City

在如此強勁的表現之後，我們繼續看好債券明年的表現。這是基於以下原 因：

我們預計2024年債券收益率將下降，進而支撐該資產類別的回報。繼夏 季美國經濟表現穩健之後，最近的數據顯示，勞動力市場緊俏的情況開始 紓緩，通膨回落。2024年，隨著超額儲蓄進一步減少，我們認為增長和 通膨將繼續放緩。儘管在未來一年的大部分甚或是全部時間裡，通膨率可 能仍高於美聯準會2%的目標，但我們認為，到年中，政策制定者們將有 足夠的信心確認通膨率已回落至可降息的水準。我們預期2024年底10年 期美國公債收益率將將在3.5%，而上週五美股收盤時債券收益率 在4.22%。

收益率不太可能一路走低。債券上漲主要源自於人們對美聯準會明年降息 的期待日益高漲，最新的市場定價顯示，到2024年12月，美聯準會將降 息五次，每次25個基點。最早在明年3月首次降息的概率高於55%。我們 認為市場的樂觀情緒或許有些過度。我們的基準情景是，美聯準會明年將 降息兩到三次，具體時間取決於數據，但最有可能從明年7月份開始。美 聯準會官員已經開始試圖冷卻市場預期。上週四，紐約聯邦準備銀行總裁 威廉姆斯表示，“適宜在相當長的一段時間內保持限制性立場，以完全恢 復平衡，並持續地將通膨率帶回到2%的長期目標。”他的談話推動10年 期美債收益率在週四上漲7個基點。然而，上週五美聯準會主席鮑威爾談 話後，10年期美債收益率下跌14個基點。鮑威爾表示“現在信心十足地 作出我們的限制性立場已足夠的結論，或者推測政策何時可能會放鬆，還 為時過早。我們做好了在適當時候進一步收緊政策的準備”。

與供給增加相關的風險看來可控。10年期美債收益率在10月中旬一度觸 及5%，部份原因是期限溢價上升——投資者持有長期債券而非短期債券 所要求獲得的額外補償。今年夏天美國財政部的借款預測意外上升，惠譽 下調了美國主權AAA信用評級，以及政府停擺的風險，這些因素疊加導致 投資者要求更高的期限溢價。然而，這些擔憂已經消退，10年期美債的期 限溢價已回落至零左右（根據紐約聯儲的ACM模型，10月峰值時期限溢 價約為50個基點）。

展望未來，由於預算赤字居高不下使得美債發行可能增加，對國債市場應 對新債供給能力的擔憂可能會再次出現。市場面臨的最大風險是債券標售 失敗，也就是得標價格低於面值。但是，我們認為這種情況不太可能發 生。美國的銀行仍有充足的超額準備金，而一級交易商的責任是防止這種 情況發生。同時，我們預期美聯準會會在必要時進行維持穩定。監管機構 可以調整銀行持有政府債券的限制，而且，美聯準會也可以快速改變量化 緊縮立場，重啟債券購買。

因此，我們繼續看好期限為1-10年的優質債券（具體包括高評級/政府和 投資級），尤其是五年期券種。

市場聚焦

固定收益實現2008年以來的最佳月度表現，並有望再接再厲。11月，全球債券市場錄得2008年以來的最佳表現（基於彭博全球債券綜 合指數），而美國債券也寫下1985年以來的最佳月度表現。10年期美債 收益率從上週初的約4.5%下跌至4.22%，而10月底收益率曾達到5%的16 年高點。這促使標普500指數上漲0.8%，年初至今的漲幅已達19.7%。

通膨也出現進一步降溫的跡象。美聯準會最青睞的物價指標—美國核心個人消費支出指數第三季下調0.1個百分點至2.3%，離央行目標愈來愈近。

此外，向來鷹派的美聯準會理事沃勒（Christopher Waller）釋出鴿派言 論，也激勵債市上揚。他表示“日益堅信目前的政策完全能夠讓經濟放 緩，讓通膨率回落至2%。”目前，市場計入美聯準會3月會議降息的概率 超過55%，5月會議的降息概率接近90% （基於CME Group的FedWatch 工具）。

我們預期，由於通膨持續回落及增長放緩，收益率將進一步下降。在我們的基準情景中，到2024年底，10年期收益將達到3.5%。但投資者不應預 期這個過程會一路平順。部份具有影響力的政策制定者（包括美聯準會主 席鮑威爾）仍在提醒有可能進一步緊縮。美國的許多經濟數據依然強勁，包括第三季GDP年化增長率從4.9%上調至5.2%。

要點：我們看好優質債券。即使經歷近期上漲，此類債券的收益率仍具吸 引力。但投資者應對市場波動有所預期，因為對美國增長速度和美聯準會 利率的意見會不斷變動。

市場對原油市場的預期過度悲觀。儘管石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）宣佈將在2024年第一季減產近 220萬桶/天，但12月1日布蘭特油價仍下跌4.8%，較9月底達到的2023 年高點低約19%。這反映出市場對落實減產存在懷疑，因為減產是自願性 的。

但我們仍然認為，供給受限應會在未來幾個月帶動油價上漲。首先，雖然減產是自願性質，但OPEC+第一季原油產量應會下降——以防 石油庫存在季節性需求疲軟之際上升。100萬桶相當於全球需求量的大約 1%。

其次，全球石油庫存下降意味著市場供應將出現短缺。國際能源署數據顯 示，10月陸上石油庫存減少逾5,500萬桶。據OPEC最新預測，2024年日 均需求將增加200萬桶以上。而國際能源署預測日均需求將增加93萬桶。

最後，近期以哈停火的進展令人振奮；在基準情景下，我們認為衝突不會 擴大到更廣泛的地區。不過，該地區的形勢依然多變。伊朗的產出仍是一 項主要風險。倘若伊朗的原油出口每天減少約30萬至50萬桶，則可能進 一步加劇供給不足的局面，推動布蘭特油價升至100-110美元/桶，直到 其他OPEC+產油國採取措施填補缺口。

要點：短期內原油價格可能持續震盪，但由於全球需求上升且供應緊張， 我們仍看好原油，並預計2024年油價將保持在90-100美元/桶。我們繼續 建議投資者透過較長期布蘭特原油合約增加多頭配置，或者賣出布蘭特油價下行風險。

對沖風險的成本正在降低。

近期，投資者對保護投資組合以抵禦風險的興趣有所降低。彭博數據顯 示，在股價跌幅達30%時提供償付的對沖產品需求已降至3月以來最低 （當時投資者對美國金融體系健康狀況的擔憂加劇）。

與此同時，標普500指數報收於2023年高點，距離2022年初的歷史高點 不到5%。衡量美國股票隱含波動率的VIX指數（反映恐慌情緒的常用指 標）已降至12.6——為新冠疫情爆發以來最低，也遠低於長期平均值（約 為20）。

在此背景下，保護投資組合的成本也隨之下降。對沖市場下跌約10%的成 本降至彭博於2013年開始編製數據以來的最低水準。較低的隱含波動率 通常有助於具有資本保護功能的結構化投資條款得到改善。

因此，在2024年股市料將繼續溫和上漲的同時，投資者也應借此機會為 投資組合提供保護，以防範下行風險。步入2024年，我們仍認為還有諸 多經濟和地緣政治風險揮之不去。一旦通膨回落趨勢中斷，將導致股市出 現震盪，即便為時短暫。中東地區的戰爭和俄烏戰爭也可能升級。美國預 算流程日益失效，使得美國公債市場平穩運行面臨的風險加大。

要點：投資者可以考慮採取多種策略，來穩定投資組合回報並緩和下行風 險。

非傳統型資產

非傳統型資產類型是包括避險基金、私募股權、房地產和管理型期貨（合稱為“另類投資”）的另類投資。另類投資基金的權益只出售給合格投資者，僅透過提供包含另類投資的風險、表現和費用等資訊的發售文件，敦促客戶在認購和持有基金前仔細閱讀這些文件。另類投資基金的投資具有投機性質，包含大量風險。特別是，這些投資：(1) 不是共同基金，不受與共同基金相同的監管要求；(2) 表現可能出現波動，投資者可能會損失全部或大量投資；(3) 可能涉及有可能增加投資損失風險的槓桿和其他投機性投資做法；(4) 是長期的非流動性投資，一般不存在針對這類基金權益的二級市場，預計也不會開發這種二級市場；(5) 另類投資基金的權益一般不流動，受轉讓限制制約；(6) 可能不需要定期向投資者提供定價或估值資訊；(7) 一般包括複雜的稅務策略，向投資者分發稅務資訊時可能會有延遲；(8) 費用可能高昂，包括管理費和其他費用

和開支，所有這些都會讓獲利減少。另類投資基金的利益並不是任何銀行或其他已投保的存款機構的存款或義務，也不由任何銀行或其他已投保的存款機投擔保或背書，未經美國聯邦存款保險公司（FDIC）、美國聯邦儲備委員會（FED）或任何其他政府機構在聯邦範圍內投保。在投資另類投資基金之前，潛在投資者應瞭解這些風險，具備在較長的時期內承受這些風險的財務能力和意願，並應當把另類投資基金視為總體投資計畫的補充。

除了另類投資一般存在的風險，下列風險的與投資這些策略相關的其他風險：

  • 避險基金風險：存在專門與避險基金投資相關的風險，可能包括與投資賣空、選擇權、小型股、“垃圾債券”、衍生品、危困證券、非美國證券和非流動投資相關的風險。
  • 管理型期貨：存在專門與投資管理型期貨項目相關的風險。例如，並不是所有的經理人都始終關注所有的策略，管理型期貨策略可能具備重大的方向性要素。
  • 房地產：存在專門與投資房地產產品和房地產投資信託相關的風險。包括與債務、一般經濟或當地市場情況的不利變動、政府、稅收、房地產和分區法律或法規的變動相關的風險，與出資要求相關的風險，對於某些房地產產品，則存在與按照聯邦稅法獲得優惠待遇的能力相關的風險。
  • 私募股權：存在專門與投資私募股權相關的風險。可臨時提出出資要求，未能滿足出資要求會造成重大不利後果，包括但不限於損失全部投資。
  • 外匯/貨幣風險：投資美國以外地區證券發行人的投資者應注意，即便是以美元計價的證券，美元與發行人“本國”貨幣之間的匯率變動也會對這些證券的市場價值和流動性造成意外影響。這些證券可能也會受到美國投資者可能並未知曉的其他風險（如政治、經濟或監管變動）影響。

附錄（風險資訊）

瑞銀投資總監辦公室(“CIO”)的投資觀點由UBS Group AG（“UBS Group”）旗下UBS Switzerland AG（受瑞士金融市場監督管理局監管）或其附屬公司（統稱為“UBS”）的全球財富管理（Global Wealth Management）業務部門編製和出版。UBS Group包括Credit Suisse AG及其子公司、分支機構和附屬公司。與瑞信財富管理相關的其他免責聲明見本文末尾。此等投資觀點根據旨在促進投資研究獨立性的法律要求編製。

通用投資研究——風險資訊：

本出版物僅供個人參考，不作為任何買賣投資或其它特定產品的報價或邀請報價。本報告所包含的分析不構成個人建議，也不考慮任何特定接收人的具體投資目標、投資策略、財務狀況和需要。此等分析基於大量的假設。不同的假設可能導致分析結果出現重大不同。某些服務和產品受法律約束，不能無限制地向全球提供、及/或者不適合對所有投資者銷售。本文件中的所有資訊和意見的來源被認為是可靠且真實的，儘管如此我們

對於其準確性、完整性或可靠性，不做任何明示或暗示的聲明或保證（除了關於UBS的披露資訊）。報告中所提及的所有資訊、觀點以及任何預測、預估和指示的市場價格僅反映截至報告發佈時的情況，未來如有變動，恕不另行通知。因採用的假設和/或標準不同，本報告中的觀點可能與UBS其它業務領域或部門不同或甚至相反。

在任何情況下，本文件或任何此等資訊（包括任何預測、價格、指數或其他計算金額(“價值”)均不得用於以下任何目的(i)估價或會計目的；(ii)確定任何金融工具或金融合約的應收或應付金額、價格或價值；或(iii)測算任何金融工具的表現或績效，包括但不限於追蹤任何價值的回報或表現，或定義投資組合的資產配置或計算績效報酬或表現費。接收此文件和資訊，即表明您將被視為向瑞銀聲明並保證，您不會將本文件用於上述任何目的，或以其他方式依賴任何此等資訊。UBS及其任何董事或員工可能有權在任何時候持有本報告所提及投資工具的多頭或空頭頭寸，作為委託人或代理人進行涉及相關投資工具的交易，或者向/為發行人、投資工具本身或向/為此等發行人的任何商業或財務附屬公司提供任何其他服務或有官員擔任其主管。在任何時候，UBS及其員工所做的投資決策（包括是否買入、賣出或持有證券）可能與UBS研究出版物表達的觀點不同或相
反。某些投資可能因所處的證券市場流動性差而不能隨時變現，所以對投資進行估價和識別所處的風險可能很難進行量化。UBS依賴資訊壁壘來控制資訊在UBS各個地區、部門、集團或關聯公司間的流動。鑒於存在巨大的損失風險，並且可能發生損失超過初始投資的情況，期貨和期權交易並不適合所有投資者。過往績效表現不預示未來績效表現。可應要求提供更多資訊。有些投資可能會突然大幅跌價，收回的資金可能低於投資
額，或者甚至需要賠付更多。匯率的變動可能對價格、價值或投資收入產生不利後果。負責編製本報告的分析師可能為了收集、綜合和解讀市場訊息而與交易部人員、銷售人員和其他群體接觸。

瑞銀集團內各個地區、團體和人員可以獨立編製和分發各自的研究產品。例如，投資總監辦公室（CIO）的研究報告由瑞銀財富管理編製。瑞銀全球研究（UBS Global Research）由瑞銀投資銀行(UBS Investment Bank)編製。個別研究部門的研究方法論和評級系統可能有所不同，例如在投資建議、投資期限、模型假設和估值方法方面。因此，除了特定經濟預測（瑞銀CIO和瑞銀全球研究可能合作提供）外，個別研究部門提供的投
資建議、評級、價格目標和估值可能有所不同或不一致。您應參考每個相關的研究產品，以瞭解其研究方法論和評級系統的細節。並非所有客戶都可以獲取每個研究部門的所有產品。每個研究產品都受其編製部門的政策和程式約束。
編製本報告的分析師的薪酬完全由研究部門的管理層及高層經理確定（不包括投資銀行部門）。分析師的薪酬並不基於投資銀行、銷售和交易或做市商交易的營收，但薪酬可能與瑞銀集團的整體營收相關，投資銀行、銷售和交易以及做市商交易均是整體營收的一部分。

稅務處理視個人情況而定，且可能會在未來發生改變。UBS不提供法律或稅務建議，也不對資產或資產的投資回報的稅務處理作出任何陳述，無論其是普遍性的還是針對客戶具體情況或需求的。我們必定無法將具體投資物件、金融形勢以及不同客戶的需求都納入考慮範圍，建議您就投資相關產品可能產生的影響（包括稅務方面的影響）進行金融和/或稅務諮詢。

若無UBS的事先授權，不得複製或複印本材料。除非另有書面協議，UBS明確禁止以任何原因將本材料派發或轉交給第三方。UBS不對第三方因使用或派發本材料引起的任何索賠或訴訟承擔任何責任。這份報告僅在適用法律允許的情況下派發。關於CIO管理利益衝突以及保持其投資意見和出版物、研究和評級方法獨立性之方式的相關資訊，請訪問https://www.ubs.com/research-methodology。本出版物和其他CIO出版物中所提及的有
關作者的更多資訊，以及任何涉及該主題的以往報告副本，可應要求從您的客戶顧問處獲得。

可持續投資策略的重要資訊：可持續投資策略旨在於投資流程和投資組合構建中考慮並納入環境、社會和治理（ESG）因子。跨地域的策略採用ESG分析，並以不同方法將結論融入其中。納入ESG/可持續投資因素或許會限制瑞銀參與某些投資機會或就其提供建議，雖然平常這些機會符合客戶投資目標。納入ESG因子或可持續投資考量的投資組合，其回報率可能低於也可能高於瑞銀不考慮ESG因子、排除條件或其他可持續性議題
的組合，而且此類投資組合面臨的投資機會可能有所不同。

外部資產經理/外部財務顧問：若本研究報告或出版物提供給外部資產經理或外部財務顧問，UBS明確禁止外部資產經理或外部財務顧問向其客戶和/或第三方散發和提供。
美國：僅由UBS AG旗下子公司UBS Financial Services Inc.或UBS Securities LLC向美國人士派發。UBS Switzerland AG, UBS Europe SE, UBS Bank,S.A., UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliarios Ltda, UBS Asesores México, S.A. de C.V., UBS SuMi TRUST Wealth Management Co., Ltd., UBS Wealth Management Israel Ltd及UBS Menkul Degerler AS為UBS AG的附屬公司。在向美國人士派發報告時，UBS Financial Services Inc.對非美國附屬公司編製的報告內容承擔責任。美國人士在本報告中提及的證券中進行的所有交易應通過隸屬於瑞銀的美國註冊經紀商進行，而非通過非美國附屬公司進行。本報告的內容未經且將不會獲得美國或其他地方的任何證券或投資監管機構的批准。UBS Financial Services Inc.不是《證券交易法》（“市政顧問規則”）第15B條所指的任何市政實體或義務人士的市政顧問，本報告所載意見或觀點並非旨在且不構成市政顧問規則意義上的建議。

如需要各國家/地區資訊，請參考以下網址：ubs.com/cio-country-disclaimer-gr，或可洽詢您的客戶顧問索取完整版的風險資訊。

與瑞信財富管理相關的附加免責聲明
您以瑞士信貸財富管理客戶的身份收到本文件。您的個人資料將根據瑞士信貸隱私聲明進行處理，您可在您的居住地通過登錄瑞士信貸官方網站https://www.credit-suisse.com查閱該隱私聲明。為向您提供有關我們產品和服務的行銷材料，UBS Group AG及其子公司可獲取您的個人基本資料（即姓名、電子郵件地址等聯繫詳情），直到您通知我們您不希望再收到這些資料。您可以隨時通知您的客戶經理，選擇不接收這些材料。除非本文另有指明和/或視乎您收到本報告的當地瑞士信貸實體的情況，本報告由Credit Suisse AG派發，Credit Suisse AG受瑞士金融市場監督管理局（FINMA）授權和監管。Credit Suisse AG是UBS Group旗下的公司。

在翻譯文本中（報告和免責聲明），中英文本如有歧異，應以英文本為準。

版本D/2023。CIO82652744
©UBS 2023。鑰匙符號，UBS和瑞銀屬於UBS的註冊或未註冊商標。版權所有。