深入了解關稅

我們重申對股票和債券的正面看法。盈利表現健康，經濟成長穩定，通膨仍在下降，全球央行繼續實行寬鬆政策。我們喜歡簡單的策略。

但顯然，市場的不確定性已顯著增加。川普總統上週宣佈的關稅規模將是其第一任期關稅規模的四倍以上，如果這些關稅長期持續，將對美國及全球經濟產生重大影響。幸運的是，加拿大和墨西哥的關稅已被延後，而對中國的10%關稅已經實施，但這些關稅並不超出投資者普遍的預期（且可能在川普總統與習近平主席會談後被撤銷）。

關稅始終是川普總統議程中的一部分，他傾向於利用關稅作為籌碼來實現非經濟目的（如此次的芬太尼和非法移民問題）並解決經濟不公平的問題（如中美貿易戰）。加拿大和墨西哥能夠透過一些較小的姿態來推遲關稅，此外，哥倫比亞也曾就移民爭議進行過相似的調解，這表明非經濟目標可能較容易解決。

「貿易公平」問題則較難迅速解決，這對歐洲聯盟和中國構成較大的風險。事實上，川普總統最近對歐洲的關稅立場非常強硬，而鑑於必須與27個成員國作為一個整體進行談判的挑戰，歐洲似乎是最脆弱的區域。川普政府亦將在4月1日的《美國優先貿易政策回顧》（America First Trade Policy Review）中公佈更具體的環球貿易策略。因此，儘管近期有短暫的喘息機會，投資者仍必須繼續關注關稅風險。

圖表1：川普總統看似將把注意力轉向歐盟貿易關係

美國貿易關係（單位：兆美金）

關稅對投資者來說難以定價，因為即便關稅為「已知」項目，其經濟結果的規模仍高度不確定。經濟成長與通膨的影響取決於多個因素，包括貿易彈性、企業將較高成本轉嫁的能力、供應鏈整合以及匯率效應。此外，間接效應也難以量化，例如商業不確定性，這可能最終影響投資與就業決策。

在經濟成長方面，由於貿易赤字，美國相比其最大貿易夥伴所受的影響較小，且將關稅收入與財政支出掛鈎，可能有助於減輕負面影響。然而，由於進口價格上漲，以及與全球其他地區相比較強的週期性倉位，美國面臨的通膨風險較高。

美國聯準會的反應機制也尚不明確。理論上，來自關稅的通膨類似於受管制的價格上漲，應該會在接下來的一年內逐漸消退。這也意味著美國聯準會可能會忽略價格效應，尤其是在考慮到關稅對經濟成長可能造成的下行風險時。但如果關稅威脅持續存在，通膨預期可能會脫鈎，這可能迫使美國聯準會採取較為鷹派的立場。因此，關稅提高了股市與債市之間相關性的風險，隨著通膨風險溢價上升，可能會同時削弱股票與債券的表現。

儘管我們努力保持「簡單」，但現實卻更為複雜。基於基本面，我們仍維持當前的偏多風險立場，但我們已在更廣泛的投資組合中採取了有助於降低關稅風險的配置。首先，儘管估值偏高，我們仍偏好美國股票——我們希望在春季對川普的關稅政策有較為清晰的認識，再進一步積極投資於較便宜的國際市場。

在固定收益方面，我們已將部分久期風險從美國市場轉向非美國債市。由於關稅對美國的通膨影響可能較大，且對被徵稅國家／地區的經濟成長帶來較負面的影響，我們偏好在那些貿易敏感國家／地區承擔久期風險。如果川普對歐洲徵收激進關稅，則德國公債（Bunds）比美國公債（Treasuries）更有可能緩解股市回檔。

我們對美元的整體看法相對中性，但在歐元和人民幣方面保持低配，因為歐洲和中國正面臨關稅風險的集中挑戰。最後，我們繼續偏好投資於黃金。除了新興市場央行的結構性購金需求外，黃金應能在政策不確定性較高的環境中表現良好。

下圖顯示了截至2025年2月5日我們的資產配置團隊對總體資產類別吸引力的看法。代表全球股票、利率和信用債券資產的總體訊號。其餘評級則涉及股票、債券、信用債券和貨幣等資產類別中某些地區的相對吸引力。由於資產類別觀點表並未涵蓋所有資產類別，因此總體淨訊號可能偏向負面或正面。