實物資產有助於應對通膨風險

上週主權債進一步承壓，因市場預期央行將加大緊縮力度以應對通膨。兩年期美國公債收益率一度升至4.79%，為3月初矽谷銀行倒閉以來最高，上週收盤時扳回部份跌幅。美聯準會主席鮑威爾表示，委員會中“絕大多數”決策者都預期今年還會有兩次25個基點的升息。

與此同時，英國央行升息50個基點，並指出近期的數據表明“通膨更具持久性”。市場預計基準利率將從目前5%的水準升至6.25%的高點。瑞士央行升息25個基點，挪威央行則超出市場預期升息50個基點。

歐洲和美國的央行高級官員一直警告稱，通膨壓力的減緩速度比預期地慢。我們認為，儘管利率上升，但通膨仍可能在一段時間內高於央行目標。為對沖通膨持續偏高的風險，我們認為配置實物資產可為投資組合提供一定的保護。

投資者應考慮增加基礎設施配置，包括綠色科技。基礎設施相關資產往往採用與通膨掛鉤的長期合約形式，這有助於投資者平衡兼顧自身的長期支出計畫，以及經通膨調整後的資產價值。此外，這類資產還能夠穩定多元資產投資組合的收入來源。我們認為，與數位通信（5G、光纖網路、數據存儲）及能源轉型（可再生能源、儲能、能源輸送）相關的資產具備投資價值。綠色科技公司受益於能源轉型、減碳及節能領域的基礎設施支出。

全球直接房地產投資存在精選機會。房地產持有者往往可透過提高租金來應對物價上漲。我們認為，從租金收入指數化來看，投資者目前可能低估了房地產收入的韌性。房地產中較具防禦性的類別基本面依然強勁，包括物流地產、美國和歐洲的多戶型公寓及規模較小的細分市場（數據中心、醫療機構及學生宿舍）。其次，房地產收益率上升料將從明年起提升其吸引力，因為潛在的收入增加最終將抵消資金成本上升造成的資本貶值。

大宗商品也有助於對沖通膨。 2023年初以來，大宗商品表現欠佳。美國和俄羅斯增產使得全球石油市場供過於求，導致布蘭特原油價格下跌約10%。此外，由於中國經濟表現不及預期且全球增長放緩，工業金屬價格亦承壓。不過，近期的疲態提供了精選增加配置的機會。我們認為，沙烏地阿拉伯已經實施和宣佈的減產措施最終會降低石油庫存，進而支撐價格。

較長期而言，我們認為推動大宗商品價格走高的結構性驅動因素依然未變。新興市場需求穩步上升、實現淨零排放的全球行動、氣候變遷和幾乎所有行業結構性投資不足，都有望在未來幾年支撐大宗商品價格。

因此，投資者可透過多種方式來緩解通膨在較長時間內高於央行目標所帶來的影響。

英國通膨居高不下凸顯美元面臨挑戰 英國央行升息50個基點至5%，直逼5%至5.25%的美國聯邦基金利率目標區間。這是今年2月以來英國央行最大幅度的升息。此前有消息稱，5月份 英國消 者物價指數年率升8.7%，而不是如經濟學家所預期的放緩。核心 通膨率（不含食品、煙酒和能源價格）也從4月的6.8%上升至31年來最高 位7.1%。

居高不下的通膨加劇了英國央行進一步升息的壓力。最令人擔憂的是，上 述數據引發對升息措施能否產生預期效果的質疑。貨幣緊縮主要透過提高 貸款成本來發揮作用，但如今，這種作用 能不像以往那樣有效——目前 約30%的英國住宅有抵押貸款，而1990年代這一比例為50%。英國央行 面臨比大多數央行更嚴重的通膨問題，我們認為英國央行此次升息也反映 了美元利率優勢不斷受到削弱的全球趨勢。

雖然歐洲央行官員的言論並不完全一致，但鷹派論調不絕於耳。德國央行 總裁納格爾（Joachim Nagel）近期警告稱，通膨是一頭“非常貪婪的野 獸”。他還表示，即使物價漲幅在未來幾個月 續放緩，停止升息也 是“第一大錯”。同時，強勁的日本經濟數據可能導致超寬鬆貨幣政策逐 步逆轉。

要點：在此背景下，我們預計美元將在未來幾個月趨於下行。我們建議以 日圓、歐元、英鎊或瑞郎為本幣的投資者繼續偏重本幣投資。

中國股票仍有上行空間 上週，中國人民銀行同時下調1年期和5年期貸款市場報價利率（LPR）10 個基點。此次降息幅度符合市場普遍預測，但低於部分人士的期望。失望 情緒令中國股市 壓  週下跌了6.9%。目前投資者對政府推出經濟刺激 政策的力度不報太大希望。 但我們仍認為中國股票仍有諸多正面因素支撐。雖然尚未推出重磅刺激措 施，但我們預計政府將為消費、住房  礎設施等方面提供更多有針對性 的支持措施。

中國經濟復甦並未止步。2023年以來的復甦大致與生活恢復正常後的內 需復甦以及受壓抑需求的釋放相關。雖然房地產和工業復甦依然較為脆 弱，但我們認為，未來幾個月的漸進刺激措施 側重於較為疲弱的部份， 並將推動今年GDP增長維持在5%至5.5%。

盈利前景正面。第一季的業績總體超過預期，如果中國政府推出更多積極 的刺激措施，企業盈利有望進一步改善。我們預測中國企業今年盈利增長 14%。

要點：在亞洲策略中，我們維持看好中國股票，在全球策略中我們維持看 好新興市場股票——中國股票約佔MSCI新興市場指數的30%。為“弱牛”做好準備

雖然標普500指數已從去年10月的低點上漲超過20%，符合通常定義上 的“牛市”，但漲勢能否持續並不明朗。歷史上曾出現過四次熊市上漲超 過20%的情形，分別為：1947年、2001年、2002 和2008年。在上述 例子中，股市隨後都遭遇拋售，並創下熊市新低。

然而，無論目前的上漲是否為真正的牛市，我們認為有多個原因將使得股 票回報率在未來幾年低於平均水準。首先，盈利持續具韌性，這意味著即 便美國經濟“軟著陸”，股市強勁反彈的空  較小。儘管許多人對標普 500成份股的盈利（每股收益）增速感到擔憂，但其仍略高於1960年以來 7%的長期趨勢。

其次，根據自下而上的市場普遍估計，標普500指數的遠期本益比（市盈 率）在18.8倍，而1985年以來的平均值為15.4倍。標普500指數目前的估 值是其長期盈利水準的21倍以上，相比歷史顯  高。如果去年10月確 實是本輪週期的低點，那麼這意味著這將是60多年熊市底部的最高本益比 倍數。

基於當前的估值水準，未來10年實現中等個位數的年化回報率似乎合理 ——這低於1960年以來10%的長期平均年化收益率。鑒於回報前景較 弱，能夠承受較低流動性的投資者可以考慮增加 募股權配置。 要點：未來10年，大型股的回報率可能低於常態化水準。1993年以來的 數據顯示，私募股權的回報率一向優於MSCI全國家環球指數。