保持簡單

我們認為，風險偏好和順週期配置的基本原理可以簡單概括為儘管經濟狀況穩健，全球央行依然在同步開啟寬鬆週期。這對風險而言是獨有的有利形勢。央行出於通膨放緩等正面原因，而非經濟增長放緩或遭受意外衝擊等負面原因降低政策利率的情況並不常見。

當然，股票和信用債券市場被高估，並日益反映出這種強勁背景。從歷史上看，這意味著只要經濟和企業獲利保持穩定，回報雖然較慢，卻仍為正。我們認為，經濟增長從美國擴大到全球其他地區，從服務業回歸製造業，表明情況將會如此。

我們加碼了股票，特別是歐洲和日本等相對便宜的週期性地區，因為在這些地區，市場對經濟擴張持久性之信心有所增強。在信用債券方面，我們持中立立場，因為有吸引力的殖利率必須與有限的額外利差壓縮機會相當。我們也對政府公債持中立態度，如果增長形勢與我們的預期相反，以至於呈現嚴重惡化態勢，政府公債仍是投資組合的重要避險工具。

美國經濟正在降溫，從 2023 年下半年火熱的 4% 實際年化 GDP 增長率，來到迄今第一季趨於 2%。與此同時，歐洲和日本等其他地區的經濟形勢，卻如 3 月份 PMI 經濟數據一覽（見圖表 1）和其他領先指標所示，在逐漸明朗。在大多數已開發市場中，勞動力市場仍然相當緊張，通膨正在放緩，消費者有錢可花。這為全球大宗商品週期，在長期低迷之後出現週期性上升奠定了基礎（見圖表 2）。

全球名目 GDP 整體而言健康，對企業獲利而言是一大利多。事實上，典型的模式是，隨著時間的推移，當年的獲利預測會被下調，因為過度樂觀之預期會反映在市場價格。如圖 3 所示，2024 年迄今，此類下調比一般模式要溫和得多，這是經濟數據意外上行導致的。與經濟的組成相比，股市通常更偏製造業導向，因此大宗商品週期的初步回暖尤其有幫助。

圖表 1：歐洲和日本 PMI 走高

來源：瑞銀資產管理、Macrobond資料截至 2024 年 3 月。

儘管名目經濟數據傳達了正向訊號，各國央行仍準備不久後減息。在聯準會三月會議上，聯邦公開市場委員會成員上調了經濟增長和通膨預測，同時下調了失業率預測，但仍維持今年降息 75 個基點的中值預期。

聯準會和其他央行認為政策具有限制性，降息將降低未來經濟的下行風險。他們可能是對的，但政策是否像其所想的那樣具有限制性，仍是一個有待商榷的問題。自十月底以來，金融狀況已明顯緩解。由於投資者對息差較小的新債需求旺盛，可能對商業活動造成壓力的企業借貸到期期限被進一步推遲。作為利率敏感的關鍵行業，房地產正在反彈，殖利率遠低於峰值。

聯準會的貨幣政策制定者已接受這樣的觀點，即移民增加等供給面改善意味著經濟增長可以比之前預期的更快，並且不會損害央行長期實現通膨目標之能力。這表明，降低通膨的「最後一英里」可以從容不迫地繼續，因為與價格壓力接近兩位數時相比，通膨預期目前失控的風險大幅降低。

圖表 2：全球工業活動強勁

來源：瑞銀資產管理、摩根大通、Macrobond。資料截至 2024 年 3 月。

毋庸置疑，市場喜歡聽到央行發表此種有利增長之言論。他們似乎也認同央行對經濟環境的診斷以及如何維持的建議。美國政府債券的隱含波動率，最近跌至聯準會開始積極升息行動以來之最低水平。這對於套利策略和總體風險承擔而言是正向的催化劑，因為它表明總體環境更可預測。

圖表 3：MSCI 世界股票指數估計的典型路徑

來源：瑞銀資管、Refinitiv。資料來自 1990 年至 2024 年。

我們將繼續保持警惕，關注這一積極的宏觀環境是否會出現開始轉向的跡象——尤其是高估值使市場更容易受到負面衝擊。

我們對經濟的樂觀態度依賴於勞動力市場持續降溫但不會崩潰的觀點。我們研究的一系列勞動力市場指標表明，招聘速度有所放緩，但裁員數量並未明顯上升。我們將繼續關注這些數據以及消費更加謹慎的指標。截至目前，在消費尤其強勁之後，價格可能出現正常下降。

圖表 4：債券波動趨緩是風險資產的正面催化劑

來源：瑞銀資產管理、美國銀行。資料截至 2024 年 3 月。

在風險的另一端，今年迄今為止美國通膨率出人意料地高，但聯準會認為，這只不過是通縮道路上的一個小障礙。進一步意外上行或會動搖這種信心，進而產生波動。不過，我們認為央行鴿派態度弱化的風險是可以克服的，因為這種情況或會在名目 GDP 和企業獲利前景持續健康的背景下出現。經濟急劇放緩及企業獲利預期受創對風險資產的損害將比推遲減息更大。

我們認為，加碼全球股票是從當前總體環境中獲益的最佳方式。我們發現，當 MSCI 全球指數前瞻本益比高於 18 倍（就像現在）時，預期回報率往往會放緩，但仍保持正值。我們維持對美國的部位，美股雖昂貴，但總經背景和企業獲利前景仍然非常健康。我們還繼續投資歐洲和日本，這些國家將受益於經濟改善、全球製造業改善和更低的估值。我們減持了防禦性較強的瑞士和英國。

我們相信，信用債券市場將保持良好趨勢，實現名目增長，並且債券波動性會再次更為溫和。然而，由於利差如此之小，獲利可能僅限於套利，因此股票提供了更多的潛在上漲空間。對於貨幣的投資組合，我們持有墨西哥比索和巴西里拉的多頭部位，資金來自瑞士法郎和人民幣。

一旦全球經濟增長意外遭遇負面衝擊，債券仍是投資組合中避險的重要工具。但即使在我們假設的軟著陸基本情景下，殖利率是否會從當前水平大幅下降還是一個未知數。鑒於起點穩健，各國央行可能沒有必要或不希望採取過多的寬鬆政策，因為這可能會再次引發通膨壓力。

圖表 5：MSCI 世界股票指數在不同前瞻本益比水平下的平均股權回報率

12 個月前瞻每股盈餘增長為正時的回報率

12 個月前瞻每股盈餘增長為負時的回報率

下圖顯示了截至 2024 年 4 月 1 日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。彩色圓點為我們提供了全球股票、利率和信用債券的總體訊號。其餘涉及股票、債券、信用債券和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別視圖表不包括所有資產類別，淨整體訊號可能偏負面或偏正面。