亞洲：改革、創新與成長空間

當聯準會降息且經濟未衰退時，歷史顯示投資人應偏好持有風險性資產。這就是我們的觀點，也反映在我們的投資配置上。在相同情況下，美元通常走弱，而新興市場則往往有較佳表現。因此，我們持續看好新興市場股票及當地貨幣債券。

但單純自上而下的分析可能忽略正在塑造這些市場的重要主題──尤其是亞洲，其佔MSCI新興市場指數的四分之三。歷史上，對新興市場，以及在某種程度上對日本的批評之一，是其未能將經濟成長轉化為股東回報。這種局面正在改變，主要受到中國成本效益高、具高度變現能力的 AI 策略，以及日本與韓國企業改革動能加速的推動。

即便年初至今已出現強勁漲幅，我們認為這些主題在新興市場資產中仍遠未完全反映。亞洲基本面在多年表現不佳後已開始改善，正如圖表 1 所示，該區域仍可能具有顯著的上行空間。

圖表1：亞洲仍有充足空間追趕已開發市場，尤其在美元走弱之際

中國的AI策略專注於將應用商業化，並得到政策激勵及超過十億以移動為先(mobile-first)的消費者支持。國內科技現已能滿足大多數企業需求，而對本地基礎設施的大量投資正降低成本並推動收益增長。政策支持半導體自給自足及資本市場改革，正鼓勵家庭投資股票，尤其在房地產市場持續承壓的情況下。雖然美國在前沿模型方面仍居領先地位，但中國正在縮小在關鍵領域──主流企業應用任務──的差距，且成本僅為一小部分。結果是，人工智慧的變現已開始反映在收益上，為投資人提供比透過美國科技巨頭更經濟且競爭較少的方式參與AI主題。

日本日經指數終於超越1989年高點，反映出向更高增長及強勁收益的結構性轉變。企業改革與寬鬆政策持續支撐市場表現。受益於全球供應鏈布局及有利於日本汽車的美國貿易協定，日本企業盈餘動能強勁。企業正提升資本效率、增加現金回饋股東，並專注於股本報酬率（ROE）。創紀錄的股票回購與股息增加凸顯了這一變化，然而與全球同業相比，估值仍屬合理。所有這些因素使我們看好日本股票。

韓國的「價值提升」改革正在取得進展，並與全球人工智慧及半導體週期相互交織。該框架為企業提供指引與激勵，鼓勵其發表多年度計畫，以提升資本效率、改善資訊揭露，並可能增加股東回報。政治動盪起初掩蓋了這個故事，但隨著改革進展，投資人興趣正逐漸上升。隨著盈餘隨資本支出週期回升，透過更佳股利政策與資訊透明度縮小折價，可能為回報帶來第二波推升力道。

台灣仍位於全球人工智慧與半導體週期的核心，隨著關稅不確定性解除，企業盈餘動能強勁，外資流入亦再度回升。雖然我們目前對印度未採取超配，但其長期成長潛力與改革議程仍具吸引力。印度以內需為主的經濟結構，使其對全球貿易衝擊的敏感度較低。隨著時間流逝，印度及其他北亞國家呈現多元化的回報模式，進一步提升其策略吸引力。

儘管基本面持續改善，新興市場在全球股票投資機會中僅約占11%，而日本在MSCI全世界指數（ACWI）中約占5%–6%，與其經濟規模及盈餘動能相比，仍屬相對小的比重。我們認為估值具有吸引力：新興市場的市價對帳面價值比（P/B）約比已開發市場低50%，為歷史最大折價，顯示若貨幣與經濟成長條件配合，仍有充分重估空間。

定位策略仍然是一個有利因素。全球主動型股票基金對新興市場股票的配置比例仍低於MSCI指數標準，低於幅度約為710個基點，而過去二十年來這一平均低於幅度約為420個基點。根據高盛的分析，如果投資資金流向恢復到長期平均水平，則意味著約有420億美元的資金可能流入（以約1兆美元的受管資產規模計算），這表明如果基本面因素保持積極，當前趨勢有望延續。鑑於亞洲市場約佔MSCI新興市場指數的四分之三，任何投資組合的正常化調整都將對本報告中提到的亞洲地區改革和人工智慧商業化領域的領導企業帶來不成比例的正面影響。

圖表2：全球共同基金對新興市場股票的配置比例偏低，還有進一步增加的空間

「經濟軟著陸」的策略模式——聯準會降息、避免經濟衰退、美元走軟——歷來對國際風險資產有利。如今，亞洲市場的亮點遠不止於整體表現：中國以應用為先的AI技術正推動企業盈利增長，而日本的改革措施以及韓國的可信賴的價值提升戰略也正在提升資本回報率和股東收益。由於目前投資者的配置比例仍然較低，且市場估值不高，我們認為投資人有機會彌補這一差距。我們對新興市場股票的投資權重較高，並且看好以日圓計價的日本股票，這可以作為美元升值時的天然避險工具。

我們透過配置美國股票來平衡對亞洲市場的超配倉位。雖然美國股票目前價格較高，但我們認為，從全球範圍來看，美國股票仍然擁有最穩定、最具韌性的獲利成長前景。在固定收益市場方面，我們對債券持中性看法，因為我們認為市場已經充分反映了聯準會預期的寬鬆政策，而債券價格也接近其合理價值。我們仍然看好貴金屬和礦業的投資機會，因為我們認為，即使政策利率下調，只要通膨持續居高不下，這些資產的表現仍有望優於其他資產。

圖表3：新興市場和日本的獲利預測修正範圍有所改善 

資產類別觀點