通膨與人口結構的影響

Barry：中國帶來的通膨效益，是否即將畫下句點？
Manoj：簡單來說，是的。過去 30-35 年間，生產從已開發經濟體移往新興市場經濟體，其中以中國為主要目的地，並且對於全球實質薪資與全球通膨造成了一定的衝擊。於是，中國有效設定了全球的薪資平均水準，導致薪資原本較高的經濟體，現在正逐步下降至這樣的均衡水位。無論全球經濟的走向如何，這樣的影響過程最終都會降低通膨，正如英國央行前任總裁 Mervyn King 曾經說的，當時乃是「美好」的歲月：沒有通膨威脅，經濟也持續擴張。

然而，現在的情況有所變化，隨著勞動人口緊縮，中國再也無法造成過往那樣的影響力，遑論發揮通縮效應。此外，地緣政治因素影響下，現在聽到越來越多製造業「回流」國內的討論主題，也就是將生產線移回本國市場，這勢必帶動通貨膨脹。

隨著各個經濟體越來越孤立，也更加難擺脫當地人口結構的困境與限制。考量全球勞動人口日益緊縮，我們進入了全新的時期，與過去 30 年人口結構即足以帶動通膨下降的現象，形成了鮮明對比。

Barry：投資人對於人口結構課題的關注遠遠不足，原因在哪裡？
Manoj：這個問題有兩個層面。首先，它就有如極地的冰河，流動的進程相當緩慢。投資人當然也體認到人口結構相當重要，沒有人認為這是件小事，然而，我們多半認為人口紅利的枯竭要等到 15 年、20 年後才會發生。但到了這個節骨眼，我們來到結構性轉折點已有好一段時間了：中國人口的不增反減，就是明顯的開端，但現在，整個製造業顯現老化跡象，加上疫情重創，全球勞動人口供應限縮的趨勢因而加劇。這代表著在世界經歷動盪變化之際，我們也從數十年來的正向勞動力供應效益，邁向人口紅利的落幕，或許這正是我們對於相關現象關注不足的原因。

其次，各國央行等金融機構，之所以不關注人口結構問題，原因在於這類數據到底該怎麼放進預測模型裡？光是短短兩年，人口結構變動尚不足以影響模型；還需要混合結構模型以及景氣循環模型，這個過程很難用數字予以表達。

Barry：通膨真的是目前債務餘額居高不下最可行的解決方案嗎？
Manoj：所謂的「解決方案」百百種，我們終將跳脫困境，但勞動人口緊縮即表示經濟成長將相對溫和 (畢竟經濟成長等於勞動力成長率加上生產力)，溫和的成長遠遠不夠。生產力終將改善，我們很幸運能比日本應對得更好，但這樣同樣不足以充分為債務融資。

再來是稅收議題，從經濟角度來看，無論稅收具備多麼高度的經濟合理性，從來都沒有一個簡單的政治解決方案。綜上所述，提高生產力、增加稅收、延後退休年齡等，這些在其他情況下原應視為明智經濟策略的選項，現階段其實都涉及一定的政治難度。如此一來，通貨膨脹就變成了更容易被接受，且在政治上更便利的解決方案。

雖然我們不能放任 8%、10% 的高通膨持續下去，但相對溫和的通膨，比如 3%-4% 的水準內，能有效在一段時間內，實際減輕債務負擔。Milton Friedman 稱通貨膨脹為「欠缺法律規範的稅收」，背後是有他的原因的。我認為這是目前所能作出的最佳因應。

Barry：日本提供的模型，為什麼不適合評估人口結構問題？
Manoj：在真正找出問題的答案之前，我們遲遲不肯動筆撰寫這本書。書中花了一整章的篇幅專門介紹日本的情況，該章節也是我們著手撰寫的第一章。

經常有人說道，日本是未來的藍圖，然而我們認為，日本人口結構的改變，早在全球勞動力氾濫的時代，就已經悄然轉變風向。

日本經濟產業省過去 30 年的資料指出，日本企業界比我們想像的更瞭解全球人口結構的變化；日本企業明白，中國加入全球經濟體系，不僅代表著巨型的新市場，也帶來不可小覷的勞動力供應衝擊，考量日本國內既存的問題，這股衝擊大到不容忽視。於是，超級企業體日本，就直接把對外直接投資 (O-FDI) 作為自己的「安全逃生閥」，從而將生產據點遷入中國以及其他新興市場經濟體，藉此利用當地廉價且豐富的勞動力；換句話說，高技能的就業機會保留在國內，低技能工作則盡可能輸出到國外。

許多人經常把日本的債務形容成某種獨一無二的事件，但事實並不是至這樣。日本的債務動態，其實與其他國家非常相似：利率持續下降，導致償債比率隨之下降，使得負債對 GDP 比率急劇上升。簡而言之，日本的狀況，正好「發生」在中國全力提供解藥的恰巧時機。時至今日，原有的問題再也無處可避。

Barry：世界各地的撫養比 (工作人口與非工作人口) 有攀升的趨勢，這點對於生產力有何影響？
Manoj：接下來評估的是勞工以及非勞動人口。非勞動人口當然也會消費，但無法增加供應，在淨值基礎上，這群人會促成通貨膨脹。另一方面，勞工人口則產出了一定的供應，從這樣的供應當中，為自己賺取對應的薪資，薪資價值多半低於勞工的邊際產品；同時，勞工必須將薪資的一部分儲蓄起來，專供未來使用。有鑑於此，勞動力的邊際產品，以及勞工最終消費的產品之間，兩者間的落差幾乎注定了引發通貨緊縮，畢竟勞工的生產量遠遠超過其消費量。過去 30 年間，中國勞動人口固然大幅上升，但隨著嬰兒潮世代人口投入勞動力，撫養比因此出現下降走勢。勞工人數的成長速度，比起非勞動人口還要更快，這就埋下了通貨緊縮的因子。

現今，隨著勞工人數持續萎縮，老年人口規模料將膨脹，這就反過來導致了撫養比急劇上升。隨著銀髮族的消費轉向以高齡化為特色的服務，政府難免必須部分埋單，因此而產生的債務數字，未來將會非常龐大。美國國會預算局的預測1 顯示，疫情期間產生的債務，僅占我們未來 30 年債務的一小部分而已。

如欲確保整體債務的融資充分，將需仰賴大幅通膨，才有辦法存續。因此，通膨發展跟管控的過程，遂成為政治課題。

生產力動態在本質上即與高齡化歷程密不可分，萬一生產力不足，將嚴重削弱債務永續潛力，畢竟沒有人樂意接受完全靠通膨支撐的借據。幸好在生產力方面，還是有正面喜訊，一旦勞工短缺，私部門就會設法保護獲利，降低勞動足跡，並透過資本開支提高生產力。

然而這樣的對策，效果仍有上限。最近 30 年裡，這方面表現最佳的國家，首推日本；為了保護獲利，日本勞工人均產能的提升幅度相當顯著，只是我們並不認為這稱得上是生產力典範，遠不及對抗人口結構阻力所需的程度，但仍然堪稱良好動能。

¹ 美國國會預算局 2021 年長期預算展望，2021 年 3 月 4 日