「拋售美國」交易及其局限

市場敘事變化之快，令人難以預料。踏入2025年時，多數投資人仍全面押注「美國例外論」。市場普遍預期川普總統的減稅與放鬆監管政策，將提振美國經濟與企業獲利前景，而關稅政策則可能對其他國家造成更大衝擊。因此，投資人年初普遍大幅加碼美股與美元資產。

但事後看來，市場共識幾乎完全錯誤。川普發動對全球的貿易挑戰，反而使美國經濟成長前景遭遇最嚴重的下修。DeepSeek的崛起動搖了市場對美國在AI領域主導地位的假設，並推升中國股市表現。美國安全保護傘可能被撤除的威脅，也促使德國進行了數十年來罕見的財政政策轉向。這些發展因素，共同導致標普500指數今年至今相對MSCI世界（不含美國）指數落後達14%（包含匯率因素）。

今年甚至出現數個交易日與交易週，美股、美債與美元同步下跌，出現「美國三殺」現象。短短幾個月內，「美國例外論」已被「拋售美國」的敘事所取代。

我們有三點觀察與建議：第一，在策略層面上，對於美國資產比重過高的投資組合而言，確實有理由應適度減碼。當前美國經濟前景已不若先前般亮眼，加上相對估值仍高，美國資產的風險也隨之上升。第二，儘管如此，考量美國市場的流動性與結構優勢，投資人能夠、也應該分散的幅度與速度仍有其限制。第三，資產再配置並非一蹴可幾，市場表現也常常呈現波動與反覆。我們認為美股在短期內仍可能有戰術性優勢，這將為以美國資產為主的投資組合，在未來數月提供分批布局其他市場的契機。

多年以來，相對估值一直顯示美股可能落後其他市場。然而，在本輪調整前，單憑估值來投資區域股市的策略往往結果不佳——美國經濟實力，尤其是科技企業的獲利主導地位，使得美股相較其他市場交出亮眼回報。

儘管「估值修正」的論點已存在多年，如今我們開始看到驅動均值回歸的催化因素浮現。首先，美國移民增速放緩，將自然壓抑勞動力成長與潛在經濟增長。其次，關稅屬於供給面衝擊，預期將壓縮企業利潤率並推升通膨壓力。從德國到加拿大，愈來愈多國家針對美國政策變化啟動擴張性財政支持，預期將縮小與美國的成長差距。與此同時，美國科技企業的獲利成長雖仍穩健，但與全球市場相比已有正常化趨勢。即使美國在公司治理與創新能力方面仍具優勢，但在這些近期發展之下，其「例外」地位已不如過往明顯。

此外，區域市場間的報酬相關性在近年已出現明顯分化。美股科技集中度高、各國財政政策差異大等因素，共同推動這種變化。在這些結構性動能與「去全球化」趨勢持續發展下，我們認為未來各區域之間的報酬相關性，將持續低於歷史平均水平。這一點至關重要：即使美國市場中長期仍小幅領先，較低的相關性意味著提升區域分散度可望降低整體投資組合波動，進而提升風險調整後報酬。

圖表 1：各區域股市報酬相關性已出現分化

各股市區域間的平均報酬相關係數*

*股市區域包括：美國、歐洲、新興市場、日本、瑞士、中國與加拿大

我們同樣認為，在固定收益市場進行地理分散配置具有邏輯基礎。美國的債務狀況愈來愈令人憂心，目前正於國會推進的財政刺激方案，可能使原已不可持續的財政狀況雪上加霜。如前所述，關稅對美國而言構成供給面衝擊，預期將推升通膨，並限制聯準會在經濟放緩時的政策空間。相較之下，其他國家的央行主要面對的是需求面衝擊，若經濟成長與通膨同步低於預期，他們可能具備更多寬鬆空間，進而支持區域債市上漲。

隨著美國經濟動能不如以往強勁，美元也面臨壓力。目前許多大型非美機構投資者在美國資產中仍持有未避險的外匯部位。根據瑞銀投資銀行的估算，外國投資者在美股配置中的外匯避險比率約為 20%，在固定收益資產中則約為 50%。近期，美股與美元的相關性由負轉正，這對非美投資人而言，意味著在股市與匯市雙雙走弱時面臨雙重虧損風險。這將提高其進行美元避險的誘因，也對高估的美元構成中長期結構性壓力。

儘管如此，投資人從美國市場撤出的速度與幅度仍面臨結構性限制。美國擁有全球最深、最具流動性的金融市場。在我們看來，美國市場的規模能夠吸收大宗交易，對價格的衝擊相對較小。

相比之下，許多其他國家的市場規模較小、流動性有限，大量資金從美國轉入這些市場，容易導致市場消化不良。舉例而言，整個歐元區的股票市場規模僅約為美國的一半，新興市場更小。若大型養老基金或央行試圖將數千億美元從美國公債轉向歐洲或新興市場債券，將面臨供給有限與買賣價差擴大等問題。因此，許多機構仍維持美國資產的超配，主要因為在美國市場能有效部署大筆資金。

此外，美國長期以來在公司治理、財務透明度與法律保障方面具有優勢。這些因素強化了機構投資人與受託人的信心，使他們認為對美國資產的大額配置所承擔的營運與治理風險較低。反觀其他市場，雖然逐步成熟，但仍可能存在公司治理風險、政治干預，或市場基礎設施不健全等問題。

不過，有一項潛在變數可能動搖這一現狀：即對外國投資人課稅的政策變化。川普政府與國會目前正考慮的《One Big Beautiful Bill Act》中，第899條增設了《對不公平外國稅收的制裁條款》（Enforcement of Remedies Against Unfair Foreign Taxes），賦予美國財政部權力，針對被認定對美國徵收「歧視性稅收」的國家（例如針對數位服務稅），每年提高外國個人與企業的預扣稅率5%，最高可達20%。即便該法案通過，目前仍不確定此權限將如何實際執行（或是否僅作為談判籌碼，迫使他國降低對美企的稅負）。然而，此舉若成真，將使外國人在美資產的投資風險溢價上升，進一步強化「拋售美國」的中期敘事。

即使中期觀點上支持「拋售美國」的策略，在戰術層面上，該主題可能已出現過度延伸的跡象。

根據美銀（Bank of America）每月發布的《全球基金經理人調查》（Global Fund Manager Survey，FMS）——這是衡量機構投資人情緒的重要指標——近月來，市場出現對美股與美元的極度減碼配置。2025 年 5 月，全球基金經理人淨減碼美股達 38%，創下數十年來最悲觀的水準之一，較一月份的配置水準暴跌近 60 個百分點。同月調查亦顯示，美元持倉也達到自2006年以來最低比重，有17%的受訪者淨減碼美元，是近19年來最極端的看空美元配置。這類近乎「投降式」的市場部位，往往可視為一種反向指標（contrarian indicator），暗示短線情緒過度悲觀，可能蘊含反彈空間。

圖表 2：美銀基金經理人調查顯示對美股極度低配

淨配置比例：美股超配

淨配置比例：FMS 美股超配

我們認為，在短期（3-6個月）戰術視角下，美股可能因以下幾點因素表現優於其他市場：首先，前述的反向情緒與資產配置偏低，意味美股有望因美國經濟及政策改善而迎來反彈。其次，經過第一季財報公布，美國企業獲利明顯優於其他區域，且資本支出計畫中針對人工智慧基礎建設的投入已獲確認，進一步激活市場對 AI 題材的熱情。第三，年初至今美元走弱，對於具國際業務的大型美股企業形成順風，有利其股價表現；同時，這對以當地貨幣計價的非美股市構成壓力。因此，美股的每股盈餘（EPS）修正趨勢預計將相對其他因匯率走強而受壓的區域更為正面。第四，歷史數據顯示未來三至四個月經濟數據季節性偏弱，導致夏季期間歐股僅有約30%的時間表現優於美股（1988 年以來資料）。

圖表 3：美國企業每股盈餘（EPS）修正幅度相較其他區域更為顯著提升

EPS 修正範圍比較

我們近期戰術性上調美股評等，主要因輕倉部位、美元走弱以及強勁的企業基本面在短期內形成支撐。同時，歐洲股市被下調至減碼，因我們認為今年以來的漲幅已充分反映改善的總體經濟前景，且歐元升值對企業營收成長構成壓力。

在歐股內部配置上，我們持續加碼歐洲銀行股，該板塊提供約 6% 的具吸引力股息殖利率，且估值偏低，尚未充分反映其穩健的基本面。若短期內美股如我們預期表現優於其他市場，這將為目前美股部位過高的投資人提供重新調整長期資產配置的契機，以達更平衡的區域分布。

此外，隨著美中關稅緩解，我們上調新興市場股市與貨幣的戰術評等。在我們看來，當前經濟處於「不溫不火」的過渡環境——不夠熱，難以推升殖利率顯著上升；也不至於冷到引發成長恐慌。這樣的環境對高利差貨幣有利。在貨幣市場中，我們偏好具備高實質利差的新興市場貨幣，包括巴西雷亞爾（BRL）與印度盧比（INR）。

同理，我們認為在利差表現優異且收益率持續走高的環境下，避險資產的吸引力將減弱，至少在短期策略層面如此。因此，我們調整策略，取消對日圓及黃金的戰術性多頭部位。兩者今年以來表現強勁，但由於市場持倉過於集中，未來可能面臨調整壓力。

資產類別觀點