鎊兌美元的短期上行風險，或者美元兌瑞郎、英鎊兌瑞郎和美元兌日圓的下行風險，以提高收益。
儘管經濟增長放緩，但我們認為2024年寬基大宗商品指數的前景看好，預測今年的總回報率約為10%。油價預料還有上行空間。由於石油輸出國家組織及其盟友（OPEC+）減產將持續到年中，下半年才會逐漸恢復產量，我們預計2024年市場供給將略微不足，缺口為10萬桶/日。我們也看好黃金，並將其視為投資組合的對沖工具。由於美聯準會可能在第二季降息，預計ETF對
黃金的需求將轉為積極。我們對黃金2024年12月的目標價預測為2,250美元/盎司，並建議在2,000美元/盎司下方逢低加倉。
非傳統型資產
非傳統型資產
非傳統型資產類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投資”）的另類投資。另類投資基金的權益只出售給合格投資者，僅透過提供包含另類投資的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投資基金的投資具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投資：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投資者可能會損失全部或大量投資；(3) 可能涉及有可能增加投資損失風險的槓桿和其他投機性投資做法；(4) 是長期的非流動性投資，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投資基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投資者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投資者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用
和開支，所有這些都會讓獲利減少。
另類投資基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投資另類投資基金之前，潛在投資者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投資基金視為總體投資計畫的補充。
除了另類投資一般存在的風險，下列風險的與投資這些策略相關的其他風險：
- 避險基金風險：存在專門與避險基金投資相關的風險，可能包括與投資賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投資相關的風險。
- 管理型期貨：存在專門與投資管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
- 房地產：存在專門與投資房地產產品和房地產投資信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
- 私募股權：存在專門與投資私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投資。
- 外匯/貨幣風險：投資美國以外地區證券發行人的投資者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投資者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。
附錄（風險資訊）
附錄（風險資訊）
