2023 年瑞銀資產管理新興股市展望

Jie Song
新興市場股票投資專員

Gabriel Csendes
新興市場股票投資組合經理人暨金融分析師

Shou-Pin Choo
全球新興市場股票投資組合經理人暨技術分析師

2022 年新興市場股市歷經艱難，中國股市受創特別嚴重。由於烏克蘭戰火未歇，以及中國經濟成長放緩，2023 年的預期發展會是什麼樣子？如今是否接近誘人的進場點，還是採取更加審慎態度的時機？近期的網路研討會期間，本公司的新興市場及中國股票團隊專家分享了相關看法，以下為摘錄重點。

JS：東歐如何因應鄰近國家延續超過 10 個月的戰火燎原？

GS：首先，非常明確的是，沒有人不希望這場戰爭盡快落幕，我們也不例外。對於市場來說，戰爭的損害顯而易見，東歐市場的估值調降幅度相當大。然而，縱使戰禍頻仍加上能源價格上漲，經濟成長仍相當強勁，原因在於相關經濟體受惠於新冠疫情過後的經濟重啟，以及 2021 年基期偏低的效應。舉例來說，今年的匈牙利與波蘭經濟成長，預期有機會達到 5%。鑑於通膨率創下新高，實質收益因而減少，2023 年可能面臨較多考驗，但似乎能夠避開經濟衰退的窘境。

展望 2024 年，經濟成長可望回到接近 3% 的水準，符合當地的結構性成長潛力。考量烏俄戰事延燒與市場所承受的壓力，現況其實優於我們當初的預期。這也反映出歐盟 (EU) 提供的財務支援增加，可能佔前述國家未來幾年 GDP 的 3%。至於波蘭，最近幾年勞動力緊縮，而來自烏克蘭的大量難民則是充分融入當地，為勞動力供應帶來正向影響。總而言之，雖然戰爭造成的壓力依舊存在，但考慮到當前情形，各經濟體的狀況仍屬相對良好。

JS：考量烏克蘭在前線戰場的最新進展，是否存在值得樂觀看待的理由？是否即將產生解決方案？能不能預見解決方案可能衍生的後續效應？

GS：雖然我們希望如此，但目前談解決方案還是言之過早。烏俄衝突很可能延宕至明年，悲觀而務實地評估，甚至可能拖延至 2023 年過後；不過另一方面，我們也無法完全排除未來軍事衝突大幅降級的可能性。一旦出現兵戎結束的跡象，可能對於我們的資產類別以及全球市場造成重大影響。

首先，2 月戰火爆發之後，大宗商品價格因此蒙受的衝擊，有機會因此逆轉；能源價格可能下跌，尤其是天然氣或煤炭。對於油價的影響較不明確，畢竟此種情境下，供應狀況的改善可能遭到預期經濟反彈而帶來的需求增加所抵銷。其次，糧食供應的疑慮也有機會緩解，降低糧食價格所承受的壓力。這兩項因素可能促使通膨降溫，各國央行得以比預期更早地放鬆貨幣政策。最後但同樣重要的是，目前相當嚴重的歐洲能源配給不確定變數可望降低，或許能為歐洲經濟提供支撐，繼而撐起全球經濟。這種樂觀情境的實現機率並非為零，而我們在建構投資組合之際也將謹記在心。

JS：您近期曾造訪沙烏地阿拉伯和卡達，對於沙烏地阿拉伯的印象如何？

GS：沙烏地阿拉伯給我的印象相當好，當地的變化讓我相當驚喜。沙烏地阿拉伯的經濟和社會，似乎正經歷著深刻的轉型。隨著投票、駕駛、就業、穿著要求和出國旅遊方面的重大限制放寬，女性也逐漸獲得更多自由，帶動了女性在就業市場的公私領域參與率提高。企業則是不再配合伊斯蘭的祈禱時間而停止營業。曾經負責嚴厲執行宗教與治安規範的特別警察，則是予以解散；在我停留當地期間，幾乎沒看過警察巡邏街道。過去，這個國家境內沒有電影院，想看電影必須出境前往杜拜或巴林，現在處處可見電影院。凡此種種對於我們來說可能微不足道，但對於沙烏地阿拉伯人而言卻是重大改變。年輕一代的沙烏地阿拉伯人對於未來似乎相當樂觀，畢竟種種的變化改善了他們的生活。

JS：縱有前述改革，該區的經濟成長是不是仍舊基於龐大的自然資源，更準確地說，仍然以石油為核心？

GS：是的，目前這個國家固然還是持續受惠於高油價，不過這樣的社會變革絕對能夠提振該國的經濟，繼而進一步擴大消費和服務業的榮景。2030 年前投入價值超過一兆美元的重大投資方案，可望為經濟提供支撐，此外還有各種涉足再生能源業、太陽能或綠氫設施興建的大型投資。該國的短期方向及長期展望，似乎都相當令人振奮。

JS：您近期剛從巴西回來，當地的經濟情況怎麼樣呢？

GS：今年的經濟表現優於預期，原因在於失業率下降。由於提早緊縮貨幣，通膨率已經降溫，預期年底可望達到個位數百分比的中間區段，遠低於美歐目前的水位，也是歷史上少見的水位，巴西已經相當長一段時間未曾出現如此低的通膨水位。展望未來，巴西可能是 2023 年率先降息的國家之一，或許有助於維持經濟動能至明年。

JS：對於擔憂巴西大選開票結果的投資人，您有沒有什麼話要說？

GS：短期內，新上任總統盧拉 (Luiz Inácio Lula da Silva) 的內閣政府確實存在某些變數，特別是在財政紀律方面。儘管如此，巴西的保守派國會和參議院，可望與左傾的總統形成良好的制衡。預期未來將會制定相對合理的總經政策，並為巴西資產提供支撐至明年。

不過，巴西畢竟是廣大且深奧的市場，提供了眾多的選股機會，即使總體經濟環境在這次大選過後略嫌模糊難辨，也不受影響。展望未來，該國可望受惠於龐大的自然資源和策略資產，例如日益重要的豐饒沃土以及水資源。

JS：最近這兩年，中國的波動相當大，2021 年 1 月至 2022 年 10 月該市場的修正幅度超過 50%。先前的黨代表大會過後，一度湧現龐大賣壓，繼而又在鬆綁新冠肺炎政策、具體支持不動產市場過後，市場反彈幅度達到 30% 左右。市場波動為何如此劇烈？

SC：今年市場的波動，確實是非常劇烈，但最近 10-20 年來中國的表現相當出色，經濟有所成長、中產階級擴增，多數人也越來越好。最近兩年來，該國引進的多項法規變更影響了特定產業，帶動了多檔個股開始降等。誠然，任何事情都有政治考量，不過更重要的莫過於瞭解法規變更背後的政策目標為何，乃至於反壟斷與過度舉債相關的數項新政策，是想要達成哪些正面效果。縱使在政策的執行方法上，不同的人會有不同的意見，但重點在於瞭解其意圖為何，而非將中國發生的所有事件一概予以政治化詮釋。

中共二十大的相關報導，大多偏向負面，結果反映在股市上，導致去年 10 月的中國淪為全球表現最差的市場。多數負面報導集中於常務委員會的新進成員，一般認為新委員均為堅定效忠最高領導人的習家軍人馬；但是如果深入檢視新成員的背景，則會發現多數委員均從基層做起，累計了不同層級的都市與省份治理，以及與跨國企業合作的豐富經驗。

而對於新冠肺炎防疫政策的態度，同樣有所改變。公布 20 條計畫時，市場起初抱持懷疑態度，因為地方層級的執行狀況好壞參半；但最近則更強力推動地方官員遵循這樣的寬鬆化政策。隨著染疫和住院人數增加，我們亦將觀察後續的發展如何，總之中國的變革令人感到鼓舞，相信該國正朝著正確的方向前進。

最新的防疫以及不動產政策發布，顯示了進入 2023 年後，這個巨大經濟體將獲得更多關注。只要持續聚焦於我們所投資的企業營運環境變化，並設法從中國政府的角度，釐清法規變更之政策目的，未來投資人必能發掘出理想的投資機會。

JS：中國的不動產表現欠佳，首先是政府出手監管產業，其次則是疫情封城導致市場信心惡化。直到最近，中國當局公布了 16 條措施，設法緩解問題，這樣會不會所助益？

SC：問題的起源，莫過於不動產開發事業的槓桿操作太高，而這個產業存在著許多投機元素。政府的政策宗旨相當明確：希望市場上的房屋，都能順利成為民眾的家，相關條例的政策宗旨，乃是為了打壓投機元素。

然而，在新冠疫情導致經濟成長放緩和市場信心低迷之際，這樣的打壓反而造成問題。由於經濟活動減少，導致房市浮現問題，需求也開始急轉直下。新建案大多需要兩至三年才能完工，一旦政府切斷流動性，開發商即無法進行調整，因此出現建案開工卻無法完工的爛尾窘況。也由於無法確定建商能否及時交屋，甚或無法交屋，購屋者開始停付房貸。這樣的情況開始對於房市形成系統性風險，而付款過後卻未能依約入住的購屋人口，則形成了社會動盪的源頭。

自年中起，政府開始進場馳援房產開發公司的流動性情況，亦即釋出資金以利建案完工，如此屋主即可如期入住，也願意繼續繳付房貸。政府並未針對整體房市紓困，而是容許住宅開發事業再次募資和發行債券，並鼓勵銀行提高不動產的貸款限額。體質較佳的開發公司，從中獲得了建案完工所需的現金流量、順利存活下來，並大致杜絕房地產領域的風險與市場衝擊。同時，過度槓桿化、未能建立強大品牌，管理不善的開發商則有可能倒閉。問題需要時間解決，但目的在於限制系統性風險，以免狀況溢散至整體金融市場。因此，未來 2-3 年的不動產事業，恐怕無法成為推動中國經濟成長的因素。

JS：您近期曾造訪印度，印度能否成為下一個推動亞洲成長的引擎？

SC：印度向來是亞洲的成長引擎之一。印度是龐大且多元的經濟體，具有高度內需導向。這一點為各家企業崛起提供了沃土，同時資方也能善用國內的人口、消費和投資條件。我們也確實觀察到許多企業的崛起，這樣的企業提供了良好的投資機會，但需要經過充分的實地調查，方可確實掌握此類理想的機會。關於印度，你必須先瞭解當地情況、瞭解相關的法規、瞭解做生意的必要條件，因此，實地造訪企業並擁有在地經驗，將會相當受用。

最近幾年來，政府制定了若干提案，旨在推動經濟體當中歷來表現較差的幾個環節，例如表現不佳的製造業。最近 2-3 年，合乎全球趨勢的情況是，印度也有機會受惠於製造業在中國以外地區的多元化佈局趨勢，因此政府擬訂政策掌握此項趨勢，以免短暫的時機轉瞬即逝。同時，除了「中國加一」策略之外，或許「歐洲加一」也值得討論。畢竟歐洲能源價格高漲，部分產業可能需要遷移，而印度很有機會扮演這些產業的理想駐足地。我們非常看好印度，印度起飛的道路還很長。

JS：投資印度會遇到哪些風險？

SC：執行面向來值得關注，有時候也會面臨各種挑戰。重點在於瞭解實際情況、瞭解企業本身，及其面臨的營運環境。此外，由於印度是能源的淨進口國，所以很容易受到能源價格以及匯率波動的影響。2013 年出現退場恐慌潮之際，隨著美元升值，印度市場開始表現落後，經常帳與外匯儲備等外部均衡的狀態不佳。但我們認為，印度目前的境況遠勝過 2013 年，光從經常帳餘額與其他國際收支數據，就可以看出這一點。縱使涉及執行風險以及總經風險，長期來看我們依然非常看好印度市場，尤其是該國提供的選股機會。