川普面臨限制

四月是極端的月份，但正是在這些極端情境中，我們看到了川普在重塑美國內政及與世界其他國家的關係上所面臨的局限。我們認為，這些限制能為市場提供某種程度的信心，表明即使經濟展望在未來幾個月可能惡化，最負面的極端情境仍可避免。

債券市場一直是川普面臨的主要限制因素，對其政策提案提供了即時且不偏不倚的評估。當美國公債收益率曲線發生熊市陡峭化——即長期債券收益率上升、股市下跌、美元走弱——這通常是市場對美國政策方向的拒絕信號。

長期債券收益率的無序上升令人憂心，因為這提高了政府的再融資成本，導致美國家庭與企業的借貸利率上升，並動搖了投資者對美國公債傳統避險屬性的信心。這種信心對市場健康至關重要，因為美國公債是全球資產折現率的基礎，也是全球金融體系關鍵的擔保品。

我們已經見證兩次因長期債券收益率急劇上升而發生的政策大轉彎。第一次發生在4月9日，川普將對等報復性關稅延期90天，並在同一天承認「債券市場非常棘手」。第二次發生在4月22日，川普明言他無意解雇聯準會主席鮑威爾。這些事件恢復了公債市場的正常功能，並使我們有信心，川普面臨的限制能減少關於關稅和聯準會主席的最壞情境。

圖表1：長期收益率上升通常會先於政策大轉彎

美國30年期公債收益率

川普面臨的另一個限制因素是政治經濟。儘管川普視自己的連任為重塑全球貿易格局和促進製造業回流的機會，但他的政策議程並未完全免於短期內經濟與政治問題的困擾。川普在共和黨中的支持基礎依然穩固，但裂痕已經開始顯現，且這一切都發生在關稅尚未對經濟產生實質影響之前。

根據美國全國獨立企業聯盟（NFIB）的小型企業樂觀調查，受訪者在川普兩次當選時，都視他為經濟的強力正面推動者，這也暗示了受訪者中有一定比例的共和黨傾向。2016年，選舉後的樂觀情緒一直持續到川普的第一任期，直到新冠疫情爆發。然而這次，受川普政策影響，樂觀情緒已經有所下滑，特別是在未來三個月的經濟展望中，認為經濟前景積極的受訪者比例下降了11個百分點。

圖表2：小型企業主對經濟看法轉為負面

美國全國獨立企業聯盟（NFIB）小型企業樂觀指數

許多小型企業特別容易受到美中關稅的影響。數千家小型企業依賴從中國進口的商品，並且沒有足夠的利潤空間來支付高達145%的關稅，也無法立即在短時間內調整供應鏈。隨著美中貿易往來因關稅而崩潰，庫存量逐漸耗盡，數千家小型企業可能會被迫關閉並裁員。小型企業，即員工少於500人的公司，佔美國私營部門就業人數的80%以上。

根據選舉前的民調，選民最關注的議題是生活成本和整體經濟狀況（還有移民問題）。如果川普的關稅政策繼續下去，瑞銀經濟學家預測，核心通貨膨脹率將在夏末時開始年化超過7%。沃爾瑪（Walmart）、塔吉特（Target）和家得寶（Home Depot）的執行長警告川普總統，幾週內可能會出現「空架子」（empty shelves），因此川普與現任美國財政部長貝森特（Scott Bessent）才會將關稅稱為「無法永續」（unsustainable），並採取降級語言。由於中國似乎並不急於談判，除非川普大幅縮減關稅，否則他可能會面臨極為不利的經濟和政治環境。我們認為他最終會這麼做。

圖表3：選民關心通貨膨脹，但對關稅並不關心。

美國民意調查最重要議題

即使川普總統大幅縮減關稅，顯然美國經濟仍然面臨急劇放緩的局面。商業信心已經崩潰，這暗示著投資可能會受到抑制。實際收入增長放緩，這將壓縮消費。此外，抵押貸款利率仍然過高，對不動產市場造成壓力。

對市場而言，如何在預期貿易政策降級與即將到來的經濟放緩之間取得平衡？如果經濟政策走向較少損害的方向，風險資產是否能「透過」幾個季度較弱的增長與盈利？

我們有信心地說，預期中的政策轉變將足以避免市場的最壞結果。同時，市場似乎並未反映出經濟即將下行風險所帶來的盈利和市盈率的顯著惡化，特別是在貨幣政策可能因高通貨膨脹而受限，且財政空間有限的環境下。

因此，我們預期風險資產將在較大的範圍內波動，並偏好相對價值策略而非大規模的方向性押注，尤其是在市場可能因一條推文而顛覆的環境中。我們將尋求在任何方向上抑制情緒極端的波動。

隨著經濟放緩，我們偏好配置優質資產，無論是美國內部還是美國以外。我們亦看好優質債券，特別是美國以外以及接近五年期的債券。在外幣市場方面，我們預見美元在今年內有進一步走弱的空間，因為全球投資組合將會減少對美國的曝險。儘管金價已經大幅上漲，但金仍然是應對停滯通貨膨脹經濟情境和更廣泛政策不確定性的有效多樣化工具。

資產類別觀點