我們認為,在投資者認為美聯準會即將開始降息,或經濟活動即將觸底反彈,或者當估值低至充分計入“熊市情景”時,股市才具備持續上漲的條件。但目前,市場並不具備以上任何一個條件。

美國最新的通膨和勞動力市場數據表明,即使美聯準會可能在明年第一季暫停升息,降息的時點也依然遙遠。目前,核心消費者價格指數(CPI)通膨率仍然位於1982年以來的最高水平,美聯準會一再表示寧可“過度收緊”政策,也不願見到因為緊縮力度不足而無法遏制通膨,同時美國勞動力市場依然緊張。

市場普遍預期2023年全球獲利增長5%,但這似乎沒有考慮一段時期的緊縮貨幣政策可能帶來的負面影響。中國依然可能在短期內帶來風險,新冠疫情和房地產市場仍帶來挑戰。

利率持續上升還意味著,儘管股票的絕對估值有所下降,但尚未充分計入熊市情景,尤其是在美國。我們認為,股市的下跌幾乎可以完全歸因於利率上升,而增長放緩的預期尚未體現在股價中。

令人欣慰的是,我們確實預計經濟增長將在2023年中的某個時候見底。一旦美聯準會如我們預期在明年第一季停止升息,市場將開始考慮未來降息的時點。

與此同時,股票的絕對估值下降和債券收益率上升,使得多元化投資者的長期回報前景得到改善,而目前震蕩的市場環境為長期投資者帶來良好的建倉機會。

就股票而言,我們看好資本保護策略、價值股和優質收入股。我們青睞全球醫療保健和必需消費品板塊。在全球層面,我們不看好成長股、科技股和工業股。就地區而言,我們相較於美國股票看好英國股票。固定收益方面,相對於美國非投資等級債券,我們看好優質債券和投資級債券。對於貨幣,我們看好避險貨幣美元和瑞郎,不看好英鎊和歐元。

美聯準會政策何時轉向?

我們認為,短期內高通膨和持續上升的利率對風險資產不利。從過往歷史來看,通常在市場預期央行將降息而不僅僅是結束升息的情况下,股市才會觸底。回顧1960年以來的市場拐點就會發現,在市場觸底前的6個月裡,2年期美國國債收益率較峰值平均下降100個基點,這表明投資者已開始計入對美聯準會降息周期的預期。那麽,這樣的拐點何時會到來?

最新的通膨數據並沒有帶來令人振奮的消息。美國核心CPI繼夏季小幅回落之後,9月按年上漲6.6%,續創40年新高。該數據顯示,消費支出從商品轉向服務,推動住房和交通等項目的價格上漲。9月核心服務價格環比上漲0.8%,核心商品價格環比持平。

從其他數據來看,住房等項目似乎滯後於租金下降。美聯準會意識到數據存在缺陷,但我們不認為其會就此進行爭辯。鑒於通膨依然過高且美聯準會面臨信譽危機,我們認為在官方通膨指標有所放緩前,美聯準會將繼續大幅升息。

我們預計美聯準會將在11月升息75個基點,在12月視數據升息50或75個基點。由於通膨依然居高不下,2023年初有可能會繼續升息。聯邦基金利率期貨市場目前的價格反映2023年第二季利率峰值將達到5%。

增長數據何時觸底?

如果說美聯準會降息預期通常對於市場觸底很重要,那麽從歷史經驗來看,拐點的出現還需要經濟活動即將觸底這個條件。

回顧1970年代以來的歷次美國經濟下行,平均而言,美國供應管理協會(ISM)製造業指數及新訂單分項指數分別比標普500指數早1.4個月和1.7個月觸底。不過,上述兩個指標連續兩個月從低於50的水平(被視為收縮區間)上升可能意味著已經觸底,而歷史上股市也恰好伴隨這兩個指標觸底迎來拐點。

考察1995年後的數據,整體ISM指數的6個月變化始終與MSCI所有國家世界指數(ACWI)的遠期獲利增長變動密切相關(有兩個月的滯後期)。我們的分析表明,ISM指數通常先於股市見底,不久後獲利動能也會扭轉。

從最新數據來看,ISM製造業指數在2021年3月見頂,但仍處於50.9的擴張區間。按照我們的計算,10年期美債收益率的變動幅度對應ISM指數在45左右。同時,鑒於緊縮貨幣政策對經濟的影響在未來幾個月可能加劇,我們認為獲利預期將進一步下調。

我們認為,大概到明年中經濟活動將見底。鑒於消費者和企業的資產負債表强勁,不太可能出現嚴重的長期經濟衰退。而且過剩儲蓄仍達到逾1兆美元的强勁水平,應該能提供一定的緩衝。但未來3到6個月,我們認為先行指標有可能繼續下行,獲利預期也將進一步下調,這讓我們對短期內股市上漲缺乏信心。

估值已足够低了嗎?

當然,即便缺乏令人鼓舞的央行行動或經濟數據,也可能出現足够低的買入價位。但目前,我們發現,儘管股市在一定程度上計入了今年利率和債券收益率的變化,但尚未計入增長放緩的預期。

雖然今年股票的估值倍數下降,但獲利預期有所上升,這表明股價下跌的原因可能是貼現率上升而非獲利下降。

2022年初,10年期美債收益率為1.5%,標普500指數的遠期本益比為21.3倍,股票風險溢價(ERP)為320個基點。市場預期的12個月遠期每股盈餘為223美元,標普500指數位於4,750點。

目前10年期美債收益率升至約4%,標普500指數的本益比下降至15.6倍,股票風險溢價降至240個基點。市場預估每股盈餘為236美元,標普500指數位於3,680點。儘管年初迄今該指數下跌23%,但這僅反映利率上升的影響,而沒有計入獲利收縮的預期。

在基準情景中,我們預期明年年中標普500指數落在3,700點,而在下行情景中,我們預計標普500指數每股盈餘的谷底水平為193美元,這意味著獲利下降15%,即美國歷次經濟衰退期間的平均獲利降幅。在此情景下,我們預計10年期美債收益率將有所下滑,從而使股票估值溫和上行。以193美元的谷底獲利計,標普500指數3,300點(下行情景)的目標位對應的本益比為17.1倍。