不動產：致力實現廣基多元分散

動產通常可提供穩定的收益報酬，由於波動率低，及其報酬與傳統資產類別具低相關性，致使投資組合的風險偏低。然而，艱難時期卻對所有資產類別構成威脅，需要審慎對待。

回顧以往，通膨升溫之後，通常帶動不動產報酬走揚。2020 年我們所做的一項分析可作為佐證，該項分析比較全球 26 個國家的名目不動產報酬率和通膨率。我們的模型顯示，不動產提供 78% 的通膨保護1，若能滿足進一步的條件甚至可高達 80%，例如實質利率和可變房地產風險溢酬。

然而，如今卻目睹停滯性通膨 (通膨率高於平均水準，且 GDP 成長率低於平均水準時，所產生的現象) 的風險提高，原因在於各國央行試圖抑制通膨而升息。我們對美國及歐洲的看法如下：

由於美國的證據有限，可溯及最近的 1970 年代停滯性通膨時期，顯示不動產的表現優於股票和債券，儘管相較於經濟成長較佳時期 (圖表 1) 表現卻不如預期。自 1978 年以來，平衡經濟時期的年度實質 (扣除通膨率) 總報酬率為 6%-7%，中位數為 6.9%。然而，停滯性通膨期間不動產的實質報酬率則是 5.5%，股票報酬率為 2.5%，政府公債則為 -7.3%。

我們認為，對不動產市場最大的威脅為經濟衰退時期，再加上通膨率達到或低於平均水準。為了降低此類風險，我們認為最審慎的策略是廣泛地分散佈局各國。

然而，美國不動產市場的現況優於全球金融危機時期 (2007 年以後)，因為貸款價值比率較不緊繃，且不動產收益率與債券殖利率之間的利差壓縮較小。

圖 1：美國各資產類別的實質總報酬率 (年增減 %，1978 年第四季 – 2022 年第一季)

歐洲不動產市場

歐洲方面，根據歷史紀錄，最好的情況是高通膨率與不動產報酬率強勁之間的關係薄弱。在某些情況下，需求強勁會推動通膨率，需求強勁則有助於租金增長。

然而，當高通膨率成為經濟成長週期晚期的徵兆時，亦將伴隨著額外的風險。目前是成本推動而非需求導向的通膨，導致經濟成長預測遭到調降。例如，英國央行預期英國經濟將於 2023/24 年停滯不前，陷入蕭條。而且，利率亦持續走揚，升息幅度相當大，縮窄不動產和固定收益之間的利差。就不動產而言，此點可能轉化為促使收益率上揚的若干壓力，因為此產業可望反映新利率環境，並於經濟疲軟時，調降租金成長預期值。

在目前充滿挑戰的總經環境中，歐洲的部分市場區隔仍提供強勁的租金成長前景，並顯示正向的展望。位於策略性分銷中心的物流資產尤其如此，因為該處的需求可能依然明顯高於建造活動。持續受惠於結構性趨勢的另一個產業，則是歐洲租屋業。事實上，住宅數量穩定成長，但租屋業的吸引力提高 (從靈活性和負擔能力的觀點來看)，因而持續促使歐陸多數都市地區不動產業的需求明顯受到抑制。

^{1 不動產展望 – 第 1 版，2020 年 2 月}