美國聯準會：現在與未來

目前，聯準會鮑威爾主席——以及每位聯邦公開市場委員會（FOMC）成員——都處於兩難抉擇。關稅政策與移民放緩，令「雙重使命」之間產生矛盾，迫使決策者在就業下行風險與通膨及通膨預期上行風險之間作出判斷。同時，川普政府要求大幅降息的強大壓力——包括威脅甚至實際行動撤換聯邦公開市場委員會委員——短期內增加了對個別成員的風險，長遠則挑戰聯準會的獨立性及公信力。

鮑威爾在 Jackson Hole 的演講中表示，聯準會將傾向於保護勞動市場，並暗示 9 月將啟動一個審慎的降息周期。7 月非農就業數據被大幅下修，使這種立場更具合理性；我們認為，經濟衰退的破壞性將遠超過通膨再度高於目標一年的後果。聯準會這種回應亦對風險資產更為有利。

同時，川普正積極重塑聯準會。他可於 2026 年 5 月鮑威爾任期屆滿時任命新主席，另有至少一名理事任命權，並可能影響部分地區聯儲銀行總裁的人選。整體而言，聯準會大機會趨向更鴿派——對市場而言屬正面因素。

但關鍵在於，新任主席及理事是否被視為具備專業公信力，抑或只是政治忠誠，偏好低利率而忽視通膨風險。若屬後者，長期殖利率或會上升，因市場將要求更高的通膨補償。基於基本面，我們已偏好看空美元、看多貴金屬；在這種風險情景下，這些部位亦可能同時為股票和債券提供避險。 

我們認為，鮑威爾在 Jackson Hole 的言論相當平衡，清楚承認了「雙重使命」兩端的風險。他指出，若就業增長放緩導致裁員，失業率可能出現非線性上升，對勞動市場構成下行風險。同時，他亦承認，今年通膨將再度大幅高於 2% 目標，而未來數月的關稅措施預期會進一步推高物價。此外，他提出兩項額外的上行風險：薪資—物價螺旋：根據現時勞動市場指標，他認為可能性不大；通膨預期失錨：目前仍受控，並大致與 2% 目標一致。

最終，鮑威爾判斷勞動市場的下行風險更為嚴重。他幾乎已明確表示 9 月將降息：「在政策仍處於緊縮區間的情況下，基準展望及風險平衡的轉變，或許需要調整我們的政策立場。」

值得注意的是，他同時強調聯準會應「審慎行事」。政策並非預設路徑，寬鬆幅度將取決於數據。若失業率持續上升，進一步降息的可能性將提高；相反，若服務業通膨及薪資壓力持續偏高，則可能需要暫停降息。目前，穩定的通膨預期為降息提供了條件；但若出現任何失錨跡象，降息周期亦可能迅速結束。

圖表1：一年期的通膨預期已反映關稅因素；市場對一年以後的前瞻性通膨預期仍維持穩定

備註：「美國通膨交換合約1年遠期1年期」指的是自一年後開始、為期一年的通膨交換合約。

對市場意味著什麼？我們認為，利率市場將今年預設兩次降息是合理的，同時仍存在第三次降息的風險。對於 10 年期公債殖利率在 4.25% 至 4.5% 區間，我們幾乎沒有異議，這是我們認為的合理價位，因此對債券持中立看法。

股票與信用債可受益於某種程度的「聯準會保護傘」：若勞動市場走弱，聯準會可能進一步降息；若勞動市場穩定，或金融條件過於寬鬆而無法將通膨穩定回 2%，則降息步伐可能放緩或暫停。只要經濟表現維持，市場對未來降息的價格調整不會對風險資產造成重大問題；穩健的名目 GDP 成長仍可支撐企業獲利。

短期對風險資產的主要威脅，是聯準會已落後於曲線，而經濟惡化速度快於聯準會的降息步伐。然而，初領失業救濟人數年減下降，加上消費支出持穩，我們認為這種情況的發生機率相對較低。不過，接下來的就業報告仍至關重要，而我們看空美元對歐元的部位，可對美國經濟急速放緩的風險做避險。

在聯準會應對短期政策之際，川普政府正試圖重整這個機構。在顧問的建議下，川普暫未因聯準會未提前降息而解雇鮑威爾。鮑威爾任期於明年 5 月屆滿時，川普將有權任命新主席，而任何可行人選大多會表現出更鴿派的政策傾向。然而，關鍵在於川普會選擇具有市場公信力的人選（如現任理事 Chris Waller），還是被視為親川普的候選人（如「Kevin 系列」：Hassett 與 Warsh）。新任主席需能清楚論述降息的合理性，否則市場可能要求更高的期限溢酬。

即使因政治因素鴿派，新主席仍需帶領整個委員會達成共識，因此這類尾部風險受限。更值得關注的是，如果川普試圖「堆疊聯準會」以安插忠於自己的人選，將削弱其獨立性。

總統擁有任命聯準會理事的權力，而川普似乎打算充分運用這項權限。截至目前，他已提名親信 Miran 臨時接替 8 月辭職的理事 Kugler；同時，他也試圖撤換拜登任命的理事 Cook，理由為涉嫌房貸欺詐。此外，理事 Bowman 與 Waller 均為川普第一任期所任命，並在 7 月聯邦公開市場委員會會議中支持降息。

若川普成功撤換並任命 Cook（仍待法院裁定其行動合法性），他將掌控聯準會理事會七席中的四席。此外，當鮑威爾於 2026 年 5 月屆滿聯準會主席任期時，依既往慣例，他將離開理事會，這將為川普提供任命第五席理事的空缺。

因此，川普任命的人選很可能在七席理事會中取得四至五人的多數。雖然理事會仍無法控制 12 票利率政策表決中的全部票數（地區聯儲銀行總裁有五票），但理事會在批准地區聯儲銀行總裁任命上扮演關鍵角色。因此，有可能（雖不確定）理事會傾向批准政策立場與自身一致、並對政府立場更為接受的地區聯儲銀行總裁。隨著部分地區總裁將於明年第一季任命，此類風險可能很快對市場產生影響。

我們認為，聯準會人事風險短期內不太可能每天左右市場，尤其當相關事件陷入冗長的法律程序時。不過，採用「溫水煮青蛙」的比喻，這些風險在某個時點可能會開始顯著影響市場。這個臨界點可能出現於理事人事變動累積到一定規模，或川普任命的理事發聲頻繁，以致市場無法再忽視其影響力。另一種情況是，當宏觀環境需要公正且務實的政策（例如通膨預期開始上升）時，聯準會的政治化將變得高度相關。
雖然市場偏好低利率，但聯準會的獨立性至關重要。美國公債提供全球折現率；若聯準會公信力受到衝擊，殖利率上升，股票與信用債估值可能遭壓低。美元亦可能大幅貶值，其作為儲備貨幣的地位將受到質疑。我們認為，聯準會被全面削弱的情境不太可能發生──即便極端情況下，也會違背川普政府追求長期低利率的目標──但這仍是一項值得持續關注的風險。

聯準會因勞動市場下行風險增加而轉向更鴿派的立場，此舉對經濟前景正面，亦有助於支撐風險資產。我們仍然偏重配置全球股票，尤其偏好美國與新興市場。政府公債在我們看來估值合理，若經濟進一步惡化、迫使聯準會加碼寬鬆，公債仍是有效的避險工具。我們也預期降息將提升外資對美國曝險部位的避險需求，可能對美元形成下行壓力。我們維持白銀部位，預期在供應緊張的情況下，白銀仍將持續向黃金靠攏。
雖非我們的基準情境，但仍需考慮川普對聯準會人事任命可能使其「過度鴿派」的風險。聯準會主席的人選可能在數月內決定；同時，我們正關注 Lisa Cook 的情況，以及任何開放理事席次或影響地區聯儲銀行任命的動向。若此類情景逐步成真，我們對風險資產的看法將變得較不樂觀。在這種環境下，我們的看空美元與看多貴金屬部位，應仍能有效對股票與債券的風險避險。

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