全球股市在第一季大漲逾12%(以本幣計),創下1991年以來的最佳開局績效。在2018年年底的劇烈波動過後,投資者的緊張情緒已有所緩解,反映美股隱含波動率的VIX指數降至14左右,低於1990年代以來的平均值19。

債券與股票連袂上漲:10年期美債殖利率下滑28個基點,觸及2017年12月以來的最低水準,10年期德債殖利率自2016年以來首次跌入負值區域。(註:債券殖利率下滑,則債券價格上漲。)

步入第二季,投資者所面臨的信號似乎相互矛盾。股市逐漸計入諸多潛在的正面事件,包括中美貿易談判取得成功、全球經濟成長復甦及美聯準會在今年維持利率不變。債市則遠沒有這麼樂觀。10年期美債殖利率的下滑反映市場對經濟成長和通膨前景的悲觀情緒。

在3月份,10年期美債殖利率跌破了3個月美債殖利率水準,為2007年以來首次。此一殖利率曲線倒掛的現象備受矚目,因其往往被視為經濟衰退的先兆。債市所反映出的風險雖然不是空穴來風。不過,我們依然認為有理由相信經濟擴張和牛市還會延續,而不是結束。

一、債券殖利率走低可能有利於資金流入股票。

債券殖利率下滑使得股票的相對吸引力上升。儘管第一季股市上漲,但股票風險溢價(衡量股票相對於債券吸引力的指標)自2019年初以來僅收窄0.1個百分點。該指標目前為5.7%,而30年平均值為3.3%。

我們認為,對最近3個月/10年期美債殖利率曲線倒掛的擔憂有些過頭。儘管殖利率曲線倒掛被視為是經濟衰退的先兆,但兩者之間通常有較長時間且存在變數。自1970年代以來,3個月/10年期利率倒掛共發生過4次,每次倒掛之後平均而言經濟繼續擴張1.75年、股市上漲1.6年。

更重要的是,股市平均漲幅達到40.5%。2年期/10年期美債殖利率倒掛時也有類似的現象(目前這兩者仍然是正斜率)。自1960年以來,在2年期/10年期美債利差達到零之前的12個月內,標普500指數平均上漲15%;在曲線倒掛至股市觸及高點期間,標普500指數平均上漲29%。

二、經濟成長應會復甦。

儘管我們在增加投資組合的風險配置前需要看到更多的復甦跡象,但我們認為有理由相信放緩之勢將為時短暫。全球經濟中的消費狀況良好:全球失業率接近40年來最低,為消費提供支持。近期的經濟疲軟是由企業資本支出減少所致,而這抑制了全球貿易。

我們認為該趨勢將會逆轉,尤其是中美貿易談判達成共識(即便是局部解決方案)的情況下。此外,拖累近期已開發市場製造業的重要原因是德國的汽車行業排放標準收緊等一次性衝擊。隨著減稅和政府支出增加所帶來的有利效應消退,美國經濟成長放慢腳步,但仍然在2%–2.5%的趨勢水準。

今年中國經濟料將成長6%-6.5%,為數十年來最低。但中國政府正透過財政和貨幣政策來刺激經濟,我們預計今後還將推出更多寬鬆措施。周日公佈的中國製造業採購經理人指數(PMI)創下2012年以來的最大漲幅,並重返50榮枯分水嶺上方。

三、美國全年獲利成長可望為正值。

投資者已經對獲利成長習以為常:2018年標普500指數的每股收益(EPS)成長為23%,過去10年來的平均年增速為12%。目前市場預期第一季每股收益將下滑2%,第二季將小幅上漲1%。不過,我們並不認為這是獲利持續收縮的開始。

就歷史經驗來看,當供應管理協會(ISM)製造業指數位於50以上,意味著6個月後獲利通常為正成長:2月的ISM製造業指數為54.2。我們預計2019年全年的獲利成長約為4%。美國稅改的提振效應逐漸減弱,加上部分行業的特有不利因素,也加重了整體獲利放緩的程度。