聯準會賣權的終結

已開發市場的通膨率近期失控飆漲 (圖 1)，迫使央行放棄高通膨僅為暫時性現象的說法，並紛紛迅速祭出升息手段。有鑑於此，我們認為接下來多半會面臨利率更高、市場波動率更大的新市場模式，標誌著聯準會超級寬鬆貨幣政策時代，也就是俗稱的「聯準會賣權」將畫下句點。

此一政策大轉彎引發債市恐慌，政府公債殖利率升至 2010 年以來最高點，美國股市則已陷入熊市。

圖 1：美國、歐盟和英國的通膨率迅速飆升

資料來源：彭博巴克萊全球綜合指數，資料截至 2022 年 5 月

這與 2008 年全球金融危機 (GFC) 以及 COVID-19 疫情爆發之間的幾年時間形成鮮明對比，當時大多數已開發國家的中央銀行，積極打擊人口高齡化、全球化以及資訊技術進步帶來的持續低通膨問題。起初，大多數經濟學家認為高通膨資料是暫時現象，這主要是由於拜登大規模推出財政刺激措施，加上 COVID-19 封城措施造成供應鏈中斷所致。在傳統的凱恩斯總體經濟架構下，經濟疲軟和創新高的通膨水準理應互斥，不應同時存在。

過去 40 年中，大多數經濟模型都假設，成長疲軟時，多半不會出現通膨問題。但近期通膨飆升，令各大央行從長期以來的滿滿自信中覺醒，因為通膨明顯遠超過 2% 的目標，繼續堅稱其為過渡性問題或暫時性通膨完全是自欺欺人。然而，現在是否見證 1970 年代停滯性通膨環境的歷史重演？

以前的經濟時代或可提供一些啟示，當時世界到底是如何從 1950 年代和 1960 年代強勁成長和低通膨的黃金時代，「突然」跌入 1970 年代停滯性通膨時代？根據經濟學家 Barry Eichengreen 的權威研究，早在 1971 年布列敦森林制度 (美元與黃金價格掛勾的制度) 崩潰、1973 年 OPEC 石油禁運開始之前，1970 年代的惡性通貨膨脹就已出現，光是 1970 年的通膨率就已接近 6%。

1965 年至 1970 年通膨攀升的起因是美國前總統詹森 (Lyndon Johnson) 大推「大社會」(Great Society) 計畫，以及為資助越戰而積極推動財政擴張，最關鍵的一點則是當年聯準會主席伯恩斯 (Arthur Burns) 採行寬鬆貨幣政策。當時聯準會並未將貨幣政策與通貨膨脹聯想在一起，伯恩斯甚至曾說：「貨幣政策無關緊要，通貨膨脹是因為工會過度要求薪資、企業漲價、收成不佳、高油價和過度政府支出所致」，換言之，就是認為一切都不能怪到貨幣政策頭上。

回到當今世界，美國為對抗 COVID-19 疫情的影響，已為振興經歷政策轉變的效應，從最大化經濟產出轉向反貿易政策，例如川普對中國實施關稅、頒布零容忍移民政策 (英國脫歐和川普的邊境高牆)、對俄羅斯制裁以及整體去全球化。

當今情況與 1970 年代最關鍵的區別在於，各大央行紛紛採取低而穩定的通膨目標，截至目前，通膨預期仍算是「穩穩錨定」(well-anchored)。經濟學家 Milton Friedman 有句名言：「通貨膨脹在任何時間、任何地點都是一種貨幣現象」。中央銀行現在瞭解，貨幣政策與通貨膨脹之間確實存在連結，並因此採取連貫的政策架構，旨在於中期實現穩定通貨膨脹，這點目前得到金融市場、消費者和企業的充分理解和信任。

綜上所述，為避免 1960 年代末至 1970 年代的停滯性通膨重演，我們認定央行極可能持續緊縮貨幣政策，藉此打擊 40 年來新高的通貨膨脹，以避免重蹈覆轍，而這可能意味著未來幾年失業率將會上升、成長放緩甚至衰退。

綜合上述，我們認為 1970 年代停滯性通膨重演的可能性極低，畢竟各國央行已汲取教訓，現在紛紛下定決心對抗通膨、祭出連貫的貨幣政策架構。不幸的是，天下沒有白吃的午餐，此次貨幣緊縮週期亦同。英國央行已敲響警鐘，進一步升息可能會使英國在今年年底前陷入衰退，而聯準會則樂觀企盼投資人相信其緊縮政策不至於使經濟陷入衰退。由於政治轉向為鎖定中低收入者的「升級」，因此我們預期自由貿易將會減少、對移民的限制更多，也會更限制全球化甚至去全球化，我們預計這將迫使通膨超過 2008 年全球金融危機後十年的高峰，與此同時，預計成長和生產力雙雙下滑。

低通膨時代明顯畫下句點，可能預示著長達 40 年的債券牛市終結。高通膨可能會迫使央行維持緊縮貨幣政策的時間更長，且可能寧可無視經濟衰退風險，也不願意提前降息。

儘管高通膨對消費者、央行或現有債券持有人不利，但仍有一線希望。債券投資人現在有機會從當時買進並持有的債券中獲得可觀收益，我們認為政策和通膨前景的不確定性，可能為主動式債券經理人創造了良機，能夠藉由預測各國和不同資產類別的模式變化與相對價值，藉此增加獲利價值。現在中央銀行必須在成長疲軟與控制高通膨之間取得平衡點，此時相當有可能在政策上犯錯。

對於短期債券市場，部分投資人可能會現在買入，因為他們認為成長疲軟和股市下跌將很快迫使各大央行效法聯準會，從 2018 年底開始走政策髮夾彎。相比之下，在這個緊縮週期內就存續期轉趨策略性多頭立場之前，我們的重點會先放在未來 6 到 12 個月的通膨發展，而不是成長減緩或股市疲軟。鑑於實質殖利率更高、成長疲軟和流動性下滑，都必須對信用採取更加審慎、彈性且選擇性的立場。

過去我們總是表示，當央行難以實現上檔通膨目標時，實質殖利率會需保持在低位；現在政策制定者面臨完全相反的問題，因此我們相信，目前所謂的「聯準會賣權」，亦即超級寬鬆貨幣政策時代已結束，接下來將邁入利率更高、市場波動率更大的新市場模式。