市場觸底了嗎？

我們認為，在投資者認為美聯準會即將開始降息，或經濟活動即將觸底反彈，或者當估值低至充分計入“熊市情景”時，股市才具備持續上漲的條件。但目前，市場並不具備以上任何一個條件。

美國最新的通膨和勞動力市場數據表明，即使美聯準會可能在明年第一季暫停升息，降息的時點也依然遙遠。目前，核心消費者價格指數（CPI）通膨率仍然位於1982年以來的最高水平，美聯準會一再表示寧可“過度收緊”政策，也不願見到因為緊縮力度不足而無法遏制通膨，同時美國勞動力市場依然緊張。

市場普遍預期2023年全球獲利增長5%，但這似乎沒有考慮一段時期的緊縮貨幣政策可能帶來的負面影響。中國依然可能在短期內帶來風險，新冠疫情和房地產市場仍帶來挑戰。

利率持續上升還意味著，儘管股票的絕對估值有所下降，但尚未充分計入熊市情景，尤其是在美國。我們認為，股市的下跌幾乎可以完全歸因於利率上升，而增長放緩的預期尚未體現在股價中。

令人欣慰的是，我們確實預計經濟增長將在2023年中的某個時候見底。一旦美聯準會如我們預期在明年第一季停止升息，市場將開始考慮未來降息的時點。

與此同時，股票的絕對估值下降和債券收益率上升，使得多元化投資者的長期回報前景得到改善，而目前震蕩的市場環境為長期投資者帶來良好的建倉機會。

就股票而言，我們看好資本保護策略、價值股和優質收入股。我們青睞全球醫療保健和必需消費品板塊。在全球層面，我們不看好成長股、科技股和工業股。就地區而言，我們相較於美國股票看好英國股票。固定收益方面，相對於美國非投資等級債券，我們看好優質債券和投資級債券。對於貨幣，我們看好避險貨幣美元和瑞郎，不看好英鎊和歐元。

我們認為，短期內高通膨和持續上升的利率對風險資產不利。從過往歷史來看，通常在市場預期央行將降息而不僅僅是結束升息的情况下，股市才會觸底。回顧1960年以來的市場拐點就會發現，在市場觸底前的6個月裡，2年期美國國債收益率較峰值平均下降100個基點，這表明投資者已開始計入對美聯準會降息周期的預期。那麽，這樣的拐點何時會到來？

最新的通膨數據並沒有帶來令人振奮的消息。美國核心CPI繼夏季小幅回落之後，9月按年上漲6.6%，續創40年新高。該數據顯示，消費支出從商品轉向服務，推動住房和交通等項目的價格上漲。9月核心服務價格環比上漲0.8%，核心商品價格環比持平。

從其他數據來看，住房等項目似乎滯後於租金下降。美聯準會意識到數據存在缺陷，但我們不認為其會就此進行爭辯。鑒於通膨依然過高且美聯準會面臨信譽危機，我們認為在官方通膨指標有所放緩前，美聯準會將繼續大幅升息。

我們預計美聯準會將在11月升息75個基點，在12月視數據升息50或75個基點。由於通膨依然居高不下，2023年初有可能會繼續升息。聯邦基金利率期貨市場目前的價格反映2023年第二季利率峰值將達到5%。

如果說美聯準會降息預期通常對於市場觸底很重要，那麽從歷史經驗來看，拐點的出現還需要經濟活動即將觸底這個條件。

回顧1970年代以來的歷次美國經濟下行，平均而言，美國供應管理協會（ISM）製造業指數及新訂單分項指數分別比標普500指數早1.4個月和1.7個月觸底。不過，上述兩個指標連續兩個月從低於50的水平（被視為收縮區間）上升可能意味著已經觸底，而歷史上股市也恰好伴隨這兩個指標觸底迎來拐點。

考察1995年後的數據，整體ISM指數的6個月變化始終與MSCI所有國家世界指數（ACWI）的遠期獲利增長變動密切相關（有兩個月的滯後期）。我們的分析表明，ISM指數通常先於股市見底，不久後獲利動能也會扭轉。

從最新數據來看，ISM製造業指數在2021年3月見頂，但仍處於50.9的擴張區間。按照我們的計算，10年期美債收益率的變動幅度對應ISM指數在45左右。同時，鑒於緊縮貨幣政策對經濟的影響在未來幾個月可能加劇，我們認為獲利預期將進一步下調。

我們認為，大概到明年中經濟活動將見底。鑒於消費者和企業的資產負債表强勁，不太可能出現嚴重的長期經濟衰退。而且過剩儲蓄仍達到逾1兆美元的强勁水平，應該能提供一定的緩衝。但未來3到6個月，我們認為先行指標有可能繼續下行，獲利預期也將進一步下調，這讓我們對短期內股市上漲缺乏信心。

當然，即便缺乏令人鼓舞的央行行動或經濟數據，也可能出現足够低的買入價位。但目前，我們發現，儘管股市在一定程度上計入了今年利率和債券收益率的變化，但尚未計入增長放緩的預期。

雖然今年股票的估值倍數下降，但獲利預期有所上升，這表明股價下跌的原因可能是貼現率上升而非獲利下降。

2022年初，10年期美債收益率為1.5%，標普500指數的遠期本益比為21.3倍，股票風險溢價（ERP）為320個基點。市場預期的12個月遠期每股盈餘為223美元，標普500指數位於4,750點。

目前10年期美債收益率升至約4%，標普500指數的本益比下降至15.6倍，股票風險溢價降至240個基點。市場預估每股盈餘為236美元，標普500指數位於3,680點。儘管年初迄今該指數下跌23%，但這僅反映利率上升的影響，而沒有計入獲利收縮的預期。

在基準情景中，我們預期明年年中標普500指數落在3,700點，而在下行情景中，我們預計標普500指數每股盈餘的谷底水平為193美元，這意味著獲利下降15%，即美國歷次經濟衰退期間的平均獲利降幅。在此情景下，我們預計10年期美債收益率將有所下滑，從而使股票估值溫和上行。以193美元的谷底獲利計，標普500指數3,300點（下行情景）的目標位對應的本益比為17.1倍。