作者
Evan Brown Luke Kawa

重點摘要

  •  儘管經濟狀況穩健,全球央行依然在同步開啟寬鬆週期。我們認為,這對風險資產而言仍是獨有的有利形勢。
  • 全球增長正在擴大至各個地區,企業獲利表現優於預期。
  • 我們認為,債券波動性下降為風險資產增加了又一個看漲催化劑。
  • 當然,風險資產被高估,並日益反映此種風險形勢。這意味著只要經濟保持穩定,回報雖然會較慢,卻仍為正。
  • 我們青睞歐洲和日本等相對便宜的週期性地區,同時減碼瑞士和英國等防禦性較強之市場。

我們認為,風險偏好和順週期配置的基本原理可以簡單概括為儘管經濟狀況穩健,全球央行依然在同步開啟寬鬆週期。這對風險而言是獨有的有利形勢。央行出於通膨放緩等正面原因,而非經濟增長放緩或遭受意外衝擊等負面原因降低政策利率的情況並不常見。

當然,股票和信用債券市場被高估,並日益反映出這種強勁背景。從歷史上看,這意味著只要經濟和企業獲利保持穩定,回報雖然較慢,卻仍為正。我們認為,經濟增長從美國擴大到全球其他地區,從服務業回歸製造業,表明情況將會如此。

我們加碼了股票,特別是歐洲和日本等相對便宜的週期性地區,因為在這些地區,市場對經濟擴張持久性之信心有所增強。在信用債券方面,我們持中立立場,因為有吸引力的殖利率必須與有限的額外利差壓縮機會相當。我們也對政府公債持中立態度,如果增長形勢與我們的預期相反,以至於呈現嚴重惡化態勢,政府公債仍是投資組合的重要避險工具。

跨地區、跨行業增長

美國經濟正在降溫,從 2023 年下半年火熱的 4% 實際年化 GDP 增長率,來到迄今第一季趨於 2%。與此同時,歐洲和日本等其他地區的經濟形勢,卻如 3 月份 PMI 經濟數據一覽(見圖表 1)和其他領先指標所示,在逐漸明朗。在大多數已開發市場中,勞動力市場仍然相當緊張,通膨正在放緩,消費者有錢可花。這為全球大宗商品週期,在長期低迷之後出現週期性上升奠定了基礎(見圖表 2)。

全球名目 GDP 整體而言健康,對企業獲利而言是一大利多。事實上,典型的模式是,隨著時間的推移,當年的獲利預測會被下調,因為過度樂觀之預期會反映在市場價格。如圖 3 所示,2024 年迄今,此類下調比一般模式要溫和得多,這是經濟數據意外上行導致的。與經濟的組成相比,股市通常更偏製造業導向,因此大宗商品週期的初步回暖尤其有幫助。

圖表 1:歐洲和日本 PMI 走高

摺線圖顯示歐元區和日本採購經理人指數呈上升趨勢。

促增長反應函數

儘管名目經濟數據傳達了正向訊號,各國央行仍準備不久後減息。在聯準會三月會議上,聯邦公開市場委員會成員上調了經濟增長和通膨預測,同時下調了失業率預測,但仍維持今年降息 75 個基點的中值預期。

聯準會和其他央行認為政策具有限制性,降息將降低未來經濟的下行風險。他們可能是對的,但政策是否像其所想的那樣具有限制性,仍是一個有待商榷的問題。自十月底以來,金融狀況已明顯緩解。由於投資者對息差較小的新債需求旺盛,可能對商業活動造成壓力的企業借貸到期期限被進一步推遲。作為利率敏感的關鍵行業,房地產正在反彈,殖利率遠低於峰值。

聯準會的貨幣政策制定者已接受這樣的觀點,即移民增加等供給面改善意味著經濟增長可以比之前預期的更快,並且不會損害央行長期實現通膨目標之能力。這表明,降低通膨的「最後一英里」可以從容不迫地繼續,因為與價格壓力接近兩位數時相比,通膨預期目前失控的風險大幅降低。

圖表 2:全球工業活動強勁

摺線圖顯示歐元區和日本採購經理人指數呈上升趨勢。

毋庸置疑,市場喜歡聽到央行發表此種有利增長之言論。他們似乎也認同央行對經濟環境的診斷以及如何維持的建議。美國政府債券的隱含波動率,最近跌至聯準會開始積極升息行動以來之最低水平。這對於套利策略和總體風險承擔而言是正向的催化劑,因為它表明總體環境更可預測。

圖表 3:MSCI 世界股票指數估計的典型路徑

顯示SCI ACWI估計值典型路徑嘅圖表。

估值和前景風險

我們將繼續保持警惕,關注這一積極的宏觀環境是否會出現開始轉向的跡象——尤其是高估值使市場更容易受到負面衝擊。

我們對經濟的樂觀態度依賴於勞動力市場持續降溫但不會崩潰的觀點。我們研究的一系列勞動力市場指標表明,招聘速度有所放緩,但裁員數量並未明顯上升。我們將繼續關注這些數據以及消費更加謹慎的指標。截至目前,在消費尤其強勁之後,價格可能出現正常下降。

圖表 4:債券波動趨緩是風險資產的正面催化劑

折線圖顯示債券波動率( MOVE指數)趨於平靜。

在風險的另一端,今年迄今為止美國通膨率出人意料地高,但聯準會認為,這只不過是通縮道路上的一個小障礙。進一步意外上行或會動搖這種信心,進而產生波動。不過,我們認為央行鴿派態度弱化的風險是可以克服的,因為這種情況或會在名目 GDP 和企業獲利前景持續健康的背景下出現。經濟急劇放緩及企業獲利預期受創對風險資產的損害將比推遲減息更大。

資產配置

我們認為,加碼全球股票是從當前總體環境中獲益的最佳方式。我們發現,當 MSCI 全球指數前瞻本益比高於 18 倍(就像現在)時,預期回報率往往會放緩,但仍保持正值。我們維持對美國的部位,美股雖昂貴,但總經背景和企業獲利前景仍然非常健康。我們還繼續投資歐洲和日本,這些國家將受益於經濟改善、全球製造業改善和更低的估值。我們減持了防禦性較強的瑞士和英國。

我們相信,信用債券市場將保持良好趨勢,實現名目增長,並且債券波動性會再次更為溫和。然而,由於利差如此之小,獲利可能僅限於套利,因此股票提供了更多的潛在上漲空間。對於貨幣的投資組合,我們持有墨西哥比索和巴西里拉的多頭部位,資金來自瑞士法郎和人民幣。

一旦全球經濟增長意外遭遇負面衝擊,債券仍是投資組合中避險的重要工具。但即使在我們假設的軟著陸基本情景下,殖利率是否會從當前水平大幅下降還是一個未知數。鑒於起點穩健,各國央行可能沒有必要或不希望採取過多的寬鬆政策,因為這可能會再次引發通膨壓力。

圖表 5:MSCI 世界股票指數在不同前瞻本益比水平下的平均股權回報率

12 個月前瞻每股盈餘增長為正時的回報率

起始前瞻本益比

起始前瞻本益比

3 個月

3 個月

6 個月

6 個月

3 個月

3 個月

6 個月

6 個月

起始前瞻本益比

>18 倍

3 個月

2%

6 個月

4%

3 個月

1%

6 個月

-2%

起始前瞻本益比

16-18 倍

3 個月

2%

6 個月

6%

3 個月

0%

6 個月

0%

起始前瞻本益比

14-16 倍

3 個月

4%

6 個月

7%

3 個月

1%

6 個月

3%

起始前瞻本益比

<14 倍

3 個月

5%

6 個月

9%

3 個月

0%

6 個月

-2%

來源:瑞銀資產管理、彭博社。資料截至 2024 年 3 月

12 個月前瞻每股盈餘增長為負時的回報率

起始前瞻本益比

起始前瞻本益比

3 個月

3 個月

6 個月

6 個月

3 個月

3 個月

6 個月

6 個月

起始前瞻本益比

>18 倍

3 個月

2%

6 個月

4%

3 個月

1%

6 個月

-2%

起始前瞻本益比

16-18 倍

3 個月

2%

6 個月

6%

3 個月

0%

6 個月

0%

起始前瞻本益比

14-16 倍

3 個月

4%

6 個月

7%

3 個月

1%

6 個月

3%

起始前瞻本益比

<14 倍

3 個月

5%

6 個月

9%

3 個月

0%

6 個月

-2%

來源:瑞銀資產管理、彭博社。資料截至 2024 年 3 月

資產類別觀點

下圖顯示了截至 2024 年 4 月 1 日我們的資產配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。彩色圓點為我們提供了全球股票、利率和信用債券的總體訊號。其餘涉及股票、債券、信用債券和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別視圖表不包括所有資產類別,淨整體訊號可能偏負面或偏正面。

資產類別

總體/相對訊號

瑞銀資管觀點

全球股票

加碼

利潤增長、廣度改善、全球 PMI 加速、通膨可能隨著時間的推移而放緩。

美國

加碼

隨著盈利持續增長和利率波動趨於平緩,仍有上漲空間。

歐洲

加碼

估值便宜且領先指標上行。

日本

加碼

收益亮眼,公司改革仍在繼續,近期上漲之後仍不昂貴。

新興市場

中性

新興市場表現亮眼需要美元疲軟,以及更多中國經濟走強的訊號。亞洲(除中國外)受科技產品需求反彈獲得支撐。

 

全球政府債券

 

中性

 

由於經濟增長強勁,降息空間有限。債券成為 經濟衰退的避險工具。

 

美國公債

中性

增長正在放緩但依然穩健,通膨大致符合聯準會預期。預計波動將趨於平緩。

德國公債

中性

通膨正在降溫,但勞動力市場緊張,工資上漲仍保持較高水平。

英國公債

中性

通膨率跟隨全球趨勢走低;增長沒有英格蘭銀行所擔心的那麼糟糕。

全球信用債券

中性

在經濟良好增長和通膨回落的背景下,整體殖利率頗具吸引力,但利差壓縮空間有限。

投資級債券

中性

回報受套利驅動。在減息導致利差縮小之前,投資者需要鎖定有吸引力的收益率。

非投資級債券

中性

由於違約率保持在低位,利差理應收窄。但在不利情況下,凸度為負。

新興市場強勢貨幣債券

中性

重組的利多訊息已基本被反映在價格中。美國信貸提供了更有利的收益率/期限組合。

貨幣

-

-

美元

加碼

由於美國經濟表現相對更亮眼,強於 G10。

歐元

減碼

核心通膨放緩,經濟增長有所改善,但僅處於一般水平。預計利率差異將保持對美元有利。

日圓

中性

日本央行的緊縮舉措緩慢而有條不紊。看好日圓。

新興市場貨幣

中性

看多高利差的拉美貨幣,對亞洲(除日本外)和中國持謹慎態度,因地緣政治風險。

大宗商品

中性

工業金屬受益於製造業觸底,但來自中國的支撐減弱,限制了上行空間。

來源:截至 2024 年 4 月 1 日,瑞銀資產管理投資解決方案總體資產配置策略團隊。觀點根據 3-12 個月投資期限提供,不一定反映實際的投資組合持倉,可能會發生變化。

C-04/24 NAMT-835

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