在市場價格計入大部份正面因素之後，未來幾週股市的風險承受能力將面臨考驗。基於此，我們認為債券的風險回報優於股票。具防禦性的優質債券既能提供不錯的絕對收益率，又可對沖經濟增長和金融穩定面臨的風險。從相對估值來看，美國股票風險溢價（基於盈利收益率）目前較其10年平均值低44%，意味著優質債券比美國股票更具吸引力。
就股票而言，我們認為目前美股是最脆弱的市場。鑒於漲勢僅集中在少數股票上，且大型成長股和科技股的估值相對較高，再加上信貸條件收緊對公司盈利的負面影響，我們預計美股未來幾個月的波動可能加劇，並認為標普500指數到12月將在約3,800點。我們看好新興市場股票，這些市場應會受益於美國利率見頂、大宗商品價格上漲、美元走弱以及中國經濟復甦。
其他方面，我們維持看好黃金、不看好美元的立場。近年來，美國經濟增長持續優於其他發達國家，但我們認為這種優勢將會減弱，而且美聯準會將比其他央行更早暫停升息。美元走弱和利率下降的預期可望支撐金價；在對沖債務上限和地緣政治風險上，黃金也能發揮良好的作用。我們預計，金價到明年3月將攀升至2,200美元/盎司。
在本期月報中，我將就客戶最近常常提到的六個問題做出解答。
如果美國不提高債務上限會怎樣？我應該如何應對？
目前，金融體系在很大程度上是基於美國總能按時足額償還其政府債務的前提上。美國財長葉倫警告稱，倘若國會沒有就提高債務上限達成協議，美國經濟可能面臨災難性後果。債務上限是指聯邦政府在獲得國會新的批准前債務可達到的最高限額。美國財政部目前估計，美國可能在6月1日（即所謂的“X日”）前耗盡其償債能力。
在我們的基準情景中，我們仍然認為，美國國會將會就提高債務上限達成協議，自1959年以來已化解89次這種情況。截至目前，股市幾乎未受債務上限僵局的影響。不過，兩黨的談判或許會堅持到最後一刻，因此意外違約的風險隨之上升。1個月期和3個月期美國政府債券收益率大幅走高，1年期美國CDS利差達到170個基點以上，創歷史新高（但隱含違約概率仍僅為3–4%）。
倘若國會未能在“X日”前達成協議，我們預計美國財政部將優先使用所得稅收入以確保支付利息，同時政府將大幅削減其他領域的支出。我們預計美聯準會也將為金融體系提供流動性，以防止短期資金市場緊絀。儘管此舉有助於緩解系統性風險，但政府延遲轉移支付可能導致消費者和企業信心迅速下降，進而使得需求走弱，加劇經濟衰退的風險。
就市場影響而言，在這種情景下，我們估計標普500指數可能會大跌10%以上，因為市場會重新評估增長前景和較高的系統性風險。不過，如果市場動盪迫使國會達成共識，該指數則可能扳回大部分跌幅。尋求緩解股市波動的投資者應考慮結構性投資，或是分散至更具防禦性的股票。
我們認為，一旦出現違約，期限較長的美國公債最初可能面臨拋壓，但隨著市場計入衰退概率上升，這些債券將反彈。對美國投資者而言，較長期的免稅市政債券亦有望表現出色，這類債券比投資級公司債更能抵禦市場動盪的影響。
倘若違約發生以及美聯準會隨後介入，都將不利於美元的表現；我們預計黃金將獲得青睞，正如在以往的債務上限僵局中所見。
我們應該擔憂美國地區性銀行嗎？
自3月初矽谷銀行倒閉以來，“負向回饋循環（negative feedback loop）”效應使得銀行股持續承壓。地區性銀行股價下跌引發市場對存款外流的擔憂，進而加劇銀行發生擠兌的憂慮，而後者又導致銀行股進一步承壓。在本報告撰寫之時，KBW地區性銀行指數仍較矽谷銀行倒閉前的2月高點低32%。
年初以來，已有三家地區性銀行破產。聯邦存款保險公司（FDIC）為這些銀行的無保險存款提供了擔保。此外，美聯準會推出新的銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行透過抵押其證券投資組合來獲得一年期貸款，這些擔保品可按面值計價，因此不必承受按市值計價的損失。
目前為止監管機構的應對措施尚未使市場信心完全恢復。我們認為這主要是受限以下原因。
首先，自2013年以來，美國平均每年有七家銀行破產。從歷史數據來看，今年可能會有更多銀行倒閉。
第二，此前的無保險存款遭受損失都發生在小型銀行，而非大型銀行。在2023年之前的三十年中，絕大多數倒閉的都是資產不足100億美元的小型銀行。而今年破產的三家銀行規模相對較大，涉及的資產總額達5,485億美元。這也是為什麼FDIC迅速採取行動為存款提供擔保。不過，FDIC的保險範圍可能難以覆蓋到所有存款，這還需國會立法。
第三，為了規避上述風險，存款戶傾向於將資金由業務模式不夠多元化的小型銀行轉出，存入大型綜合性銀行。由於銀行倒閉後要收回資金通常會有延遲，再加上網路時代轉帳輕而易舉，這種資金轉移的現象尤其常見。
因此，這樣的“負向回饋循環”可能在一段時間內持續，導致地區性銀行出現更多波瀾。融資成本上升和流動性需求增加將令本已疲弱的銀行盈利能力更加艱難。不過，這並不意味著情況會演變成一場全面危機。我們認為，美國地區性銀行的資本和流動性總體仍較為充裕。更重要的是，FDIC、美聯準會和美國財政部都在密切關注情勢發展，並對系統性風險的跡象保持警覺。
本輪反彈之後我該如何部署科技股？
美國大型科技股繼去年重挫40%之後，今年以來表現亮眼。追蹤交易最活躍十大科技公司的“FANG+TM”指數今年大漲48%，漲幅遠高於標普500指數的8%。儘管超大型科技股第一季業績疲軟，但盈利降幅沒有市場預期地糟，這為股價帶來支撐。部份領先科技公司的利潤率穩健並向股東派息，也令市場受到鼓舞。
不過，我們依然不看好科技股。目前全球科技股的12個月遠期本益比（市盈率）超過23倍，較過去20年均值高出32%。從過去20年的股價淨值比（市賬率）來看，MSCI所有國家環球IT指數目前位於第90個百分位。美國科技股的估值甚至更昂貴，目前MSCI美國科技股指數的12個月本益比在24.5倍，較過去20年均值高出34%。此外，科技股估值與美國實際利率在最近幾個月逐漸背離：科技股繼續反彈，而實際利率仍保持不變。
科技類股在MSCI所有國家環球指數（MSCI ACWI）中權重最高，達到22.5%。因此，該類股在充分多元化的長期投資組合中仍能發揮重要作用。但我們認為，投資者應利用近期反彈之機，重新審視科技股配置並管理持股。
科技股配置高於基準的投資者，應考慮採用為資本提供保護的策略來取代直接投資，或是轉向更具防禦性的類股，比如必需消費品和公用事業。這些類股的估值相對便宜，並且有望在經濟衰退時跑贏科技股。對於科技股持股遠低於其策略基準的投資者，精選適當的科技股加倉是合理的選擇（儘管我們整體不看好科技股）。不過，我們建議關注該類股中更具防禦性的領域，如軟體。
我的商業房地產投資該怎麼辦？
市場普遍認為，商業房地產已成為未來數月的一個潛在風險領域。疫情後辦公樓空置率上升、再融資成本增加，以及一些大型資產管理公司延後支付債務等消息，使得商業房地產前景備受挑戰。
美國辦公樓市場表現強弱有別，品質較差的區域壓力較大。然而，商業房地產不僅僅包括辦公樓，其中更具防禦性的領域當前的基本面仍然穩健。
例如在物流方面，銀行放款標準轉趨保守和建築成本上升抑制了供給，而電子商務普及率上升等長期趨勢繼續促進需求增長。此外，結構性供應不足和穩定的入住率料將為美國多戶型公寓提供良好支撐。
乍看之下，相較於收益率在4–5%的高評級政府債券，流動性較差的房地產資產似乎不怎麼有吸引力。但是，如果只考慮收益率，就會忽略持有債券的再投資風險以及房地產收益率隨時間成長的潛力。從投資組合的角度，我們認為，私募房地產作為多元化投資工具的理由依然充分。
過去25年的歷史年化回報、波動性和相關性數據表明，私募房地產可作為與債券互補的收入來源。歷史而言，此類資產與股票和債券的相關性較低或是呈現負相關，有助於在整個市場週期平穩投資組合的回報率。
為什麼中國經濟正在復甦，但股市表現疲弱？
今年最大的經濟意外之一是中國防疫政策轉變。MSCI中國指數自去年10月的低點強勁反彈了34%，不過，今年以來已回吐了1月的漲幅，迄今下跌2%。
市場擔憂中國經濟和地緣政治風險。但是，我們認為，地緣政治風險日益明朗及企業盈利動能復甦，料將在未來幾個月推動中國股市回升。當前估值僅與去年10月低點相差15%，在估值低迷的市場中，投資情緒可能迅速轉變。以股價淨值比（市賬率）計，當前MSCI中國指數較2016年以來的歷史平均值低1.2個標準差。
首先，雖然中國增長可能正在見頂，但企業盈利還沒有。在第一季的意外強勁表現之後，4月份的製造業採購經理指數回落至萎縮區間，通膨和進口（較一年前下降7.9%）亦出現回跌。這些表明中國國內商品需求低迷。然而，我們認為企業盈利已觸底回升，2023年盈利增長率有望回升至將近14%。這得益於經濟條件轉佳和房地產盈利狀況改善。第一季的總體利潤增長1%，與2022年第四季下降15%形成鮮明對比，而盈利增長歷來是中國股票回報的可靠驅動因素。
其次，地緣政治風險可能被誇大。其中一項憂慮，來自於美國可能簽署一項限制對中國敏感高科技行業投資的行政命令。市場擔心限制的範圍有多大以及會不會導致強制出售。我們的看法是，行政命令限制的領域可能將侷限在人工智慧、高端晶片和量子計算等相關的新投資。儘管上述類股仍可能較為波動，但我們認為，行政命令的細節一旦明朗，將會降低市場的不確定性。
現在是佈局長期投資的好時機嗎？
由於現金和短債利率相對較高、美國股市估值偏高，再加上債務上限和經濟衰退風險，不少投資者都提出了一個問題：當前是否該先退場觀望，之後再將資金投入長期投資？
我們認為，從戰術角度來看股票的總體風險回報不理想，但是，在建構策略配置時需要從更長遠的角度作出決策。
第一，利率不會永遠保持在高點，因此投資者現在需要規劃構建能持久的回報和收入來源。在過去兩個利率週期中，美聯準會降息至接近零並長期保持在這樣的水準。在利率明顯回升之後，我們認為投資者應利用高利率期間鎖定較長期的收益，比如增持中長存續期（久期）的固定收益、能帶來優質收入的房地產或公司股票。
第二，股票投資組合不是只有美國股市。當然，美股是全世界最大的市場，也往往是全球充分多元化投資組合中最大的組成部分。但是，其他資產和市場的估值似乎更具吸引力。例如，作為歐元區股票基準的MSCI歐洲貨幣聯盟指數目前的遠期本益比（市盈率）為12.3倍，MSCI新興市場指數的本益比為11.7倍，而高評級（政府）債券和投資級債券總體上也具有吸引力。
第三，坐等未來更好的買點並非良策。雖然在我們的基準情景下，標普500指數今年內將下跌，但我們也考慮了市場繼續上漲的上行情景。截至目前，由於通膨漲幅超過工資增長，消費者減少儲蓄、動用存款或是借貸以滿足生活支出。然而，信用卡違約率依然很低，通膨下降驅動實質收入回升且消費者信心日漸改善。如果美國消費者可以繼續“截長補短”，直至實際工資實現正增長，則經濟增長可能比我們的預期更穩健，而且市場可能會繼續走高。
在我們的上行情景中，全球股市（MSCI所有國家環球指數）到12月可能上漲約13%，標普500指數上漲6%。在這樣的情況下，擁有大量現金頭寸的投資者將面臨典型的再投資風險困境：要麼追高買入股票，要麼持有收益率越來越低的現金。
投資觀點
投資觀點
固定收益：通膨下降和增長放緩意味著短期利率正在逐漸見頂。因此，我們認為投資者應儘快採取行動，尋求更長久的收入來源，比如優質債券。
我們看好更具防禦性和優質的固定收益。這些債券不僅能提供良好的總體收益，並且隨著投資者的關注重點從通膨轉向經濟增長風險，還具備資本增值潛力。該類資產類別中品質較低的領域（如高收益信用債和貸款）在今年剩餘時間內料也將帶來正回報。不過，考慮到潛在企業違約和流動性風險，當前的風險有所上升。
股票：我們認為美股風險偏向於下行，並且建議進行多元化投資或採取對下行提供保護的策略。標普500指數漲勢集中在少數股票上——年初迄今的漲幅由前七大股票貢獻。從歷史來看，這標誌著牛市進入後期，而非更長期上漲的開始。同時，標普500指數未來12個月遠期本益比約為18倍，這個水準通常伴隨著企業盈利增長約14%（目前為5%）以及10年期收益率不到2%（目前為3.58%）。
美聯準會最新的季度高級貸款經理意見調查表明，美國企業和家庭面臨的信貸條件持續收緊，46%的銀行收緊了中大型企業的貸款標準，1月調查為44.8%。目前貸款需求和供應（銀行貸款意願）的差距顯著。從以往經驗來看，這樣的差距往往伴隨經濟衰退，企業獲利也會備受壓力。我們預計標普500指數盈利今年將下降5%。
我們青睞新興市場股票。中國在MSCI新興市場指數的權重達到32%，我們看好中國的觀點支撐了我們對新興市場的偏好。但在中國以外的機會也不容錯過，如韓國股市和部份亞洲半導體公司。亞洲科技供應鏈的庫存和定價壓力可能已經見頂，盈利也可能在第二季觸底。消費者需求改善將在今年晚些時候推動營收增長加速。我們還認為新興市場基礎設施領域存在長期機會。我們預計，到2025年，該領域每年支出將達到5.5兆美元，相當於從現在到2025年期間實現中高個位數增長。最後，隨著供應鏈遷移，我們認為小型新興市場和前沿市場存在機會。
貨幣：在貨幣方面，我們預計美元將貶值。近年來，美國經濟增長相對優於其他發達國家，但我們認為這種優勢將在未來幾個月消退，且其他央行開始降息的時點將晚於美聯準會。因此，我們維持不看好美元的觀點。我們青睞澳幣和日圓，並看好瑞郎、歐元和英鎊的相對價值。
大宗商品：我們認為大宗商品結構性看多的理由未變。因此，儘管近期出現波動，中國經濟復甦驅動的需求以及供給問題懸而未決，支撐了我們的觀點。除此之外，美元疲弱、庫存較低和持續的天氣風險料將有利於大宗商品價格。我們預計該資產類別未來12個月可能取得約20%的回報，並看好石油和黃金。預計到2024年3月金價將上漲至2,200美元/盎司。
