私募市場評估通膨的影響

作者：Alex Leung基礎建設分析師

基礎建設產業的本質，即為抗跌韌性。由於相關事業提供了現今社會不可或缺的各項服務 (例如電力、暖氣、高速網路連線、行動服務)，需求多半維持穩定可靠的水準，全球金融危機或近期新冠疫情期間的狀況族以為證。回顧歷史，各國政府的經濟疲軟期間對策，對於基礎建設都會轉趨友善，從而降低了相關資產類別與經濟週期的密切連結程度。

Preqin 的 2021 年 11 月調查結果顯示，全球 47% 的機構投資人計畫增加基礎建設的長期配置；反之，另有 7% 的投資人有意減少此類曝險。我們認為，投資人基於許多理由，提高了擴增配置的意願。例如，基礎建設的抗跌韌性，以及它與其他資產類別的低度相關，有助於投資人進一步多元分散投資組合，在目前的市場波動率當中，更是格外重要的屬性。

此外，基礎建設投資也提供相對強勁的現金收益率，相當適合特定的投資人，例如需要憑藉充裕現金流履行給付義務的退休基金等。再者，這種資產類別亦提供誘人的風險調整後報酬，例如基礎建設股權與債券在歷史上均曾經歷過相對偏低的波動率；此外相較於公司債，過往的基礎建設債券違約風險水準確實偏低，溢價也較高。

高通膨期間的績效是私募基礎建設的重要特性之一 (表 1)。單看歷史資料，GDP 成長強勁期間，私募基礎建設股權以及上市股票雙雙表現出色，並不令人詫異。然而，基礎建設真正表現卓越的時候，則是通膨率高於平均值期間，這種情況下的基礎建設股權走勢更會超前公開市場。通膨偏高狀況若再加上 GDP 成長率偏低，基礎建設股權的超前表現甚至更加明顯。

圖 1：不同 GDP/CPI 環境下的基礎建設投資績效

最後，則需要探討目前的地緣政治情境，烏克蘭戰爭迫使全球在近期內重新聚焦於傳統能源的來源，例如天然氣與核能。然而，過往年代裡，高能源價格向來構成了潔淨科技的創新動力；有鑑於此，目前的危機有可能加速全球的長期能源轉型，且私募基礎建設業已高度曝險於這樣的長期趨勢。

作者：Manisha Bicchieri永續性及研究分析師、Alejandro Tapia研究分析師

透過農地而投資於糧食與農業，設法平衡現有收入與長期資本增值之餘，亦可一併進行多元布局，這是因為相關資產通常與其他類別具備較低度相關。由於農地也有自然的通膨避險功能，因此面臨現今的高通膨率與利率走揚，多數投資人正考慮投資農地。通膨將會如何影響這個產業；就全球現況而言，未來此資產類別的表現如何？

2021 年所有糧食 (所有項目 CPI 的成分之一) 的消費者物價指數 (CPI) 平均提高 3.9%。可堪比擬的是，美國農業部 (USDA) 也預測 2022 年糧食價格將上漲 5.0%-6.5%。

然而，零售糧食價格僅反映出部分的農作物價格，後者的波動性較大。

一般而言，農作物價格上漲為農場收入提供支撐，致使農場營收增加，最終則是提高土地價值。因此，農地資產能為特定投資人提供通膨避險，滿足他們守護投資報酬的期待。

回顧歷史，通膨升溫與農地績效之間的關聯程度強勁。

美國農業部進行的分析顯示，2017-2021 期間的糧食通膨情況，比起其他所有類別 (住宅與交通運輸除外) 更明顯，反映了新冠疫情的波及與供應鏈的失衡。

1991 至 2021 年期間，美國全國不動產投資受託人委員會 (NCREIF) 核心農地指數 (CFI) 的年化結果，泰半以正值報酬率居多，其中名目報酬率為 9.8%，實質報酬率為 7.4%。除了若干期間 (例如，2008 年起的全球金融危機後時期) 以外，農地報酬率和通膨率之間存在著正向關聯，相同期間 (1991-2021) 內 CFI 報酬率和 CPI 通膨率之間的 0.24 相關係數走勢，足以進一步證明這一點 (圖 2)。

圖 2：1991-2020 年美國農地的年報酬率

資料來源：瑞銀資產管理、不動產與私募市場、研究暨策略研究，係根據美國勞工部勞動統計局、晨星集團、彭博巴克萊總合資本債券指數、EAFE 國際股票指數、S&P 500 指數、IA SBBI 美國小型股指數、NAREIT、NCREIF 不動產指數與核心農地指數，截至 2021 年 12 月 31 日。CPI 來源：勞工部勞動統計局。CPI 乃是消費者物價指數的縮寫，可作為美國生活水準的通膨指標，又稱為「生活成本」指數。均值與 NCREIF 採用了一致方法的年化報酬，截至 2021 年 12 月。標準偏差與相關性，係以季度報酬為準。過往績效無法代表未來績效，投資伴隨損失之可能性確實存在。核心農地指數不包括基金層面之管理或其他費用或基金層面開支，非供投資之對象，且僅供說明之用。

James Pilkington多重經理人私募股權投資組合經理人

2021 年之後，私募股權動能良好。根據麥肯錫《2022 年全球私募市場回顧》，私募股權的表現優於其他所有私募市場資產類別。在我們看來，目前情境似乎令人感到安心，只是利率偏高並且物價波動。

我們認為，對於私募股權基金所投資的公司而言，通膨屬於合理程度的挑戰。這是因為私募股權的結構容許以較長期的觀點管理企業，反觀上市公司，為了因應外部壓力，不得不定期發表穩定的季財報。這也導致了私募股權基金所投資的公司管理階層，獲得了解決問題的更大彈性，而在不確定的環境裡，這點堪稱重大優勢。舉例而言，我們的私募股權投資組合中的策略與公司，皆經過精挑細選。如此標的通常是領先市場的企業，具備高於平均訂價能力的差異化產品，並且有能力將成本轉嫁予客戶。

通膨可能對於特定產業或地區造成巨大影響，因此私募股權投資組合採行多元分散，橫跨各種地理區、投資階段、公司規模與產業，藉此提供最佳保護。

迄今為止，我們未曾改變投資主題，並且進一步屢次通過了不同景氣週期的考驗，同時我們更預測，長期投資於私有企業，展望可期。

Joe Sciortino多重經理人私募信貸主管

私募信貸又稱私募債，投資人可藉此獲得高殖利率，並多元分散投資組合。尤其是在利率和通膨率雙高時期，多數人開始將目光轉離高波動的股市及債市。

對於私募信貸而言，通膨宛如雙刃劍，對於企業、不動產、消費者形成各種阻力及助力。

大部分的私募信貸策略採用浮動利率，所以通常能為投資人提供些許通膨保護。因此，多數策略均將受惠於利息收入增加，且相關交易最終可望創造更高的收益率。相關曝險理當補足傳統型固定利率債券的既有配置。

然而，在借款人努力抗衡投入成本增溫，以及還本付息要求提高之際，通膨率與利率雙雙走揚，終將提高信用風險，形成明顯的助力。消費者與企業的資產負債狀固然況良好，但基本面的分散程度可能提高，如此一來信用選擇就更加重要。

盱衡這樣的背景，我們的私募信貸策略聚焦於浮動利率，短天期策略的收益率可望隨著利率走揚。此外，我們也鎖定信用基本面強勁的資產類別，並聚焦於有能力承受及/或度過通膨期間的類別與借款人群組，最終的預期信用績效則只會微幅惡化。